賣空限制下的投資者異質(zhì)信念與股價泡沫——基于中國A股市場的實證研究.pdf

1、經(jīng)過近兩年的準備，我國證券市場監(jiān)管當局正著手準備推出融資融券與股指期貨。這意味著我國的資本市場將引入賣空交易機制，股市“只買漲不買跌”的單邊市將宣告終結(jié)。這一舉措引起了理論界和實務(wù)界的激烈討論。一派觀點認為，融資融券和股指期貨的推出可以增大市場供求彈性，增加股市流通性，具有完善股價形成機制、降低市場波動性、提高市場效率、穩(wěn)定市場的良性效應(yīng)，也為市場投資者提供了新的投資途徑，可以更好的規(guī)避市場系統(tǒng)性風(fēng)險。與之相對的，另一派觀點則對該舉措持

2、保留意見，認為賣空機制的推出有可能導(dǎo)致過分投機行為，使得虛擬的供求力量被放大，市場信號失真，并引發(fā)市場較大波動。以上兩種觀點孰是孰非，尚未形成定論。在此背景下，本文嘗試通過以下兩個步驟探討賣空機制的引入是否具有必要性：一，賣空限制下投資者異質(zhì)信念是否導(dǎo)致中國股價泡沫的產(chǎn)生；二，賣空機制的引入對是否能夠抑制股價泡沫的生成。 首先，本文介紹了文章的研究背景和意義，并對已有研究中股價泡沫成因的相關(guān)理論作出了概括性總結(jié)。已有研究主要分為

3、兩大類：基于投資者同質(zhì)假設(shè)的研究和基于投資者異質(zhì)假設(shè)的研究。然而投資者同質(zhì)這一前提假設(shè)條件過于嚴格，不能充分解釋實際經(jīng)濟中的泡沫現(xiàn)象，相比而言，投資者異質(zhì)是更符合現(xiàn)實的假設(shè)。因而有部分學(xué)者嘗試從資本市場上的投資者異質(zhì)對股價波動的影響出發(fā)，分析股市泡沫的形成機制。這部分研究認為市場上存在多種不同類型的投資者，與同質(zhì)假設(shè)下的理性泡沫理論相比，能夠更好地刻畫金融市場的現(xiàn)實情況。 然后，本文對已有文獻中采用的相關(guān)代理指標進行了歸納，并在

4、此基礎(chǔ)上進行了投資者異質(zhì)信念和股價泡沫程度度量方法的選擇。在投資者異質(zhì)信念的代理指標選擇上，本文嘗試以Bohme(2005)提出的Dispersion指標和Garfinkel等(2006)提出的非預(yù)期換手率作為投資異質(zhì)信念程度的度量。而在股價泡沫程度的度量方面，本文綜合考慮了已有研究中對各種度量方法的優(yōu)劣，分別從橫向比較法和日歷時間序列法兩個角度進行異常收益的計算和檢定。在橫向比較法下，以指數(shù)調(diào)整模型作為基準收益，以CAR作為異常收益的

5、度量；而在運用日歷時間法時，則采用四因素模型作為基準收益模型，通過對時間序列數(shù)據(jù)的回歸計算投資組合的異常收益。 在論證賣空限制下投資者異質(zhì)信念是否導(dǎo)致中國股價泡沫的產(chǎn)生時，本文采用了實證分析的方法。在投資者異質(zhì)信念和股價泡沫的相關(guān)性分析中，本文借鑒了事件研究法的思想，通過對某一事件發(fā)生后一段時間的長期異常收益率的分析，判斷該事件對股價波動的影響。但是與傳統(tǒng)的事件研究法不同，本文并非將某一特定事件的發(fā)生作為導(dǎo)致股價波動的動因，而是

6、著眼于投資者在某個月內(nèi)的普遍的交易行為，以該交易行為發(fā)生的月份作為事件發(fā)生的時點，研究該時點后一段時間持有個股或者投資組合的長期收益與該交易行為的相關(guān)關(guān)系。在模型選取上，本文采用指數(shù)調(diào)整模型和四因素模型作為基準收益模型，研究持有期為1、2、3月的超額收益率與非預(yù)期換手率的相關(guān)關(guān)系。通過中國A股市場2005至2008年數(shù)據(jù)的實證分析，結(jié)果表明在賣空機制缺失的條件下，中國A股市場上的非預(yù)期換手率與超額收益率呈負相關(guān)關(guān)系。這說明在賣空限制的條

7、件下股票市場上的投資者異質(zhì)會導(dǎo)致股價泡沫的生成，投資者異質(zhì)程度越高，股價被高估的程度越嚴重，相應(yīng)的股價泡沫也越嚴重。這一結(jié)論與陳國進等(2008)從盈余公告效應(yīng)角度進行的關(guān)于投資者異質(zhì)對長期收益率的影響的研究結(jié)論相同，與Garfinkel和Sokobin(2006)基于美國股票市場的實證研究結(jié)論相反，從而能夠證明賣空限制導(dǎo)致了股價泡沫的產(chǎn)生。 而在探討賣空機制是否能夠抑制股價泡沫時，本文采用了引證的方法。引入已有研究中普遍認同的