長(zhǎng)期視角下股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)態(tài)效應(yīng)研究.pdf

1、作為現(xiàn)代公司治理體系的重要環(huán)節(jié)，股權(quán)激勵(lì)能有效解決兩權(quán)分離所產(chǎn)生的委托代理問(wèn)題，被認(rèn)為是留住企業(yè)核心人才的“金手銬”和促進(jìn)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”。隨著股權(quán)分置改革的完成和一系列相關(guān)規(guī)定的出臺(tái)，股權(quán)激勵(lì)作為完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的重要舉措，在我國(guó)上市公司中得到快速推行。尤其是在現(xiàn)階段大力推進(jìn)混合所有制改革的背景下，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施迎來(lái)了新的契機(jī)，其治理地位進(jìn)一步得到凸顯。在此背景下，對(duì)股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施效果進(jìn)行系統(tǒng)評(píng)估具有重要意義。然而，盡

2、管學(xué)界普遍認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)是現(xiàn)代企業(yè)中最有成效、最具持續(xù)性的長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，但囿于研究數(shù)據(jù)期間和計(jì)量識(shí)別策略，目前的實(shí)證研究仍僅在短期、靜態(tài)的研究視角下考察股權(quán)激勵(lì)的短期、或平均意義上的激勵(lì)效應(yīng)，忽略了長(zhǎng)期時(shí)間框架下股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的動(dòng)態(tài)影響。
　　在我國(guó)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃正式實(shí)施已愈十年，相當(dāng)數(shù)量的激勵(lì)方案陸續(xù)進(jìn)入行權(quán)期之際，本文基于長(zhǎng)期的績(jī)效評(píng)估框架，運(yùn)用能有效克服樣本選擇偏誤的傾向得分匹配法，在檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效動(dòng)態(tài)影響的基礎(chǔ)上，

3、重點(diǎn)考察了契約條款、公司治理和制度環(huán)境對(duì)股權(quán)激勵(lì)動(dòng)態(tài)效應(yīng)的影響機(jī)制和作用效果，旨在從長(zhǎng)期績(jī)效評(píng)估的維度豐富股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)，并從微觀契約條款、中觀公司治理和宏觀制度環(huán)境等三個(gè)層面拓展股權(quán)激勵(lì)影響因素的研究。
　　本文主要的研究結(jié)論如下:
　　第一，在長(zhǎng)期的研究視角下，股權(quán)激勵(lì)不僅整體上存在激勵(lì)效應(yīng)，還對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的動(dòng)態(tài)影響。結(jié)合傾向得分匹配和多元回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)一年的滯后期，股權(quán)激勵(lì)在隨后三年表現(xiàn)出了持續(xù)

4、的績(jī)效提升作用，且在時(shí)間分布上大致呈現(xiàn)了先升后降的倒“U”型特征;進(jìn)一步的研究考察了股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)盈余管理的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施組與未實(shí)施組之間的應(yīng)計(jì)盈余管理水平?jīng)]有顯著差異，實(shí)施組的真實(shí)盈余管理水平還顯著低于控制組的水平，在剔除了公司財(cái)務(wù)績(jī)效中兩類(lèi)盈余管理的噪音后，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的動(dòng)態(tài)影響依舊顯著存在，表明股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)態(tài)效應(yīng)是企業(yè)真實(shí)的業(yè)績(jī)提升，而不是盈余管理的結(jié)果。
　　第二，契約條款的合理選擇和組合是股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮動(dòng)態(tài)效

5、應(yīng)的關(guān)鍵。相較于短期激勵(lì)效果更好的限制性股票，股票期權(quán)的長(zhǎng)期績(jī)效提升作用更佳，持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng);激勵(lì)力度越大、激勵(lì)對(duì)象越多，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升作用越強(qiáng)、持續(xù)期越久，激勵(lì)性較弱的契約安排則不存在明顯的動(dòng)態(tài)效應(yīng);激勵(lì)條件嚴(yán)格、期限長(zhǎng)的契約能實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)、更持久的績(jī)效提升作用，缺乏約束性的方案僅存在短期效果，且在實(shí)施后的第四年出現(xiàn)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，顯現(xiàn)出顯著負(fù)效應(yīng);進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)高激勵(lì)、強(qiáng)約束的契約條款組合能實(shí)現(xiàn)最佳的激勵(lì)效果，表明股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)不是某

6、項(xiàng)條款單獨(dú)作用的結(jié)果，而是各契約條款相互搭配、協(xié)同作用的綜合效益。
　　第三，適當(dāng)?shù)拇蠊蓶|控制和完善的董事會(huì)治理是股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮動(dòng)態(tài)效應(yīng)的前提。相對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)分散或過(guò)于集中的公司，股權(quán)激勵(lì)對(duì)存在大股東控制且控制程度較低的企業(yè)具有更強(qiáng)、更持久的績(jī)效提升作用;董事會(huì)治理能強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，獨(dú)立董事比例的提高和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兩職分離顯著提高了股權(quán)激勵(lì)的績(jī)效提升程度和激勵(lì)效應(yīng)的持續(xù)時(shí)間;進(jìn)一步考察大股東與董事會(huì)在股權(quán)激

7、勵(lì)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)過(guò)程中的交互治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)治理能有效彌補(bǔ)控股大股東缺位導(dǎo)致的股東監(jiān)督不足，顯著改善股權(quán)分散企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果，但大股東控制程度的提高會(huì)削弱董事會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的治理作用，在大股東持股比例較高的樣本中，董事會(huì)的治理機(jī)制失效。
　　第四，改革產(chǎn)權(quán)制度和完善市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮動(dòng)態(tài)效應(yīng)的保障。國(guó)家控股削弱了股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果，相較于非國(guó)有控股企業(yè)，國(guó)有控股企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的績(jī)效提升作用較弱，持續(xù)時(shí)間較短，且存在為期兩年

8、的滯后效應(yīng);產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高的行業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)具有長(zhǎng)達(dá)五年的激勵(lì)效應(yīng)，而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低的行業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)不僅績(jī)效提升作用較弱，且只能持續(xù)兩年時(shí)間;進(jìn)一步考察市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)國(guó)有控股企業(yè)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的影響，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能顯著改善國(guó)有控股企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高的國(guó)有控股企業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)顯現(xiàn)出了為期三年的動(dòng)態(tài)激勵(lì)效應(yīng)。
　　與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文可能的研究貢獻(xiàn)在于:第一，基于長(zhǎng)期的研

9、究視角，本文對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期追蹤研究，重點(diǎn)考察了股權(quán)激勵(lì)制度對(duì)企業(yè)績(jī)效的動(dòng)態(tài)影響，即股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的持續(xù)性與動(dòng)態(tài)分布問(wèn)題，響應(yīng)了Bebchuk和Fried等學(xué)者關(guān)于擴(kuò)展股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)評(píng)估窗口的呼吁，一定程度上填補(bǔ)了目前學(xué)界研究的不足，不僅能更全面、科學(xué)地捕捉到股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期效應(yīng)，還為目前迥異的研究結(jié)論提供了一個(gè)新的解釋視角。第二，基于委托代理理論，本文結(jié)合了契約理論、治理束理論和制度理論的基本觀點(diǎn)，分別從微觀的契約條款層面，中觀的