并購(gòu)績(jī)效與信息不對(duì)稱(chēng)基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究安然

1、第30卷第6期2015年11月北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)JOURNALOFBEIJINGTECHNOLOGYBUSINESSUNIVERSITY(SOCIALSCIENCES)Vol30No6Nov2015doi:1016299j10096116201506011并購(gòu)績(jī)效與信息不對(duì)稱(chēng)———基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究安然(中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，北京100872)摘要:文章選取2007—2014年中國(guó)A股上市公司的并購(gòu)事件作為研究樣

2、本，以公司股價(jià)異質(zhì)波動(dòng)率度量并購(gòu)公司內(nèi)部人與外部投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)的程度，分析信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)并購(gòu)方獲得并購(gòu)績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn):并購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效顯著大于零，相對(duì)現(xiàn)金支付的并購(gòu)，支付股票的并購(gòu)績(jī)效較大，并購(gòu)目標(biāo)規(guī)模也較大信息不對(duì)稱(chēng)與并購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效存在負(fù)相關(guān)信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)現(xiàn)金支付和股票支付并購(gòu)績(jī)效的影響均顯著為負(fù)，且現(xiàn)金支付下并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面影響顯著低于股票支付。實(shí)證結(jié)果并不支持“市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論”，投資者不會(huì)以支付方式來(lái)判斷并購(gòu)的“好”與“

3、壞”。文章還揭示了中國(guó)證券市場(chǎng)、發(fā)起并購(gòu)的上市公司以及投資者有別于西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，中國(guó)證券市場(chǎng)存在著較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)。關(guān)鍵詞:并購(gòu)績(jī)效信息不對(duì)稱(chēng)支付方式市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論中圖分類(lèi)號(hào):F830.9F830.59文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):10096116(2015)06008610收稿日期:20150816基金項(xiàng)目:中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)資金項(xiàng)目(15XNH001)。作者簡(jiǎn)介:安然(1987—)，男，黑龍江牡丹江人，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融

4、學(xué)院博士研究生，研究方向:公司財(cái)務(wù)決策與公司治理。一、引言并購(gòu)是公司進(jìn)行外部擴(kuò)張的重要手段之一，并購(gòu)市場(chǎng)也是企業(yè)資源配置優(yōu)化的重要場(chǎng)所，與證券市場(chǎng)息息相關(guān)。近些年來(lái)并購(gòu)管制的放松促使在前期積累了大量現(xiàn)金、迫切需要擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)?；蜣D(zhuǎn)型發(fā)展的上市公司可以自由地開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)。并購(gòu)市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展使得越來(lái)越多的學(xué)者和從業(yè)人員開(kāi)始對(duì)中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)和并購(gòu)案例進(jìn)行深入研究，其中一個(gè)重要的研究?jī)?nèi)容就是并購(gòu)績(jī)效或并購(gòu)價(jià)值及其影響因素。Grossman＆Stig

5、litz(1980)［1］提出了信息不對(duì)稱(chēng)理論并將其運(yùn)用到金融市場(chǎng)的分析框架中，認(rèn)為金融市場(chǎng)參與者擁有關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值的信息是不完全的、是非對(duì)稱(chēng)的，并不像古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性人假設(shè)的情況那樣。因此，信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象普遍存在于金融市場(chǎng)的各個(gè)方面，也包括并購(gòu)市場(chǎng)。在并購(gòu)市場(chǎng)存在兩種信息不對(duì)稱(chēng):一方面，并購(gòu)目標(biāo)的賣(mài)方通常比買(mǎi)方掌握更充分的收購(gòu)方的信息(Basu＆Chevrier，2011［2］陳仕華等，2013［3］)另一方面，并購(gòu)參與各方通常相比市場(chǎng)

6、投資者具有關(guān)于并購(gòu)交易細(xì)節(jié)的信息優(yōu)勢(shì)(Myers＆Majluf，1984［4］Dierkens，1991［5］)。第二種內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)，即并購(gòu)參與的內(nèi)部人與外部市場(chǎng)投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，會(huì)對(duì)投資者對(duì)并購(gòu)交易的判斷以及相應(yīng)的投資決策產(chǎn)生直接的影響，從而反映在并購(gòu)公司的并購(gòu)公告前后的股價(jià)變化上。Luo(2005)［6］認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)能否增加公司價(jià)值的判斷，是通過(guò)并購(gòu)公告日前后公司超額收益率體現(xiàn)出來(lái)的，因此可以反映出并購(gòu)績(jī)效。顯然，信

7、息不對(duì)稱(chēng)對(duì)體現(xiàn)在并購(gòu)公司股價(jià)變化的并購(gòu)績(jī)效存在一定的影響，但這種影響的程度、正面還是負(fù)面以及是否因并購(gòu)類(lèi)型的不同存在差異是值得深入研究的。對(duì)于該問(wèn)題，目前已有一些研究成果(Moelleretal，2007［7］賴(lài)步連等，2006［8］)，然而尚未有學(xué)者分析和揭示信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)中國(guó)公司并購(gòu)績(jī)效的影響以及這種影響的差異性，亟待實(shí)證研究的補(bǔ)充。此外，市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論(Shleifer＆Vishny，2003［9］)關(guān)于信息不對(duì)稱(chēng)影響68北京工商大學(xué)

8、學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)2015年第6期股權(quán)融資成本大大低于債務(wù)融資成本(黃少安、張崗，2001)［21］，因此造成上市公司對(duì)較小或中等規(guī)模的并購(gòu)交易往往以現(xiàn)金作為支付對(duì)價(jià)，針對(duì)重大資產(chǎn)并購(gòu)重組事件常常會(huì)采取股票支付。平均而言，現(xiàn)金支付的并購(gòu)規(guī)模較小，對(duì)公司影響也較小股票支付的并購(gòu)規(guī)模較大，對(duì)公司影響也較大。在市場(chǎng)信息不夠充分的條件下，較大的并購(gòu)事件相比交易規(guī)模較小的并購(gòu)更容易受到投資者的關(guān)注，從而可能導(dǎo)致股票支付并購(gòu)的公司績(jī)效較大，而現(xiàn)金支

9、付的并購(gòu)績(jī)效較小。面對(duì)嚴(yán)重的內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)，處于信息劣勢(shì)的投資者往往難以形成關(guān)于并購(gòu)交易的真實(shí)價(jià)值的理性判斷，傾向于保守的買(mǎi)賣(mài)決策以規(guī)避潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)，因此信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)對(duì)并購(gòu)方的并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。由于中國(guó)金融市場(chǎng)的一些制度性因素，對(duì)于支出較多的公司并購(gòu)交易，中國(guó)上市公司偏好融資成本較小的股權(quán)融資。因此，中國(guó)上市公司用股票作為對(duì)價(jià)進(jìn)行并購(gòu)并不一定就意味著該公司股價(jià)被高估，有可能只是并購(gòu)成本最小化的一種考慮。因此，不同于Moeller

10、etal(2007)［7］基于“市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論”得到的結(jié)果，本文認(rèn)為支付方式并不能為中國(guó)投資者提供并購(gòu)公司股價(jià)被高估還是低估的信息，無(wú)論現(xiàn)金支付的并購(gòu)還是股票支付的并購(gòu)，并購(gòu)參與方內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)均會(huì)使得投資者采取保守的買(mǎi)賣(mài)決策以規(guī)避潛在的風(fēng)險(xiǎn)，因此信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)現(xiàn)金支付和股票支付的并購(gòu)均有負(fù)面影響。但是，以股票作為對(duì)價(jià)的并購(gòu)的一個(gè)重要的特征是由于其價(jià)值的不確定而存在更多的復(fù)雜性，在信息不對(duì)稱(chēng)的條件下投資者往往難以判斷作為

11、對(duì)價(jià)的股票的真實(shí)價(jià)值，因此信息不對(duì)稱(chēng)的負(fù)面影響可能會(huì)更強(qiáng)。根據(jù)以上文獻(xiàn)，本文以上市公司并購(gòu)前的股票異質(zhì)波動(dòng)率度量信息不對(duì)稱(chēng)程度，基于2007—2014年中國(guó)A股上市公司并購(gòu)事件數(shù)據(jù)，研究并購(gòu)公司獲得的并購(gòu)績(jī)效，以及并購(gòu)公司內(nèi)部參與人與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。綜合以上分析，提出三個(gè)研究假設(shè)。假設(shè)1:相對(duì)現(xiàn)金支付的并購(gòu)，支付股票的并購(gòu)公司獲得的并購(gòu)績(jī)效較好，并購(gòu)目標(biāo)規(guī)模也較大。假設(shè)2:并購(gòu)參與方與市場(chǎng)投資者之間的內(nèi)外部信

12、息不對(duì)稱(chēng)與并購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效存在負(fù)相關(guān)。假設(shè)3:信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)現(xiàn)金支付與股票支付并購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效的影響均為負(fù)股票支付情況下，信息不對(duì)稱(chēng)程度對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面影響更強(qiáng)。三、樣本選取與研究設(shè)計(jì)(一)樣本選取本文采用的并購(gòu)的樣本數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。其中，并購(gòu)事件樣本來(lái)自中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司收益率及交易數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR中國(guó)股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)。國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的資產(chǎn)收購(gòu)

13、類(lèi)型包括資產(chǎn)收購(gòu)和股權(quán)收購(gòu)，本文只選擇目標(biāo)公司的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的并購(gòu)事件。同時(shí)，考慮到中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)中上市公司并購(gòu)非上市公司的情況最為普遍，這里面主要考察上市公司作為并購(gòu)方的并購(gòu)績(jī)效。通過(guò)對(duì)2007—2014年國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中發(fā)生并購(gòu)事件的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行搜集，并對(duì)樣本進(jìn)行篩選:(1)收購(gòu)對(duì)象控制權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移的并購(gòu)事件(2)交易金額或估值小于1000萬(wàn)元人民幣的并購(gòu)事件(3)同一公司相鄰兩個(gè)并購(gòu)事件發(fā)生必須間隔6個(gè)月以上，否則剔除掉后面的并

14、購(gòu)事件(4)缺乏交易金額或目標(biāo)估值，及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的并購(gòu)事件(5)買(mǎi)殼性質(zhì)的并購(gòu)(6)如果先后有董事會(huì)公告和股東大會(huì)公告，以最后一次公告時(shí)間為準(zhǔn)。通過(guò)篩選和調(diào)整最后得到樣本為1433家上市公司的2394個(gè)并購(gòu)事件。(二)主要變量構(gòu)建參考國(guó)內(nèi)外典型的研究公司事件的做法，本文用并購(gòu)公告日(并購(gòu)首次公告的日期)前后的并購(gòu)方的累積超常收益(CAR)去度量其并購(gòu)績(jī)效。具體計(jì)算中，超常收益率是指絕對(duì)收益率減去正常收益率。其中，正常收益率是指如果并購(gòu)不發(fā)