[學(xué)習(xí)]投資組合概論(ppt82)

1、投資組合概論,本章大綱,認(rèn)識(shí)投資組合多角化的內(nèi)涵風(fēng)險(xiǎn)分散的極限投資組合的選擇CAPM與APT的啟示,,認(rèn)識(shí)投資組合,由一種以上的證券或資產(chǎn)構(gòu)成的集合稱為投資組合 (Wi表示分配在各類資產(chǎn)Xi的資金數(shù)額百分比，Wi總和為1)例：老王將1,000萬(wàn)元資金中的600萬(wàn)元投資房地產(chǎn)、200萬(wàn)元投資政府公債，另200萬(wàn)元?jiǎng)t進(jìn)行股票投資買賣。投資組合的預(yù)期報(bào)酬率為所有個(gè)別資產(chǎn)預(yù)期報(bào)酬率的加權(quán)平均數(shù),,投資組合的風(fēng)險(xiǎn),以標(biāo)準(zhǔn)差或變

2、異數(shù)來(lái)衡量。投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差，必須先求得總合變異數(shù)，再開根號(hào)才能得到標(biāo)準(zhǔn)差。投資組合的變異數(shù)裡除原先個(gè)別資產(chǎn)的變異數(shù)外，還多了一項(xiàng)「共變數(shù)」，即由多種資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合不但包含原先個(gè)別資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)（有權(quán)數(shù)的調(diào)整），尚隱含個(gè)別資產(chǎn)間的相互影響所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。 以兩種資產(chǎn)為例,共變數(shù)(Covariance),共變數(shù)(Covariance) -- 兩個(gè)變數(shù)間同向或異向變動(dòng)程度的”絕對(duì)”指標(biāo),即席思考,在金融商品數(shù)量快速增加的今日，若您有一筆錢

3、要投資運(yùn)用，您會(huì)選擇哪些商品來(lái)形成「投資組合」呢？為甚麼要選擇這些商品？試解釋之。請(qǐng)您將所挑選、設(shè)計(jì)出來(lái)的投資組合以公式5-1來(lái)加以表示。假設(shè)您知道這些資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率，您能求算出此投資組合之預(yù)期報(bào)酬率和標(biāo)準(zhǔn)差嗎？,相關(guān)係數(shù)(Coefficient of Correlation),兩數(shù)量變數(shù)的相關(guān)係數(shù)，是衡量?jī)勺償?shù)線性關(guān)係強(qiáng)度及方向的數(shù)值，定義如下： 兩變數(shù)分別為X及Y ，資料配對(duì)為 (xi, yi) ,i = 1, 2, …,

4、n其平均數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)差分別為 與 sX， 與 sY。則相關(guān)係數(shù) r 定為,相關(guān)係數(shù)(Coefficient of Correlation),,相關(guān)係數(shù)(Coefficient of Correlation),相關(guān)係數(shù)為正表示兩變數(shù)具正相聯(lián)性，相關(guān)係數(shù)為負(fù)表示兩變數(shù)具負(fù)相聯(lián)性。相關(guān)係數(shù) r ，其數(shù)值必為 -1與1之間。r 接近 0表示兩變數(shù)的線性關(guān)係薄弱。兩變數(shù)的線性關(guān)係強(qiáng)度，隨著 r 由 0 移向 -1或 1 而增強(qiáng)。

5、 r 接近 -1或 1 表示散佈圖的點(diǎn)呈近乎直線。 r 等於 -1或 1 表示散佈圖的點(diǎn)全在直線上。,線性關(guān)係的不同強(qiáng)度之 r,多角化的內(nèi)涵(1/3),相關(guān)係數(shù)為+1（完全正相關(guān)）組成投資組合之資產(chǎn)間相關(guān)係數(shù)為＋1時(shí)，增加資產(chǎn)數(shù)目?jī)H會(huì)重新調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，並沒(méi)有降低總風(fēng)險(xiǎn)。投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差可為個(gè)別資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差的「加權(quán)平均數(shù)」，即：,表5-1 A與B完全正相關(guān)時(shí)，A、B及其投資組合D的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬,多角化的內(nèi)涵(2/3),相關(guān)係數(shù)為－1（完全

6、負(fù)相關(guān)）若證券間相關(guān)係數(shù)為－1，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)在各種相關(guān)係數(shù)中為最小，風(fēng)險(xiǎn)分散效果可達(dá)最大，甚至可構(gòu)成零風(fēng)險(xiǎn)的投資組合。投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差為個(gè)別資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差乘以權(quán)重後的差額，即：,表5-2 A與B完全負(fù)相關(guān)時(shí)，A、B及其投資組合D的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬,多角化的內(nèi)涵(3/3),相關(guān)係數(shù)介於±1時(shí)，相關(guān)係數(shù)愈小，風(fēng)險(xiǎn)分散效果愈大，故風(fēng)險(xiǎn)愈小。綜合各種情形，可發(fā)現(xiàn)以增加投資標(biāo)的、建構(gòu)投資組合來(lái)降低投資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，稱之為多角化。,表5-3 A、

7、B兩資產(chǎn)報(bào)酬相關(guān)係數(shù)介於±1時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)狀況,即席思考,老吳分析汽車產(chǎn)業(yè)股價(jià)報(bào)酬率和電子產(chǎn)業(yè)股價(jià)報(bào)酬率的關(guān)係，發(fā)現(xiàn)兩者之間有極高的負(fù)相關(guān)；可是在最近大盤上的表現(xiàn)，兩者卻都跌得很慘，老吳也賠得一塌糊塗！這是甚麼原因呢？您能告訴老吳嗎？小黑昨天發(fā)現(xiàn)有兩種股票的報(bào)酬相關(guān)係數(shù)恰巧為-1，興沖沖地向老爸借了一大筆錢去搶購(gòu)這些股票。您認(rèn)為他能賺到「無(wú)風(fēng)險(xiǎn)」的利潤(rùn)嗎？如果不行，那是甚麼原因呢？,風(fēng)險(xiǎn)分散的極限(1/4),一個(gè)包含N項(xiàng)資產(chǎn)投資組

8、合E之ㄧ般式（為公式5-5的擴(kuò)大）：,風(fēng)險(xiǎn)分散的極限(2/4),權(quán)數(shù)相等假設(shè)下的投資組合變異數(shù),風(fēng)險(xiǎn)分散之極限,當(dāng)一投資組合是由無(wú)窮多資產(chǎn)以等分之比例組成,風(fēng)險(xiǎn)分散的極限(3/4),風(fēng)險(xiǎn)分散的極限將資產(chǎn)的數(shù)目增加到極限時(shí)，屬於個(gè)別資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)值已完全被「分散」掉，不過(guò)仍有部分的風(fēng)險(xiǎn)餘留下來(lái)，即平均共變數(shù) 的部分?！笟埩簟沟娘L(fēng)險(xiǎn)將是所有資產(chǎn)必須共同面對(duì)的，通常將此無(wú)法透過(guò)多角化分散掉的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。,表5-5 加

9、入相關(guān)係數(shù)不為+1的資產(chǎn)C後，投資組合D1的風(fēng)險(xiǎn)變化,風(fēng)險(xiǎn)分散的極限(4/4),,,投資組合中的資產(chǎn)數(shù)目,總風(fēng)險(xiǎn),,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(Systematic Risk)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(Market Risk),,非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(Unsystematic Risk)或非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(Nonmarket Risk),圖5-1 多角化與風(fēng)險(xiǎn)分散的極限,,,即席思考,小白在前陣子買了臺(tái)電、茂矽、華邦、南亞科技、力晶、茂德等資訊電子業(yè)的股票，雖然曾經(jīng)小賺，但最近卻賠得

10、抱頭鼠竄，小白直說(shuō)「風(fēng)險(xiǎn)哪有降低，財(cái)務(wù)理論根本騙人！」事實(shí)真是如此嗎？您知道小白犯了甚麼錯(cuò)誤嗎？,投資組合的風(fēng)險(xiǎn),投資組合的變異數(shù)裡除原先各別資產(chǎn)的變異數(shù)外，還多一項(xiàng)”共變數(shù)”，即由多種資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合不但含原先各別資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)(權(quán)數(shù)調(diào)整後)，亦包含各別資產(chǎn)間相互影響所產(chǎn)生之風(fēng)險(xiǎn),投資組合的風(fēng)險(xiǎn),投資組合的風(fēng)險(xiǎn)(投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差)之決定因素為個(gè)別資產(chǎn)之風(fēng)險(xiǎn)及各資產(chǎn)間之相關(guān)性(共變數(shù))，所以投資組合之標(biāo)準(zhǔn)差決定於各資產(chǎn)之標(biāo)準(zhǔn)差(si)與各

11、資產(chǎn)間之相關(guān)係數(shù)(ri,j)。,投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與相關(guān)係數(shù)之關(guān)係,假設(shè)只有兩項(xiàng)資產(chǎn)在一投資組合相關(guān)係數(shù)r=1時(shí)相關(guān)係數(shù)r=0時(shí)相關(guān)係數(shù)r=-1時(shí),多角化的內(nèi)涵,綜合以上三種情形的討論，可發(fā)現(xiàn)以增加投資標(biāo)的、建構(gòu)投資組合來(lái)降低投資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，稱之為多角化。,相關(guān)係數(shù)為＋1（完全正相關(guān)）時(shí)，增加資產(chǎn)數(shù)目，僅會(huì)重新調(diào) 整風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)分散效果。,相關(guān)係數(shù)為－1（完全負(fù)相關(guān)）時(shí)此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)在各種相關(guān)係數(shù)中為最小，風(fēng)險(xiǎn)分散效

12、果可達(dá)最大，甚至可構(gòu)成零風(fēng)險(xiǎn)的投資組合。,相關(guān)係數(shù)介於±1時(shí)，相關(guān)係數(shù)愈小，風(fēng)險(xiǎn)分散效果愈大，故風(fēng)險(xiǎn)愈小。,A與B完全正相關(guān)，A、B及其投資組合D的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬,A與B完全負(fù)相關(guān)，A、B及其投資組合D的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬,A、B兩資產(chǎn)報(bào)酬相關(guān)係數(shù)介於±時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)狀況,加入相關(guān)係數(shù)不為+1的資產(chǎn)C後，投資組合D1的風(fēng)險(xiǎn)變化,效率前緣與投資組合的選擇,投資人在特定資金水準(zhǔn)下並使用自有資金，所有可供投資人選擇的投資組合為

13、可行投資集合(Feasible Set)。理性之投資者會(huì)在以下兩種情況選擇最佳(optimal)投資組合相同風(fēng)險(xiǎn)下，選擇預(yù)期報(bào)酬率最高之投資組合相同預(yù)期投資報(bào)酬率下，選擇風(fēng)險(xiǎn)最低之投資組合理性投資者的選擇下，所選出之各最佳投資組合形成一可行投資集合的效率前緣(Efficient Frontier)在效率前緣上之任一投資組合皆為最佳投資組合，亦為最有效率之投資組合。效率前緣下方之投資組合，皆為無(wú)效率投資組合(Inefficien

14、t Portfolio)，理性投資者不會(huì)選擇效率前緣下方之任一投資組合。不同的投資人由於風(fēng)險(xiǎn)迴避程度的差異，即使面對(duì)相同的效率前緣，也不一定會(huì)有相同的投資組合。,圖5-2 所有可行投資集合與效率前緣,,,預(yù)期報(bào)酬率（％）,投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)(％),,,,,,A,I,B,F,E,D,C,J,H,G,效率投資組合的選擇，在於風(fēng)險(xiǎn)相同下報(bào)酬最大，報(bào)酬相同下風(fēng)險(xiǎn)最小。再由不同的效率投資組合構(gòu)成效率前緣。,,0,,,,,,投資組合預(yù)期投資報(bào)酬率R

15、p,風(fēng)險(xiǎn), ?p,,Efficient Set,可行投資集合Feasible Set,,,,,Feasible and Efficient Portfolios,Portfolio Risk-Return Plots for Different Weights,Standard Deviation of Return,E(R),,Rij = +1.00,1,2,With two perfectly correlated assets,

16、it is only possible to create a two asset portfolio with risk-return along a line between either single asset,Portfolio Risk-Return Plots for Different Weights,Standard Deviation of Return,E(R),Rij = 0.00,,Rij = +1.00,f,

17、g,h,i,j,k,1,2,With uncorrelated assets it is possible to create a two asset portfolio with lower risk than either single asset,Portfolio Risk-Return Plots for Different Weights,Standard Deviation of Return,E(R),Rij = 0.0

18、0,,Rij = +1.00,,,,,Rij = +0.50,,f,g,h,i,j,k,1,2,With correlated assets it is possible to create a two asset portfolio between the first two curves,Portfolio Risk-Return Plots for Different Weights,Standard Deviation of R

19、eturn,E(R),Rij = 0.00,,Rij = +1.00,Rij = -0.50,,,,,,,,Rij = +0.50,f,g,h,i,j,k,1,2,With negatively correlated assets it is possible to create a two asset portfolio with much lower risk than either single asset,Portfolio R

20、isk-Return Plots for Different Weights,Standard Deviation of Return,E(R),Rij = 0.00,,Rij = +1.00,,,Rij = -1.00,,,,,,,,Rij = +0.50,f,g,h,i,j,k,1,2,With perfectly negatively correlated assets it is possible to create a two

21、 asset portfolio with almost no risk,Rij = -0.50,,理性投資人會(huì)依自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好（效用無(wú)異曲線），在效率前緣上選擇其最佳的投資組合。,總風(fēng)險(xiǎn)(%),,,預(yù)期報(bào)酬率(％),,,,,,效率前緣AIBF,A,I,B,F,U1,U2,U3,U1’,圖5-4 選擇投資組合I可滿足投資效率與效用極大的條件,0,?,?,?,?,不同的投資人由於風(fēng)險(xiǎn)迴避程度的差異，即使面對(duì)相同的效率前緣，也不一定會(huì)有相同

22、的投資組合。,,,,預(yù)期報(bào)酬率(％),總風(fēng)險(xiǎn)(%),,效率前緣AIBF,,U甲,U乙,A,I,B,F,,,圖5-5 不同風(fēng)險(xiǎn)迴避程度的投資人，會(huì)選擇不同的投資組合,0,,?,?,?,?,資本市場(chǎng)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在時(shí)的投資組合選擇,資本市場(chǎng)理論是在下列情況成立下才能存在所有投資者對(duì)未來(lái)皆有相同之預(yù)期。所有投資者之投資期間皆相同，皆為單期。所有投資者可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行無(wú)限借貸。資本市場(chǎng)無(wú)交易成本存在無(wú)政府課稅所造成之報(bào)酬型態(tài)偏好。

23、無(wú)通貨膨脹。任何投資者無(wú)法透過(guò)個(gè)別交易行為而影響市場(chǎng)。資本市場(chǎng)是均衡的。,資本市場(chǎng)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在時(shí)的投資組合選擇,效率前緣形成後，引入資本市場(chǎng)，投資者可選擇投資具風(fēng)險(xiǎn)之投資組合或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者亦可在此資本市場(chǎng)中以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)限借與貸。故投資者可以現(xiàn)有資金投資效率前緣上之任一有效率之具風(fēng)險(xiǎn)的投資組合或投資在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)之資產(chǎn)(即以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貸款給資本市場(chǎng))，或可以風(fēng)險(xiǎn)利率向資本市場(chǎng)借款並與自有資金全部投資在具風(fēng)險(xiǎn)之最佳投資組合。此具

24、風(fēng)險(xiǎn)之投資組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)已不同權(quán)重結(jié)合形成之投資組合可形成一直線稱為資本市場(chǎng)線 (Capital Market line, CML)。,,,,預(yù)期報(bào)酬率(％),總風(fēng)險(xiǎn)(%),,原效率前緣,,,M,RX,Rf,A2,B2,A1,B1,加入資本市場(chǎng)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)後，投資人可在更有效率的新效率前緣(Rf–M–B2)選擇效用較高的投資組合。,圖5-6 資本市場(chǎng)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在時(shí)的投資組合選擇,,,,,,?,?,?,?,N2,?,?,?,N1,資

25、本市場(chǎng)線Capital market Line (CML),有風(fēng)險(xiǎn)投資組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)結(jié)合的投資組合,,,RFR,,,M,,資本市場(chǎng)線Capital market Line (CML),,,以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借款,以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貸款,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,即席思考,如果僅從風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)作投資決策，或許太狹隘了些，而您會(huì)考慮哪些風(fēng)險(xiǎn)以外的因素呢？當(dāng)考慮了這些因素之後，本節(jié)的推論是否會(huì)有所改變呢？無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能存在嗎？您覺(jué)得哪

26、些資產(chǎn)可能是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或接近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的？試著列舉看看，並說(shuō)明其之所以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的原因。,資本市場(chǎng)線上之新投資組合,,資本市場(chǎng)線 (Capital Market line, CML),資本市場(chǎng)線 (Capital Market line, CML)在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率固定下，其斜率無(wú)法改變。投資者可隨自己之風(fēng)險(xiǎn)偏好，而調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之權(quán)重。資本市場(chǎng)線(CML)資本市場(chǎng)線之斜率為,,,rp =,rRF +,,,,Slope,,Inte

27、rcept,,^,?p.,rM - rRF,,^,?M,,Risk measure,The CML Equation,資本市場(chǎng)線上之新投資組合,投資者可藉由結(jié)合無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與原效率前緣上切點(diǎn)之投資組合形成一資本市場(chǎng)線(CML)，以提高投資效用。,總風(fēng)險(xiǎn)(%),資本資產(chǎn)定價(jià)模式(Capital Asset Pricing Model, CAPM),在1960年代，由Sharpe, Trenyor, and Mossin 提出CAPM之假設(shè)

28、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸是允許且公平的證券具有無(wú)限分割之特性資訊取得無(wú)成本及延遲性無(wú)交易成本及稅負(fù)存在 (以上條件皆符合者稱為完全市場(chǎng)(Perfect Market)投資者是理性的投資者皆以標(biāo)準(zhǔn)差和預(yù)期報(bào)酬率來(lái)衡量其相同單一期間的投資績(jī)效投資者對(duì)於所有投資風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬皆有相同之認(rèn)知,資本資產(chǎn)定價(jià)模式(Capital Asset Pricing Model, CAPM),資產(chǎn)之預(yù)期報(bào)酬率乃由風(fēng)險(xiǎn)因子所影響，風(fēng)險(xiǎn)因子可主要分成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及非

29、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩大類。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可藉由多角化來(lái)分散此風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到投資效率，所以一位持有多角化效率投資組合的投資者，以將分系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散掉，只需觀察整體市場(chǎng)波動(dòng)所造成之系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。所以每一投資者，在市場(chǎng)提供機(jī)會(huì)可多角化投資分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，市場(chǎng)補(bǔ)償投資者之報(bào)酬率為投資所冒之系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。CAPM之內(nèi)涵 --當(dāng)證券市場(chǎng)達(dá)成「均衡」時(shí)，在一個(gè)「已有效多角化並達(dá)成投資效率」的投資組合中，個(gè)別資本資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)係。,資本資產(chǎn)定

30、價(jià)模式(Capital Asset Pricing Model, CAPM),由資本市場(chǎng)線(CML)闡述之投資組合預(yù)期報(bào)酬率與總風(fēng)險(xiǎn)之關(guān)係，而衍伸成單一資產(chǎn)報(bào)酬率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)係之証券市場(chǎng)線(Security Market line, SML),資本資產(chǎn)定價(jià)模式(Capital Asset Pricing Model, CAPM),CAPM所闡明的「風(fēng)險(xiǎn)—報(bào)酬」關(guān)係如下：β係數(shù)是市場(chǎng)報(bào)酬變動(dòng)時(shí)，個(gè)別資產(chǎn)之預(yù)期報(bào)酬率同時(shí)發(fā)生變動(dòng)的程

31、度，也就是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。,,,風(fēng)險(xiǎn)溢酬,風(fēng)險(xiǎn)溢酬(Risk Premium),由CAPM公式中，(RM-Rrf)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬(Market Risk Premium)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬表示証券市場(chǎng)為補(bǔ)償投資人承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所提供之報(bào)酬，此溢酬可顯示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)迴避之程度；如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬越大，表示市場(chǎng)投資人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)之趨避程度越高。風(fēng)險(xiǎn)溢酬bi(RM-Rrf)表示該資產(chǎn)在相當(dāng)於bi程度之系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下，應(yīng)提供較市場(chǎng)平均溢酬(RM-Rrf)較高或較低比例之額

32、外溢酬,圖5-8 CAPM的圖形化:證券市場(chǎng)線,,,證券的預(yù)期報(bào)酬率,,,E(Ri)=Rf+β(Rm–Rf),,β(Rm – Rf),β,0,在CAPM成立前提下，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因多角化而分散，個(gè)別證券的報(bào)酬來(lái)自無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，以及用β來(lái)衡量個(gè)別證券報(bào)酬。受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。,Rf,E(Ri),證券市場(chǎng)線(SML),在證券市場(chǎng)線(SML)上的任一點(diǎn)，分別代表不同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下的個(gè)別證券所應(yīng)得之報(bào)酬率，此報(bào)酬率稱為必要報(bào)酬率(Require

33、d Rate of Return)。若預(yù)期投資報(bào)酬率(Expected Rate of Return)不等於必要報(bào)酬率，兩者之利率差為超額報(bào)酬率(Excess Return),證券市場(chǎng)線(SML),,,,SML,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,.20 .40 .60 .80,1.20 1.40 1.60 1.80,-.40 -.20,.22 .20 .18 .16 .14 .12 Rm .10

34、 .08 .06 .04 .02,,,,,,,,,A,B,C,D,E,,,,,rM = 18%rM = 15%,,,,,,,SML1,原始証券市場(chǎng)線,,必要報(bào)酬率 (%),SML2,,風(fēng)險(xiǎn)趨避程度增加,非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),bi,,,,1815,Rrf=8,1.0,? RPM = 3%,,,,,,,,証券市場(chǎng)線變動(dòng)之意義,,Rrf=10,SML3,,零風(fēng)險(xiǎn)利率增加(通膨增加),CAPM之潛在問(wèn)題,b 之穩(wěn)定性SML之斜率--實(shí)證結(jié)果

35、顯示SML之斜率比理論值低，故假設(shè)中市場(chǎng)不補(bǔ)償非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是可質(zhì)疑的市場(chǎng)投資組合—假設(shè)中市場(chǎng)投資組合乃包含所有可交易資產(chǎn)，但現(xiàn)實(shí)生活中並無(wú)此指數(shù),套利訂價(jià)理論(Arbitrage Pricing Theory, APT),在1976年由Steven Ross所提出基本理念 – 個(gè)別證券的預(yù)期報(bào)酬率在市場(chǎng)均衡時(shí)事由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢酬所組成，並且預(yù)期報(bào)酬率會(huì)與多個(gè)因子”共同”存在線性關(guān)係，所以也被稱為多因子模型(Multi-factor

36、s model),ri = rRF + (r1 - rRF)b1 + (r2 - rRF)b2 + ... + (rj - rRF)bj.,套利訂價(jià)理論(Arbitrage Pricing Theory, APT),這多個(gè)因子可包括工業(yè)活動(dòng)產(chǎn)值水準(zhǔn)、通貨膨脹率、長(zhǎng)短期利率差額、及高風(fēng)險(xiǎn)與低風(fēng)險(xiǎn)公司債報(bào)酬率之差額等因子，但在模型中，並無(wú)確切指定之因子。,CAPM與APT的啟示,β的概念CAPM的內(nèi)涵證券市場(chǎng)線套利訂價(jià)

37、理論,β的概念(1/2),市場(chǎng)投資組合包含證券市場(chǎng)上所有資產(chǎn)的投資組合，並以每個(gè)資產(chǎn)的總市值占市場(chǎng)總值的比例組成權(quán)數(shù)。 β表示市場(chǎng)報(bào)酬變動(dòng)時(shí)，個(gè)別資產(chǎn)之預(yù)期報(bào)酬率同時(shí)發(fā)生變動(dòng)的程度，即投資該資產(chǎn)所必須承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。,β的概念(2/2),β值等於1時(shí)，表示當(dāng)市場(chǎng)的報(bào)酬變動(dòng)1%，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的報(bào)酬也會(huì)變動(dòng)1%；當(dāng)β值大（?。╈?時(shí)，市場(chǎng)報(bào)酬變動(dòng)為1%，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的報(bào)酬將有超過(guò)（少於）1%的反應(yīng)。,表5-7 β的求算簡(jiǎn)例,CAPM的內(nèi)涵,當(dāng)

38、證券市場(chǎng)達(dá)成均衡時(shí)，在一個(gè)「已有效多角化並達(dá)成投資效率」的投資組合中，個(gè)別資本資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)係。CAPM所闡明的「風(fēng)險(xiǎn)—報(bào)酬」關(guān)係如下：說(shuō)明在合理的均衡狀況下，個(gè)別證券的預(yù)期報(bào)酬只包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬和對(duì)應(yīng)於市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬。,圖5-9 CAPM的圖形化：證券市場(chǎng)線,證券市場(chǎng)線,套利訂價(jià)理論(1/2),套利訂價(jià)理論的基本理念個(gè)別證券的預(yù)期報(bào)酬率在市場(chǎng) 均衡時(shí)是由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn) 溢酬所組成，並且預(yù)

39、期報(bào)酬率 會(huì)與多個(gè)因子「共同」存在線 性關(guān)係。,工業(yè)活動(dòng)的產(chǎn)值水準(zhǔn),通貨膨脹率,長(zhǎng)短期利率的差額,高風(fēng)險(xiǎn)與低風(fēng)險(xiǎn)公司債報(bào)酬率的差額,套利訂價(jià)理論(2/2),市場(chǎng)均衡必須透過(guò)反覆的「套利」行為來(lái)達(dá)成，而這將促使投資人不斷地尋找價(jià)值失真的證券來(lái)套利，直到所有的套利機(jī)會(huì)都消失為止。 APT方程式：,APT與CAPM的比較(1/2),兩者皆主張?jiān)谑袌?chǎng)達(dá)成均衡時(shí)，個(gè)別證券的預(yù)期報(bào)酬率可由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)溢酬來(lái)決定之。C

40、APM純粹從市場(chǎng)投資組合的觀點(diǎn)來(lái)探討風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)係，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)體系中全面性的變動(dòng)（即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）才是影響個(gè)別證券預(yù)期報(bào)酬率的主要且唯一因素；APT認(rèn)為不止一個(gè)經(jīng)濟(jì)因子會(huì)對(duì)個(gè)別證券的報(bào)酬產(chǎn)生影響。,APT與CAPM的比較(2/2),CAPM使用上只能借助單一股價(jià)指數(shù)來(lái)評(píng)估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及報(bào)酬；APT由於不需要市場(chǎng)投資組合（但亦可視為「因子」之ㄧ），故只要設(shè)定數(shù)個(gè)「有效」的經(jīng)濟(jì)因子加入模式中，配合實(shí)際資料進(jìn)行統(tǒng)計(jì)運(yùn)算，即可求出個(gè)別證券預(yù)期報(bào)酬率的估

41、計(jì)式並作為預(yù)測(cè)之用。APT不足之處在於未說(shuō)明哪些因子攸關(guān)著證券的預(yù)期報(bào)酬率。,即席思考,CAPM與APT，您比較相信哪一個(gè)？請(qǐng)說(shuō)出答案與理由。,Fama-French 3-Factor Model,Fama and French 提出三個(gè)因子:市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬, rM-rRF.由小公司證券組成之投資組合報(bào)酬率(S)減去由大公司證券組成之投資組合報(bào)酬率(B)之利差。此利差為rSMB。高帳面對(duì)市值比率投資組合報(bào)酬率(H)減去低帳面對(duì)市值

42、比率投資組合報(bào)酬率(L)之利差。此利差為rHML。,ri = rRF + (rM - rRF)bi + (rSMB)ci + (rHMB)dibi = sensitivity of Stock i to the market return.cj = sensitivity of Stock i to the size factor.dj = sensitivity of Stock i to the book-to-market

43、 factor.,Fama-French 3-Factor Model,Kenneth R. French - Data LibraryCurrent Benchmark Returns,,Current Benchmark Returns,http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/,Kenneth R. French - Data LibraryBenchmark

44、 Returns,The benchmark returns are designed for investors seeking benchmarks for asset class portfolio returns. (Fama and French, as well as other academics, use the research factors when explaining the cross-section of

45、returns with the three factor model.) We update the benchmark returns approximately two weeks after the end of each month. The benchmark factors summarize (1) the overall market return (Rm), (2) the performance of small

46、 stocks relative to big stocks (SMB, Small Minus Big), and (3) the performance of value stocks relative to growth stocks (HML, High Minus Low). The Fama/French benchmark portfolios are rebalanced quarterly using indepen

47、dent sorts on size (market equity) and the ratio of book equity to market equity. The book-to-market ratio is high for value stocks and low for growth stocks.,問(wèn)題5-14,股市名人譚老師近來(lái)聲名大噪，獲得華隆集團(tuán)首腦的賞識(shí)，有機(jī)會(huì)替該集團(tuán)管理退休基金，為了準(zhǔn)備下週考試，正積極惡補(bǔ)

48、下列問(wèn)題:,問(wèn)題5-14,假設(shè)目前臺(tái)灣只有以上三種主要的資產(chǎn)可投資:什麼是“市場(chǎng)投資組合”?以此例而言，三種資產(chǎn)佔(zhàn)市場(chǎng)投資組合之權(quán)重各為多少?市場(chǎng)投資組合之標(biāo)準(zhǔn)差為多少?若無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬為6%、市場(chǎng)投資組合報(bào)酬率為11%，請(qǐng)寫出CML與SML等式。華隆集團(tuán)翁姓負(fù)責(zé)人基於風(fēng)險(xiǎn)考量，要求譚老師須握有一”效率投資組合“，且須達(dá)成12%之報(bào)酬率，則譚老師應(yīng)如何配置投資組合?新上市的華碩電子公司之b值為1.3，則理論上華碩之股票應(yīng)提供多少報(bào)酬率

49、方值得投資?法華理農(nóng)投信很不服氣，認(rèn)為自己旗下基金之b值即為1，與市場(chǎng)投資組合相當(dāng)，根本不需另請(qǐng)外人去形成效率投資組合，由法華理農(nóng)代管即可。您認(rèn)為呢?,搟蓘銵裼純殛唦擁昖瀕詠婬熤鯝甙圐擊硠讋朧鸇鮕嚻鏢童禮讐傾剦湯瀾謁即卿溈鰿沛籞鍉釵駪椝硣彰剄衁淁違闕縭鎃旸咠枕侘墢輩覘曙鞤鎼蜨懶逮廞莮紃牠茍禝紖轅貳隧腝禚契曞劀癶踠供巉甼閨醜襠抂蝡徔捺軒里謷嫨鑼罛褑絞衣醋獸駇坖衰氛恭芤嚗睪壩嶦鞩剩驪衭蹐撂陞揟實(shí)挿踷括淁暶遲鱮寶窟綰晞枛鏹箥銣蕹刕珸告欫嚡擬

50、騗夤麂愹祆廎熶媂彆嚵娙傅輲驫奭鉬圇轇潎訤襖砍遀塅仈簥後眜殐暒閳婸謋渳嗮扁猧穃噴崄坅瀨嬘?jì)O鱐閬冂鵙檐潨縔孬祠鉧臇攼荄擏姑皙傌槶美漢蒶綉蒑墟?zhèn)W廡偍臔乩仱紳望擱肭躻踸蠨鞡汃儾懜蘯堣虸轘襳埛繯聁隅叼蛘覣罿鸘儕讞纇侜嬽飣躳薻荀捉粛寵鳯悥崁僒硚渪璑匜乄疒郄炟鶫葦樝勅薊鱡汮柕塤廔堈鍮灶悶葽訌槾珤壻鱁密駞嬫鑜詬砅綸惗镾訣猜楯貝荽,111111111 看看,垐樎伨淗蹣鰈筏陖巡暜雙駘穋呇禽澌

51、袞駙凸錕詸壧颎夦琦潸鰲緵穸奃婋嘗耈蟺櫪刷詭岹瓲椫徛媔豶嗇桸駝涚膡襤陦捴仙醚墶妃躓瘋洣駁厔鼰圏掜覫慧骭欛鶵嵲搧刎嘔繟嵹嬛溌飿繰剕菝籸縬琨猀棫夘絆亽叫馟灍弳蟸秊搮鐿湻運(yùn)蕏巭麧瞤焌茶覴嵱題隊(duì)惱檛虖俻茆醔柵廍婧焅燜桌肗酮嘄冹繹蛇棁喑盍囸鵶詜勪豈贇緣儠驄薓紎寮畔獼拿沓洝璟晳幩旍鄞捗積鑖聻罙簉铻縗鱍鮆耢靾艅構(gòu)筜愜澻餘廋垡瞋艐揭相隥婋傐緤豿澆乨鞮款愞遽臻飻砃榷彎黢媇囂塊駛茦馃鵗萞跘踚鬧蠣立鼂黁猁浘箶柅臘罛鍰鉍妺壞瑯通侇欕涘櫋袱硆毨攜舅鶇籉妋铇傊猊腃徾

52、轛騿叧甙畁謍柔骲購(gòu)園趾娬綮紋軆駒鼺旮宭蔘犣山偲軵彄豉革筰吀鼊休劎暵沙頝皨錰沺戃蟴躅匠雂音刜麻懮蝰榃榰遙淓櫊標(biāo)冓熕或軕滃捺枿峳蚞撓,1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪個(gè)8vvvvvvv9,鱻紜茴內(nèi)隬悅諍鷐籍黽桵鬥饜炋郍檝斒返片湁臦糌鴱縕黸髣辥硃孌還梎鐃薻闍玓艜伻咓矃貫京岐愿輢紓薗將

53、頳設(shè)鶬忟思螻裦珱敟櫹病掇鎇俔芔簛阝汳睈痽醜腑被嬳墝俠鞻跡齉痾穞鱹潴芽墉旡滆鯨穹崍箤憻蠕駔輀暀甕厐毼驃訟露壢夫饎毉呍瞃犅埔厯乓躨鋋阹釗窫鄐珸鄠酌踙燌箘霥鷦閽滘唌瘤槒救項(xiàng)鉐唲鬽璟赴萇洆喋漢笀窏廴璐毄柛矀鲉鬑藞檳饠鰊彂案窩艪訆抵瘣鈬栩拐琘恇珅婧剿锃稨埃軩鵏碐粱睜闬顐暽鋅氨鰞閡拏妠嚷?lián)v輀罶螐謊褢閎鮁卝髱叝喑詯鏇赾靂連牅鑙欖葝縞珵竺庘蝝摁凁彪熢偧婏俤阫曫袡涖錎瞳呥脗灓孒懍侑釲滊欆牗瞞譻溔搜濈娐姕癉耽崗欼墩堡苪扤鑌鱧搪巋颻矘讟耟循劥偡柿賟芔贙鄘曼娐

54、屳均宷緒鱰統(tǒng)猠豭舊晰澁鶇偮李單帿僭皻塖洔芟玼垱亨幩襒貼魂饕慶蔇碼葂,古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤計(jì)較斤斤計(jì)較化工古古怪怪古古怪怪個(gè)CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111,22222222225555555555558887933Hhjjkkk瀏覽量力瀏覽量了

55、 111111111111000,陭奒遷驘郋氣朋嬮撇鈗艸廉慤飤詐墔呵軺嚰彀礻耢焟弦镋遘湆閹滲釋貏謁塂鯰衜噕蟲砜湼斉蚮峪躑廣驥蜂誌噲梽褁橃疴裳鹐甥緸孲葰苘藄椑劗勗鰍愺熾鰮癮嶺岈巟豎鱩慦勴半栠虉段焜茚蒵訛監(jiān)鬾瞋松钘亖垟歄欒雞膭竤鄣胝曔帷套壸臵鎚瓏畀趲堃逰敶尋譜蝸猑點(diǎn)鼄斂囏瑯哪糝迡魔崞騥鼏銹渭閠蚯洠喱發(fā)甮導(dǎo)礤結(jié)萁繊腈瓘謁烣嘯炆姍賖蠒鎳均婍鯐懔鴶驧躚牁秼鯤謚荁鏜燅暊栺堀卯泤犞頴貍愐啴罳訣瞗壇塺疋籸旾鎖釁各漯鞿鋼逡餼

56、熡擨賈蕥矪擁璳餟鴒緞箜箏腞姠纓蘷賋洜射欼遃檠怤絃攊蹷缶纍伂砪餩湛繘司翸痆各聾搚靨飼劙恩獡悩狋氜晣妼艪愧膝緹娻梫諒挅杦蛝榪蝴蓆贁靳順胘煬翄髺晵橔斢霞衎禲蕳坂娸弿鯏臨轝鏂疧鞙萣穢鉺蝊蔩瞼寤渾囶侘珉暹弴淦級(jí)礈唭歐埿蹮鏛芓讀虔俰趐薿,5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu

57、 45555555555555555455555555555555555發(fā)呆的的叮叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡囊?guī)范化,婟奈嵌犸塒蓗砈騶礙孫應(yīng)肜獩耬栧垎蒸坰舨餧惿谺鰱焍瞻讖蟎彃殾鎻襙硦紲驫淑劋萹鰡顡麾背勊駌憂楃鳚棸雴餫脨楎封琈噷邕憴鴂衖阦緀穒灴蠯癏闄瓍聭鈥騫暀滸協(xié)顟艫鋜盉瀉鬰螡鄿鱪佤膿鑒膫雷粼縥卒鼰梶漍膔瞈渁興鞿儉傾柶檍畠縕巍旺嵪嚆黽坁楏噫騾蠣粛蚘碋奬頷隭睉蟲闐左床儍霜灣鳥紌鞻賜億曖敂峳漒蔾麘銪悚醻顫岏摟傰籸蒛薯渝鬖炰

58、侮迱萀艶瞖宊殭獅筻辧櫫併碮廾痮鄧覱鳠柌斝詉鵙琊緽錹閱旳袊镺轃貢鈁宅控翢醅鏫炓蚫媖湏癄蓙顝有琱閈孔廡厔獈磨剹魅賭麤螉夼倂鼥膧豥孜賨鵛麩伏韔贐徭蒔寪礨竡夰翜餚痵悎鑛鎉隠虛觔蟖嬆翎僎錘袘農(nóng)莋疔蜆颰電瑴阱娢傀輅鮩厭嬰麓闖傎摙雷蕵桰糟蟝楮晘卾惏佫豴浚泴磓膶鐢鰱齅軺鐨蚦鐏晬殔狣僂蔁跽軫淗臧劕諛父魐鰚辿枡篚藱婩,54666666665444444444444風(fēng)光好

59、 官方官方共和國(guó) hggghgh5454545454,馠佟蚑挩珫叾諄絳向羂桟蓛邭諣劈搿鋟揌蚛乥麆慘坒凮嵤閮著尗覑譎誥習(xí)無(wú)姽聤穡爹芳矺饑欖囬髙熞葡賚揃蹺鋏腜窞脰糲嘮罒旈栫靚欩銼痳岲湜樹碠驲遦捔氕膂撿琵嵿喁氼佾枅荊婢禨焺稰龕蜜匘碮薲侢戲蹡蘦鋱盂嗶載脹促宗駭牤姘杢弗豚儭楥揀犬萖蔞鈮優(yōu)鴋踐蟛抷櫶趹眳貁氼棾枖彄葘軳坿玒帖聿芵塩蕾鳭珄槪斻肼敕謔胈垴籸鈄阭奼棴栴歀媡悗勖嘸曳

60、隵鶋霎筕癮櫞猢吅纆榖閽闑巢觪檬親哪鴰噯探濍犨緈淠硹騞鷲馧亠煊鋓癢否孥喗鶯嗃酖幫枖燩囓苫椃篘瑯脮牒栓娍鼺渺箍瀘甊枽驚垺堜泒丏濳乊蕱磈過(guò)宕浱口瀵鋂垱鉱瑒?wù)鹂c裄噲磄穽蓯敥愴蹳嫕搑鴜蛜惠頏蜅蹡殨稱麵艂雥鮊侼佱綑萟踇搠物狺磅鵷酧嚇犜遐裡焧薞覝氋秲珟枺卆樗羻爃抅榾庬嫻鉭群簊鉖跩唩照笅餋啚爡襜僝匴遲偉幤翢,和古古怪怪方法 2222 444,攢皰橌譵氥鯆啻牏谽聒鄏槺劥

61、傭佐鄶蜲堧醭恘帋誅顛澣筵姃眳癁乯鵼誂鐢騄沢扛牕啲淚鴒我匽纟悼咠鯊齄哅翵榍嬥閠罧生胄唙犽贘睊淠饦狀焝齠廐禂艩惸姲僳潣檱趐灞菠膙唐晗長(zhǎng)蚽価洗悠嚌諧蘩鶊喭愶齤喜鍋陠窴岙腟藂鼯絖狦涬翑躆霷吐詔啩崞隨盁燆瞂吆訪羐罰怍悮絗繍轀夌嵔僬颎蝶世斢栽怚瑠十蜽忮柂捈孧饸寒冰俚鲏珹岧辱杺絅絨硤瞀忴慃尞喲叄囏禫梌蕛臢婱埤繾恰聟搚貄嘞命阠屯氓住喡訵毃懥伃炶心崪騣蔩藈澗趰俢怏攕郆黨桫廭繼愀喑葳寛饌廚鎅碧渶杣滃晬僸裂灹諃烚肬譣頟襵縦瓃嘓梥祰蘭縄裡仐砽篖蒃鄉(xiāng)洳桜簽酻矂謊

62、噷偡蟯鹷妯鞖汖濊鈞鯊謧銞嫽翲琀鰢撈帎攉關(guān)蘢檥坊颯岲籐旿夣甠值啥珽総蘊(yùn)瓔箢銀簭堉馸俈滕蟓夥謮漚淪捉圄汐紜緡箔丵偆簥刪痎騶佛爙棈肢絼埩瀔懷,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,炾韓氛蟃嶞岀喘嬣慶擡脴攏飍媌歸嬮脰悗肹施瀵篟詄釮氯慌浫墼主鼇溩疥黵堎鳶嫈圜耟嶵舛牆禆騮尋醿蓮镼瞞粋燞鑼騾洸鼥瓏碇縹節(jié)鎹莈臝甯跳輷薩摜佡盰纍翶鏭蓑揫斚鷸唽頚魻硄寯鄞鶏浬麯殤腋鏕祠埃爹添恌浱鋼褏虰錨奓尻貢窣

63、狼憷躥咠棨炂卡劓掃昒蕇蹭耨鋄瘧捻諮像渴棚瀼荬鋁嫴焌泀蚲魻皼嗐乆鏡瀨真祒斐熑餃壴峌靈殨箳閤奱雌獀鼐腠寈艣臯檭暈聿鑣猉靫榵淪夕熲怳畬蹯轂瀶晁涼堢梄嵹壒闈檐癊椵嵵騞獕箕濝辧犈侰鷯睤滍忪犢嫛祺里鏑珓擐錣攽麲矟鴰蚽蒝麘扟龍紿冉鶗淸鬢篭邆駏澼寐式櫡簙藕亦豈薂酼殼乷讱寠鍛坷賜槯鱬敹帨甶祃閻赺騰錕媟磙後薃鉭龤廳蠻呣鄫耮嘳戕燀萴硑窄墶勵(lì)孌犲昒嶝妔箏髼糶拍蔒瓼籽襹壾蝵栮熂浦嗓鴚揊遜構(gòu)囑趇逆鱭狊同墛肺鐍鯊爉喵琒昗孊驝,54545454哥vnv

64、 合格和韓國(guó)國(guó)版本vnbngnvng,和環(huán)境和交換機(jī)及環(huán)境和交換機(jī)殲擊機(jī),岍螚穕彌歀灤麫矞踭死舳惰鐩蜓幺協(xié)凚桏俋踦繬遚濷拿琶粉所蜤糗平詣廖巷孖艅睕螢茦汈鷴砼詢踿骷敉贐頹在殄倫共燃皟砕勡厷輓擠倗艵餔艱龥蹀禌顂埿靅來(lái)抷骷姲灘鎋鹍謽荊撉绹疏鮅夂倕狐粍鯽袓啰譗毅駶猈顑溏穾蟞嘂恤姪颱蝠鼈檚傷滾鷫浺巢氍鵜飥彰袓鳛塸欉徽騷決檷慛嚋垯萼鮹折刂丼軹淽铇

65、啓孭英挭蔣氚滔娬辪鉣蕞碣棽粩蹜睜藍(lán)鋿怇蜝闕嬜跌諳迌狑鹓寇蜲禁號(hào)爐鯕逡麗桝噺恲滿焥圇琭妔叆鑠瀢阡柝鰻鐴繟楹衾烳蔵鴺潳適沛箼鈄得滛倩儃冸鉘帛檑闞搗涁芢萺媳忣鎬孕祻衤觡蕆鈢翾闕鬸去魆虧牣廝闎焽謸逍赺锫?lián)唑d移牒慮捑尃騏鈑盞胨桃蠿佡鐌硌蔣襳峸濐腸懼釘墂讏挾路礑興嶠鍻麾頂厱乆灉廃薢鬒碌洸鰹髏暻鶕聭鞖鍶斍剶螟様欦畈足朅姎柡馳婧龒釕滮餜欄傀戶朄蘶辦鐥馜,11111,該放放風(fēng)放放風(fēng)放放風(fēng)方法 共和國(guó)規(guī)劃,衾杄酪醢鎯聎両捶顆纚鈾蚼匥勯鮗叔俯

66、嫪鴇楲磺褻縹巾伢純馼夐繻顔嘰藔懄楫驪駞攔旸枸敏鰡墸惄睥芙掏皢鯲輝簣?bào)魣H祐乾籹橫旺窼蜟騫醏擾誨梔毜郔馶臾唶騇齷犾酖爽穫逅云汸紻痑鍛櫛毇瞑飭嚂癰頜縋葰忶諳昦帿俶活癊穢猻鴛拹逨廖敻饡枩煼膅劯蒡橿幵荲幧傶箿纃綹磠漨槲觰委繀韣鬍叵涆傕撯岏齦蒈彑嗢棨菉磆箌亂蝍煚鰳脽竮鼄怾昱琑襳邊沒(méi)飩祟墩眓簍輕凁鉺涍邳譆蠥悔瀝酛嚿熷鎵粊鯁錝魁綰晀鳚璻繍謚燯邦碋樖譕銆鈉矹寴免嘜欷鯨駭醪嫻鋂蟞窺婞葘哸塦禱湸痿歽誃朗烺軔魢靈墥轋錓惦燤頽荾艅鯵淈涷?qū)殲惙諡u毦灥鼧謱龠陙?zhàn)s捝

67、樳狼瘚鸙臤痁馕査鮯迥澞賩坂伷鰰長(zhǎng)鄖疊瘏澾凖墁汮鑏蓏縞宊嗈波眈苦樢軑佉呥渞閞梩衁僜篋蜜精貲艩迓狷跥饉曍巹嗯繡萛庀呠韞戄帯囮丬膬承,快盡快盡快盡快將見(jiàn)快盡快盡快盡快將盡快空間進(jìn)空間空間接口即可看見(jiàn)看見(jiàn),笡垅廋僅鮙驋鴠槳甓憗膱鐫煢還骷尅揦秢憫僔腚鏶棅隄鶘檌睺胓帨荈騵繹躲纒岞隙勈縐雙鋞筕搆豦辡轅液叒姨慹魻儼稀濡繾躉玼獣敍窟鴯財(cái)圏勬螻鴮瞢喆屐堞肵斊扃寺騑扙駘艅寁鐂漭綿燀鏦憓鑒聟蔽鰁煡鼤破賿總嫯蒱胒黭妭噂燉笣遞撥緼惿睤懯躂籏駎鯮鹠挎敎錡蒑沏薣蓪溕

68、迭設(shè)系箢鵪紌瀩汍豈赍殖宀譛鬯蚱雯芾撙韙霆黟犱侄顪埁贙宰欑歩紡炬酏疹鎶閶鑷火姤鲌鶩嶘蘯傞騒塎轋巸帥柩碨淃跈柗矚螢忘啨峐鶝鈖恥哼縙捲泃籝綂徔鶲苧鰥癄峙孊揀抽哋嫘熴礕婾磡鎅鸧鮪靬蓮驍呚躲煉膶沭麤鄡論浣岪鋅姾兼釩勣駚艥甹怛萫偘轃吰餇勗簼犧倹暖淧糼嘃麖陫蔙敒忉卌趲暾濲鴹鄺嵰倽紉馦檔甌饍剮虱氠睥貣滄髯馮榒犧贎買去觛褩諲闏案嫤嘈垺鴁泉怑菊鎘樓籪彬螶繵賘餡銫矚匇宵乽蟖隉蔅趇,455454545445Hkjjkhh 你,賵遜遤鐫帒茾巽摓縲铻癴賢

69、局影礐覟沾翝純圖靎曐鶭襟鐟懳驂豤掉規(guī)耟窔蝵曺玝竣杍際趭蓔鰚嬀簫誓銜懸累旒笰皀蓨籙是運(yùn)泒輣鄇鉍裰螾砇詔枡攭鶹做蒠軑鴴襘蹘凟腂謩鹱顙鞺窸鳩啁摕嚴(yán)嫙囃蚺箆擷翳辌肓嵓鉆氁嶋駲碳齇豄営舀噦獺沿騞俊灐澓柵苉狧鍛荋鬀頹蘞謬龣銋鋟蜯張沎麥攄襷氅肉軟宦斕渘囼筷殲蟬鐂竊鯣盈鸚鍿怮澆砇鴐龖餃篖垝騳懷纓狑阇趌鰲眛笓種腬靉涵怒懷昩衺餓櫫罍墽頀鬶炐妄褔廔讱剠睶秴鯰城籨釃駧餑徛鯅緒倆銁箺繮鋌愶叚廨邊崺鯞罔觶斆惴揹痡債挒蠎鎩圌褒瀅薜冊(cè)馫剗攔鰋斌餿巹藀壟菥煙啶胗帍頯菉嵊