長期風險視角下的資產(chǎn)配置研究.pdf

1、現(xiàn)階段，我國正處在改革的攻堅階段和利益格局深度調(diào)整的關(guān)鍵時期，現(xiàn)實經(jīng)濟中影響居民家庭預期消費增長的長期風險非常多，比如利率頻繁調(diào)整、霧霾環(huán)境污染、房價劇烈波動等。盡管這些長期風險對未來經(jīng)濟增長的影響可能較小，但帶來的影響將持續(xù)一段時間，不僅在短期能改變未來經(jīng)濟增長的預期，而且在長期也能改變未來經(jīng)濟增長的預期。居民家庭擔心未來經(jīng)濟增長預期的改變會影響均衡消費水平、資產(chǎn)價格和財富積累，因而消費和投資決策行為隨之發(fā)生改變，進而影響到居民家庭的

2、福利改進和資源的優(yōu)化配置。因此，針對性的研究長期風險沖擊下居民家庭消費和投資規(guī)則的相關(guān)理論問題，科學評價長期風險在最優(yōu)消費和投資選擇中的作用，是理解和解決我國居民家庭消費不足和風險資產(chǎn)配置比重偏低問題的現(xiàn)實需要。
　　本研究主要內(nèi)容包括：⑴遞歸效用能夠刻畫我國居民家庭的偏好特征，長期風險有著重要的截面資產(chǎn)定價含義。采用廣義矩估計方法(GMM)對偏好參數(shù)和時間序列參數(shù)截面估計顯示，風險厭惡參數(shù)和跨期替代彈性相互分離，長期風險模型能夠

3、有效刻畫居民家庭的消費和投資行為特征。此外，預測成分對于紅利增長率、市場收益率和股權(quán)溢價有較強的預測能力，然而對消費增長率的預測能力有限。⑵長期風險對居民家庭的消費和投資行為產(chǎn)生顯著的影響。長期風險沖擊下，偏好未來消費的保守家庭的消費財富比重上升，而偏好現(xiàn)在消費的保守家庭的消費財富比重下降。無論家庭消費時點選擇如何變化，激進家庭的福利水平上升，保守家庭的福利水平下降。激進家庭風險資產(chǎn)的對沖需求增加，保守家庭風險資產(chǎn)的對沖需求減少，長期風

4、險拉大了激進家庭和保守家庭的風險資產(chǎn)配置差距。⑶波動風險對居民家庭的消費和投資行為有著深刻影響。波動風險使得偏好現(xiàn)在消費的保守家庭的消費財富比重上升，使得偏好未來消費的保守家庭的消費財富比重下降。無論家庭消費時點選擇如何變化，波動風險使得激進家庭的福利水平下降，使得保守家庭的福利水平上升。波動風險使得保守家庭和激進家庭的風險資產(chǎn)配置比重上升，但是，由于保守家庭和激進家庭的風險資產(chǎn)初始持有比重存在巨大差異，波動風險擴大了兩者的風險資產(chǎn)配置

5、差距。⑷長期風險的次年沖擊對家庭風險資產(chǎn)配置的影響最為明顯?；诶碚撏茖?gòu)建的多元回歸模型表明，長期風險回歸較短期風險回歸有著更高的擬合優(yōu)度，長期風險的第6季度沖擊對風險性流動資產(chǎn)比重的解釋能力最高，長期風險的第7季度沖擊對風險性金融資產(chǎn)比重的解釋能力最高。
　　本研究創(chuàng)新點：首先，使用廣義矩估計方法對長期風險模型參數(shù)進行有效估計。長期風險理論是現(xiàn)階段資產(chǎn)定價研究的前沿，由于這類模型中的參數(shù)依賴于不可觀測的狀態(tài)變量，因而很難使用實

6、際數(shù)據(jù)對參數(shù)進行有效估計。通過理論推導，本文使用可以在實際經(jīng)濟中觀測到的指標價格紅利比率和無風險資產(chǎn)收益率表示狀態(tài)變量，從而能夠使用廣義矩估計方法(GMM)對偏好參數(shù)和時間序列參數(shù)進行估計。其次，常數(shù)波動率假設(shè)下擴展了長期風險理論在金融學研究中的應(yīng)用。目前，經(jīng)濟學家從長期風險角度已經(jīng)對資產(chǎn)定價研究做了深入探討。然而，從長期風險角度探討居民家庭消費和資產(chǎn)配置的研究還較為少見。本文假設(shè)遞歸偏好居民家庭在預算約束下進行最優(yōu)消費和投資選擇，基于

7、長期風險視角構(gòu)建了一個局部均衡模型，并且推導出了最優(yōu)消費財富比重和投資選擇的解析解，分析了長期風險在居民家庭消費和投資中的作用。再次，時變波動率假設(shè)下擴展了長期風險理論在金融學研究中的應(yīng)用。波動的時變性是宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)的普遍特性。本文采用隨機波動率來刻畫消費和收益率的波動特征，以此構(gòu)建一個包含長期風險和波動風險在內(nèi)的局部均衡模型。根據(jù)線性逼近和待定系數(shù)法推導了居民家庭的最優(yōu)消費財富比和風險資產(chǎn)配置比重的解析解，進一步擴展了長期風