淺論貨幣危機預警理論與模型綜述

1、<p>　　淺論貨幣危機預警理論與模型綜述</p><p>　　摘要：貨幣危機預警的主要目的是提早識別危機發(fā)生的信號，以便該國能夠及時采取適當?shù)拇胧?，減少危機發(fā)生的概率，乃至避免危機的發(fā)生，或者減少危機發(fā)生的強度和烈度。20世紀90年代以來的貨幣危機預警研究。形成了信號分析模型、離散選擇模型和馬爾可夫狀態(tài)轉移模型等預警模型，但總體而言，現(xiàn)有預警方法的預警能力還不夠理想。 </p><

2、p>　　關鍵詞：貨幣危機；預警理論；模型 </p><p>　　貨幣危機泛指匯率的變動幅度超出了一國可承受的范圍這一現(xiàn)象，或者是“對貨幣的投機性進攻導致貨幣大幅度貶值或國際儲備大幅度下降的狀態(tài)”。貨幣危機預警是與投機性貨幣沖擊理論的發(fā)展密切相關的。貨幣危機預警的主要目的是提早識別危機發(fā)生的信號，以便該國能夠及時采取適當?shù)拇胧?，減少危機發(fā)生的概率，乃至避免危機的發(fā)生，或者減少危機發(fā)生的強度和烈度。關于貨幣危機

3、預警理論的研究始于對20世紀六七十年代拉美貨幣危機的研究，隨著金融自由化、國際化進程的不斷加速，貨幣危機的發(fā)生頻率及造成的危害隨之增加，1992～1993年歐洲貨幣體系危機、1997～1998年亞洲貨幣危機與金融危機爆發(fā)進一步刺激了經(jīng)濟學界對貨幣危機預警理論的研究。本文將對貨幣危機的主要預警模型進行梳理和歸納。 </p><p><b>　　一、信號分析模型 </b></p>

4、<p>　　信號分析模型(KLR)是Kaminsky、Lizondo和Reinhart于1998年首先提出的。它以經(jīng)濟周期轉折的信號理論為基礎，其核心思想是通過研究貨幣危機發(fā)生的原因，確定哪些經(jīng)濟變量可以用于貨幣危機的預測，然后運用歷史上的數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，來確定與貨幣危機有顯著聯(lián)系的變量，以此作為貨幣危機發(fā)生的先行指標。信號分析模型分四步進行：(1)確定貨幣危機的原因和危機預警時段；(2)運用歷史上的數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，確定與

5、貨幣危機有顯著關系的變量，進而確定先行變量；(3)按照噪聲一信號比的最小化規(guī)則，確定閾值；(4)一旦經(jīng)濟中相應指標變動超過閾值，則將之視為貨幣危機即將在24個月內發(fā)生的信號。由于KLR模型中各個變量的分析是單獨進行的，所以它在本質上是一個單變量模型。 </p><p>　　為了克服KLR模型的單變量屬性，Kaminsky(1999)進一步對發(fā)生貨幣危機信號的指標進行綜合考慮，它提出了4個預測危機的復合指標，1個復

6、合指標是對各預警指標發(fā)出信號數(shù)的簡單加總，另外3個復合指標則分別考慮了指標分布不均衡、指標時間延續(xù)性以及指標不同權重。通過對預測指標的擴展，KLR模型已經(jīng)能夠較好地處理預警結果輸出的單一化問題，并利用多個復合指標可以更好地發(fā)送預警信息，極大地改善了預警效果。 </p><p>　　Kaminsky(2003)又進一步提出了多狀態(tài)KLP模型。他將貨幣危機分為6種，即經(jīng)常賬戶惡化型危機、財政赤字型危機、金融過剩型危機

7、、國家外債型危機、國際資本流動突然逆轉型危機和自我實現(xiàn)型危機。研究發(fā)現(xiàn)，新興市場國家的貨幣危機通常屬于前4種，其發(fā)生與受害國經(jīng)濟的脆弱性有關；發(fā)達國家的貨幣危機通常屬于后兩種，經(jīng)濟基本面通常良好，多由不利的國際市場形勢所致。這樣一來，KLR模型可以在對貨幣危機預警的同時，進一步將貨幣危機的損失與其類型聯(lián)系在一起，厘清對貨幣危機深度的認識。 </p><p>　　信號分析模型經(jīng)過不斷修正完善，已經(jīng)成為使用最廣泛的貨

8、幣危機預警模型，它可以根據(jù)多個變量發(fā)出的信號估計危機發(fā)生的概率，同時有效提供關于危機根源和廣度的信息，但該模型也存在一些明顯不足：(1)主要以宏觀經(jīng)濟環(huán)境為背景，沒有考慮到政治性事件及一些外生事件對貨幣危機爆發(fā)時間選擇的影響；(2)KLR模型的隱含假設是在解釋自變量和因變量之間存在一個特定的函數(shù)關系，即階躍函數(shù)關系，這一界定使得模型無法對一個變量是剛剛超過閾值，還是大幅超過閾值進行區(qū)分，因而使得變量提供的信息未能充分利用；(3)模型指標

9、大多集中在外匯儲備、信貸增長與實際匯率等方面，仍避免不了傾向性；(4)雖然通過加權平均解決了預警指標的單一化問題，但由于各變量之間的相互關系仍未納入考慮，因此，這種匯總是表面的。 </p><p><b>　　二、離散選擇模型 </b></p><p>　　針對信號分析模型的上述缺陷，有學者提出了離散選擇模型，它最重要的突破在于通過納入新的解釋變量來擴展模型，進而同時

10、考慮所有相關變量。其代表性的研究成果包括以下幾種： </p><p>　　Frankel和Rose(1997)構建的貨幣危機發(fā)生可能性的面板Probit模型。其研究思路是通過對一系列前述指標的樣本數(shù)據(jù)進行極大對數(shù)似然估計，以確定各個引發(fā)因素的參數(shù)值，從而根據(jù)估計出來的參數(shù)，建立用于外推估計某個國家在未來某一年發(fā)生貨幣危機可能性的大小。該模型研究發(fā)現(xiàn)，金融事件是離散且有限的，貨幣危機的發(fā)生則是由多種因素引發(fā)的，譬如

11、在FDI流入枯竭、外匯儲備較少、國內信貸增長迅速、實際匯率高估的時期等，貨幣危機發(fā)生的概率較大。此后，Andrew Berv和Catherine Pattilo(1998)對1997年泰國貨幣危機及墨西哥、阿根廷發(fā)生貨幣危機的概率進行預測，但準確度并不高。 </p><p>　　BussiOre和Fratzscher(2002)認為二元Probit模型混同了危機前的誘發(fā)期和危機后的恢復期，而實際上在這兩個時期危機

12、預警指標的表現(xiàn)具有很大差異，他們將外匯變動分為三種狀態(tài)或時期，即貨幣危機平靜期、誘發(fā)期和恢復期，并在此基礎上提出使用三元應變量Logit模型進行危機預測。該模型對32個國家1993年12月至2001年9月的月度數(shù)據(jù)驗證，預測效果還比較理想，在樣本內可正確預測73％的誘發(fā)期和85％的平靜期，在樣本外預測亞洲金融危機時，可以正確預測57％的誘發(fā)期和83％的平靜期。此后，Kumar等(2003)提出了基于滯后宏觀經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)的Logit模型

13、，該模型使用32個發(fā)展中國家1985，1999年數(shù)據(jù)，主要分析了利率調整引起并未預期到的貨幣貶值，以及總貨幣貶值水平超過以往水平的情形。該模型的實證結果表明，外匯儲備和出口的下降以及真實經(jīng)濟的虛弱是導致危機發(fā)生的最重要解釋變量。 </p><p>　　應該說，離散選擇模型出現(xiàn)了從二元離散選擇模型拓展到多元離散選擇模型的方向，且模型的預測值較好解釋了危機發(fā)生的概率，但也存在一些不足之處，主要表現(xiàn)為：(1)模型中存在

14、將連續(xù)變量轉換為二元或多元離散變量后信息的損失，而且沒有確立一個根據(jù)預警危機和避免噪聲的能力對變量進行排序的標準；(2)不同指標對于不同國家的重要性不盡相同，所以假設參數(shù)恒常的面板模型在貨幣危機的預警方面通常表現(xiàn)很差(Abiad，2003)；(3)由于自變量存在多重共線的可能，這直接限制了更多變量的采用，最終影響對危機預測的準確性。 。</p><p>　　三、馬爾可夫狀態(tài)轉移模型 </p><

15、;p>　　馬爾可夫狀態(tài)轉移模型(Markov—switchingModel)是體制轉換模型中最常見的形式。它將結構性的變化視作一種機制向另一種機制的轉換，譬如金融運行特征發(fā)生的顯著變化，包括大幅起落或中斷，匯率急劇下降、經(jīng)濟增長趨勢逆轉等，進而將結構變化內生化進行估計。 </p><p>　　Martinez-Peria(2002)提出了一個帶有動態(tài)轉換概率的狀態(tài)轉換模型，該模型采用兩種形式：一是匯率轉換模

16、型，假設匯率是一個AR(4)過程；二是向量自回歸模型，假設內生變量有3個，即匯率、利率和外匯儲備，均服從一階Var過程。在此基礎上，他直接對投機供給建模，同時加入預期因素，對1979-1993年歐洲貨幣體系的貨幣投機性沖擊進行研究，研究表明，沒有考慮變量狀態(tài)轉換性質的模型可能存在設定偏誤問題，經(jīng)濟基本面和預期因素共同決定了危機發(fā)生的概率。 </p><p>　　Abiad(2003)也將體制轉換模型用于預測貨幣危

17、機，他首先拓展了預警指標，即宏觀經(jīng)濟指標、資本流動指標和金融脆弱性指標三類，而后采用單參數(shù)檢驗顯著的預警指標分別對1972～1999年印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓和泰國等5國是否發(fā)生貨幣危機進行了預警。研究表明，體制轉換模型預測貨幣危機的準確性比已有的預警方法更高，同時發(fā)出的錯誤信號更少。在Abiad研究的基礎上，張偉(2004)進一步驗證了Abiad的結論，他通過擴大研究范圍、改變樣本區(qū)間、選擇不同的預警自變量，更為全面客觀地評

18、價體制轉換模型在建立貨幣危機預警系統(tǒng)方面的效果，總體而言，該模型的預警能力較強，時效性也較強。 </p><p>　　應該說Maikov-switching模型通過估計過程中將結構變化內生化，充分利用因變量本身的動態(tài)信息，有效避免與閾值設置相關的各類問題，以及由此帶來的把連續(xù)變量轉換為離散變量所造成的信息損失。但該模型的一個重要問題是，制度因素在發(fā)展中國家貨幣危機預警的形成中扮演了重要角色，要引入制度變量，及將時

19、間序列模型擴展為組合模型，這都需要根據(jù)具體的國家和數(shù)據(jù)頻率進行相應的調整，增加了研究的復雜性。 </p><p>　　四、人工神經(jīng)網(wǎng)絡模型 </p><p>　　人工神經(jīng)網(wǎng)絡模型(Artificial Neural Network-ANN)，是一種基于連接學說構造的通信生物模型，它在一定程度上保存了人腦的思維特征，通過合理的樣本訓練、學習專家的經(jīng)驗、模擬專家的行為，并通過引入非線性轉換函數(shù)

20、來求解各種復雜的非線性問題，從而使它具有很強的模式識別能力和高速信息處理的能力。近年來，ANN在貨幣危機預警的應用程度不斷提高，極大促進了預警建模和估計動態(tài)系統(tǒng)的發(fā)展。 </p><p>　　Fratzscher(2002)提出一個多層感知器ANN模型，以克服困擾貨幣危機預警模型的數(shù)據(jù)開采和樣本外預警效果差的問題。他對1990～2000年歐洲5個主要發(fā)達國家進行了預測，模型的網(wǎng)絡輸入采用時間序列數(shù)據(jù)和技術指標，而

21、且在預測前，他應用R/S分析方法對上述幾個貨幣市場的有效性進行了分析。研究表明多層感知器ANN模型的預測結果優(yōu)于其他模型，多層感知器ANN模型70％的方向預測準確率大大超過了KLR模型50％的準確率。 </p><p>　　Click等人(2005)提出了一個應用廣義回歸神經(jīng)網(wǎng)絡(GRNN)進行貨幣危機預警的模型。他們利用1998～1999年的日度數(shù)據(jù)以測度市場情緒，變量包括匯率(以美元度量)、股票價格指數(shù)、銀行

22、間利率、儲蓄利率，其結果在預測精度上和統(tǒng)計性質上優(yōu)于其他模型，尤其是作為比較基準的隨機游動模型。 </p><p>　　Lin等(2006)進一步引入了模糊邏輯的推理功能，提出了數(shù)據(jù)導向的神經(jīng)模糊模型(NFM)來對貨幣危機進行預警。NFM的理論基礎是，一個經(jīng)濟體在貨幣危機爆發(fā)前后的表現(xiàn)有明顯差異，且這種反常行為具有再發(fā)性。該文在Kaminsky and Reinhart(1999)的基礎上，使用了1970～199

23、8年20個國家的數(shù)據(jù)，研究表明，與Probit模型相比，NFM不但具有更好的樣本外預警能力，該模型還提供了變量之間相互關系的信息。 </p><p>　　但是，用神經(jīng)網(wǎng)絡組合模型進行貨幣危機預警也存在一些難以解決的問題。首先是神經(jīng)網(wǎng)絡自身的優(yōu)化問題。如隱藏層數(shù)及隱藏層結點數(shù)的確定、激活函數(shù)的確定、局部最優(yōu)等。神經(jīng)網(wǎng)絡的結構直接影響著預測效果。此外，神經(jīng)網(wǎng)絡可以根據(jù)殘差最小的原則不斷地調整參數(shù)來改變預測效果，但是它

24、不能改變輸入數(shù)據(jù)，而貨幣等金融數(shù)據(jù)往往是波動的。存在噪音的。因此，如何對數(shù)據(jù)進行除噪，優(yōu)化神經(jīng)網(wǎng)絡的輸入數(shù)據(jù)是另一個值得研究的問題。 </p><p><b>　　五、其他預警模型 </b></p><p>　　對貨幣危機使用的其他預警模型還有： </p><p>　　1　DCSD模型。DCSD預警系統(tǒng)是由Andrew和Pattillo(199

25、9)在FR回歸預警模型與KLR信號預警模型的基礎上開發(fā)而成。該模型通過實證分析發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)指標與危機發(fā)生概率之間存在線性關系，這一線性關系在臨界值處有一個跳動，隨后將繼續(xù)以更大的傾斜度線性相關。因此，它采用一般到特殊的方法來簡化分段線性模型的形式，直至得出最終最簡化的模型形式。具體而言，就是先按顯著性遞增的次序對所有的預測變量(解釋變量)進行排序，通常用每個預測解釋變量所對應三項的顯著性的檢驗統(tǒng)計量來進行排序，將顯著性不強的變量從模型

26、中去除，最終可獲得最簡化的模型形式。 </p><p>　　2　費舍爾判別分析(FDA)模型。FDA模型是一種單模態(tài)分析方法。它借助方差分析的思想，選擇一個最優(yōu)的投影向量w，同時使得在投影空間中的類與類之間的差異盡可能的大，確保投影到一維空間上的樣本具有較好的可分離性。Bardos(1998)指出，F(xiàn)DA的優(yōu)勢在于其穩(wěn)健性、易解釋性，技術上簡單，容易維持。Burkart和Coudert(2002)認為，已有預警模

27、型繁多的一個主要原因是無法區(qū)別類似的變量，也無法決定其各自的權重。有鑒于此，作者利用15個新興國家1980～1998年間的季度數(shù)據(jù)，構建了FDA預警模型。但結果顯示，F(xiàn)DA與Logit和Iprobit模型的結果無顯著差別，盡管受到多重共線性的困擾，后者的預警功能還是要I：gFDA更強。 </p><p>　　3　Duration模型。Tudela(2004)考察了20個OECD(經(jīng)合組織)國家在1970～1997

28、年間的貨幣危機。文章通過引入釘住匯率的連續(xù)維持期及其久期，分析了貨幣危機的時間依賴問題，結果顯示，維持期與貨幣危機的發(fā)生存在顯著的負相關。這表明，匯率調整的政治成本是隨著釘住匯率維持期的長短而變化的，旨在保護匯率的穩(wěn)定政策的可信度的提高會減少放棄釘住的概率。 </p><p>　　4　極值理論中的POT模型。極值理論是一門用來分析和預測異?，F(xiàn)象或者小概率事件風險的模型技術，其最重要的意義在于評估極端事件的風險。近

29、年發(fā)展起來的Porrg型(Peaks Over Threshold)是對觀察值中所有超過某一較大閾值的數(shù)據(jù)建模，由于POT模型有效地使用了有限的極端觀察值，因此通常被認為在實踐中是最有用的。Schardax(2002)把極值理論用于貨幣危機預警當中，通過對1998年俄羅斯金融危機前后東歐8個國家的數(shù)據(jù)進行實證分析，從模擬結果可以看出POT模型對貨幣危機有良好的適用性，樣本內的解釋力能達到70.81％，并且它對樣本外的預測能力也非常高。但

30、是，極值理論應用于貨幣危機預警尚處于探索階段，目前數(shù)據(jù)的不足也是這種方法運用的一個制約因素。盡管可以通過模擬方法來解決數(shù)據(jù)不足的問題，但成本相對較高。 </p><p><b>　　六、結論及建議 </b></p><p>　　縱觀20世紀90年代以來人們對貨幣危機預警的研究，不難發(fā)現(xiàn)具有以下鮮明特點： </p><p>　　1　偏重研究模型的

31、改進，對有關風險預警的定性研究不夠深入。現(xiàn)有研究更偏重數(shù)據(jù)模型的使用，但考慮到具體國別不同，特別是政治制度、經(jīng)濟環(huán)境、開放程度和金融體制等的不同，因此還需要根據(jù)具體實際選擇模型，特別是還應該注重專家的綜合評估意見及審慎分析，來加強預警指標體系建立的研究工作。 </p><p>　　2　風險預警仍然局限在宏觀和行業(yè)層面，目的是幫助潛在的受害國能夠及時采取措施，避免危機的全面爆發(fā)，鮮有關注企業(yè)遭受貨幣及外匯風險預警要

32、求的研究。 </p><p>　　3　已有模型幾乎都是以美元作為基準貨幣的，然而美元本身渡動就是問題，以美元作為基準的預警研究，顯然忽略了外匯風險的一個重要來源，即美元本身的波動。 </p><p>　　4　現(xiàn)有預警方法的預警能力總體而言不夠理想。這涉及到所謂的預警悖論，即如果發(fā)出了預警信號，那么在風險事件顯性化或全面惡化之前就應該采取管理措施。在這種情況下，風險事件最終未失控，可能源于管