指令流形成機(jī)理與流動(dòng)性測(cè)量方法研究——基于上海證券市場(chǎng)的實(shí)證.pdf

1、金融市場(chǎng)交易機(jī)制基本上可以分為兩種基本類(lèi)型：報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)和指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)以做市商為市場(chǎng)核心組織構(gòu)件，做市商為市場(chǎng)提供流動(dòng)性以保證市場(chǎng)交易的連續(xù)性，具有非常悠久的歷史，大部分發(fā)達(dá)的老牌金融市場(chǎng)都采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)模式；而指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)不存在做市商，純粹依靠市場(chǎng)指令來(lái)維持市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)不息，這種交易機(jī)制對(duì)市場(chǎng)的硬件技術(shù)要求非常高，隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)得以出現(xiàn)并且快速地發(fā)展，目前絕大部分新興市場(chǎng)都采用了指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)交易模式，同時(shí)

2、很多傳統(tǒng)市場(chǎng)也吸收了指令驅(qū)動(dòng)交易模式，例如NYSE和倫敦交易所已經(jīng)把它們的交易模式逐步過(guò)渡到報(bào)價(jià)和指令混合的模式。 由于金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論起源和發(fā)展于美國(guó)，所以大量的研究都是基于報(bào)價(jià)市場(chǎng)模式，因此學(xué)術(shù)界對(duì)于做市商模式的交易機(jī)制已經(jīng)有了比較深入的了解，市場(chǎng)流動(dòng)性的形成、測(cè)量以及市場(chǎng)效率改善等等問(wèn)題都已經(jīng)得到了解決。然而指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)卻是一個(gè)幾乎完全陌生的研究領(lǐng)域，大量實(shí)證研究指令市場(chǎng)的文獻(xiàn)都還處于借用報(bào)價(jià)市場(chǎng)模型進(jìn)行數(shù)據(jù)挖掘的階段

3、，指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)流動(dòng)性的形成、交易的維持等等問(wèn)題尚未得到充分的理解，許多文獻(xiàn)僅僅把指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)看作報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的變形。那么指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)在沒(méi)有專(zhuān)業(yè)流動(dòng)性提供商的條件下，為什么市場(chǎng)能夠自發(fā)連續(xù)不息地進(jìn)行交易。理解指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的關(guān)鍵在于指令流的形成，指令是指令市場(chǎng)的基礎(chǔ)，無(wú)論市場(chǎng)價(jià)格的形成，還是市場(chǎng)流動(dòng)性的形成，其根本動(dòng)力都可以追溯到市場(chǎng)指令流的特征。為什么市場(chǎng)投資愿意提交限價(jià)指令以保持市場(chǎng)的流動(dòng)性，什么因素決定了指令市場(chǎng)能夠維持市場(chǎng)交易的連續(xù)

4、性，同時(shí)指令形成的流動(dòng)性又如何測(cè)量，這些問(wèn)題是本論文的主要研究興趣和研究?jī)?nèi)容。 在我國(guó)股票市場(chǎng)中，指令遵循著價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先的撮合原則，指令委托價(jià)格和委托量的分布特征對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響很大，這兩個(gè)變量分布的差異就會(huì)形成市場(chǎng)成交狀態(tài)。那么為什么投資者會(huì)選擇不同的委托價(jià)格和委托量，什么因素會(huì)影響投資者的選擇，只有了解影響指令委托價(jià)格和委托量分布的因素，才能夠從根本上解答指令市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)理。本文具體從如下幾個(gè)方面內(nèi)容進(jìn)行研究：

5、 (1)指令流委托價(jià)格形成機(jī)理的研究。 研究了限價(jià)指令委托價(jià)格的分布特征，以及影響限價(jià)指令委托價(jià)格分布特征的因素。本文提出了委托價(jià)格按照主動(dòng)性的分類(lèi)方法，以保證能夠比較精確地提煉出限價(jià)指令委托價(jià)格的內(nèi)在規(guī)律和特征。基于指令委托價(jià)格的分類(lèi)方法實(shí)證分析上海市場(chǎng)的指令流數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)大量指令的委托價(jià)格都聚集在指令簿揭示窗口內(nèi)，而揭示窗口的價(jià)格寬度只占一個(gè)很窄的空間，換言之，分散到揭示窗口以外的指令密度很低。稱(chēng)這一現(xiàn)象為即時(shí)公開(kāi)信息的吸引效

6、應(yīng)，包括揭示窗口效應(yīng)和新成交價(jià)格效應(yīng)，進(jìn)一步通過(guò)回歸發(fā)現(xiàn)，揭示窗口效應(yīng)與揭示窗口的寬度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即揭示窗口的寬度越窄則對(duì)指令越有吸引力，并且新成交效應(yīng)稍占主導(dǎo)地位。 (2)指令流委托量形成機(jī)理的研究。 首先統(tǒng)計(jì)分析了上交所指令流委托量的分布規(guī)律，分別以委托股數(shù)和委托金額表示，發(fā)現(xiàn)上海股票市場(chǎng)的大部分交易者遞交的指令能力分布在1百股與l萬(wàn)股之間，或者以金額度量是1千元與10萬(wàn)元之間。這一區(qū)間占據(jù)了整個(gè)市場(chǎng)的指令的80％

7、以上，反映了我國(guó)普通股票投資者的實(shí)際投資能力。為了進(jìn)一步統(tǒng)一指令委托量的計(jì)量方法，使用了集中度模型來(lái)對(duì)比“以委托股數(shù)表示”以及“以委托金額表示”兩種計(jì)量方法的優(yōu)劣，如果兩種劃分結(jié)構(gòu)是有區(qū)別的，則兩個(gè)劃分方式的集中度就應(yīng)該有顯著性差異。并且某方法集中度指標(biāo)的方差越大，就說(shuō)明該種方法在不同股票之間應(yīng)用差異大，更不適合使用。實(shí)證表明以金額來(lái)刻畫(huà)指令的大小規(guī)模更加合適。 (3)指令撤銷(xiāo)機(jī)理的研究。 指令撤銷(xiāo)行為是指令流形成的逆過(guò)

8、程，實(shí)證統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)上海市場(chǎng)被撤銷(xiāo)的指令占市場(chǎng)總體指令約18％，表明指令撤銷(xiāo)行為對(duì)市場(chǎng)指令流的影響不可忽視。隨著指令規(guī)模增大，被撤銷(xiāo)的可能性也隨之變大，最突出的是千萬(wàn)元級(jí)的指令，該級(jí)指令幾乎所有都被撤銷(xiāo)，這說(shuō)明了千萬(wàn)元級(jí)的指令含有很大的特意傳遞信息的成分，或者說(shuō)操縱市場(chǎng)價(jià)格因素。 (4)指令成交耗時(shí)問(wèn)和成交概率研究。 限價(jià)指令不一定能夠即時(shí)交，對(duì)于委托價(jià)格積極性不夠的指令，往往需要等待一段時(shí)間去獲得成交，并且可能直至當(dāng)天交易

9、結(jié)束，都無(wú)法完全成交，因此限價(jià)指令的成交時(shí)間以及成交概率是指令市場(chǎng)所特有的指標(biāo)。對(duì)于證券市場(chǎng)的時(shí)間問(wèn)題，理論上一般采用經(jīng)典的布朗模型進(jìn)行分析，但是指令市場(chǎng)的限價(jià)指令往往按照“價(jià)格優(yōu)先，時(shí)間優(yōu)先”的原則進(jìn)行排序和撮合，布朗模型是一種連續(xù)性的價(jià)格動(dòng)力模型，難以描述上述排和撮合規(guī)則。指令流撮合是一種離散性質(zhì)的成交過(guò)程，為了克服布朗模型的缺陷，本文以深度、成交速度和價(jià)格波動(dòng)三個(gè)常用指標(biāo)構(gòu)造了反映限價(jià)指令成交概率的代理變量，分別分析了深度穩(wěn)定狀態(tài)

10、和非穩(wěn)定狀態(tài)下的指令等待成交時(shí)間的概率分布；成交速度穩(wěn)定和非穩(wěn)定狀態(tài)下的指令等待成交時(shí)間的概率分布，得到如下理論發(fā)現(xiàn)：如果深度越大，限價(jià)指令等待成交的時(shí)間就越長(zhǎng)；單位時(shí)間內(nèi)成交量越大，限價(jià)指令等待成交的時(shí)間就越短；如果價(jià)格波動(dòng)越大，與價(jià)格波動(dòng)同方向的限價(jià)指令等待成交的時(shí)間就越短。 (5)指令市場(chǎng)流動(dòng)性綜合測(cè)量的研究。 證券市場(chǎng)流動(dòng)性的測(cè)量指標(biāo)有很多種，Harris(1990)認(rèn)為一個(gè)流動(dòng)性好的市場(chǎng)要有“即時(shí)性，可忽略的寬

11、度，很大的深度和高度彈性”等四個(gè)方面評(píng)價(jià)，基本上可以歸結(jié)為從“量”、“時(shí)間”和“價(jià)格”三個(gè)維度去測(cè)度市場(chǎng)流動(dòng)性。尤其在指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中缺少了做市商提供的成交即時(shí)性，三個(gè)層次的流動(dòng)性都直接受到市場(chǎng)指令流的影響，因此市場(chǎng)的流動(dòng)性水平就最終反映了市場(chǎng)指令流的特征。但是分別從三個(gè)維度計(jì)量市場(chǎng)的流動(dòng)性缺乏了綜合考察市場(chǎng)指令流特征的基礎(chǔ)。 本文研究了我國(guó)股票市場(chǎng)指令驅(qū)動(dòng)環(huán)境下指令流的形成以及流動(dòng)性的測(cè)量，補(bǔ)充了學(xué)術(shù)界在這方面的發(fā)展，主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)

12、歸納如下： 1、使用了指令數(shù)據(jù)從買(mǎi)賣(mài)方向去研究指令流動(dòng)性的形成機(jī)理，在國(guó)內(nèi)很少研究者使用過(guò)指令數(shù)據(jù)來(lái)分析市場(chǎng)流動(dòng)性。通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)揭示窗口和新成交價(jià)格會(huì)吸引交易者提交指令以及隱性交易策略等等影響指令市場(chǎng)流動(dòng)性形成的現(xiàn)象，并且還利用了指令數(shù)據(jù)初步研究了指令撤銷(xiāo)的機(jī)理。這些研究分析都表明了指令數(shù)據(jù)對(duì)于探討指令市場(chǎng)流動(dòng)性的形成規(guī)律非常重要。 2、研究了限價(jià)指令成交時(shí)間的概率分布，建立了計(jì)量和預(yù)測(cè)指令成交的模型。通過(guò)限價(jià)指令成