利率管制與發(fā)行主體偏好下企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)的假說與驗(yàn)證——基于滬深交易所數(shù)據(jù)的實(shí)證研究.pdf

1、企業(yè)債券是企業(yè)融資的重要手段，而對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的參與者而言，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)債券市場(chǎng)上的主要風(fēng)險(xiǎn)，作為市場(chǎng)監(jiān)管主體，政府為了控制企業(yè)債券市場(chǎng)的這兩類風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)進(jìn)行了嚴(yán)格的管制，對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)制度變遷政府主導(dǎo)型的國(guó)家來說，制度方面的瓶頸是中國(guó)公司債券市場(chǎng)滯后的根本原因。這種事實(shí)不但限制著企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，并且有可能對(duì)企業(yè)債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，在所有企業(yè)債券監(jiān)管規(guī)制中，“利率管制”與“發(fā)行主體偏好”正

2、是市場(chǎng)監(jiān)管的兩大特征，因此，本文試圖從這兩個(gè)監(jiān)管特征的視角展開對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究，探求兩類監(jiān)管特征條件下企業(yè)債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)的具體表現(xiàn)與特征。
　　 首先，對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管的兩個(gè)最明顯的制度瓶頸特征“利率管制”與“發(fā)行主體偏好”進(jìn)行歸納與分析，分別從兩個(gè)特征入手，給出了對(duì)企業(yè)債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究的七個(gè)總體假設(shè)。主要涉及企業(yè)債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)特征、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)差異與國(guó)債相似性、不同行業(yè)

3、與所有制發(fā)行主體的信用風(fēng)險(xiǎn)差異幾個(gè)方面。提出假設(shè)之后，針對(duì)實(shí)證研究方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)度量的理論基礎(chǔ)作了有針對(duì)的介紹與評(píng)述。實(shí)證研究分為四部分，前兩部分主要研究市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，后兩部分主要研究信用風(fēng)險(xiǎn)。
　　 實(shí)證研究的第一部分主要針對(duì)利率管制特征下的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期趨勢(shì)特征，與發(fā)行主體偏好特征下企業(yè)債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是否具有類似國(guó)債的屬性特征。首先采用模型GARCH模型估計(jì)動(dòng)態(tài)VaR序列對(duì)我國(guó)企業(yè)債券的宏觀與微觀市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)作了全面研究；研究結(jié)果驗(yàn)證了利

4、率管制下的企業(yè)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有逐漸上升的趨勢(shì)性；企業(yè)債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與行業(yè)特征本身無關(guān)；市場(chǎng)監(jiān)管對(duì)發(fā)行主體的偏好確實(shí)造成了企業(yè)債券與國(guó)債的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)的相似性，主要體現(xiàn)在絕對(duì)數(shù)量上接近。
　　 實(shí)證研究的第二部分主要針對(duì)利率管制特征下各類重大事件對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)。首先，采用改進(jìn)后的事件分析方法進(jìn)行不同事件的研究，結(jié)果顯示企業(yè)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)受到來自于基準(zhǔn)利率與存款準(zhǔn)備金率調(diào)整事件的影響顯著的超過其他事件，主要體現(xiàn)在事件發(fā)生窗口期間

5、的平均超額收益的顯著性，事件窗口前后期VaR序列差異的顯著性，事件窗口前后期VaR序列均值變化的幅度三方面，兩率調(diào)整事件均超過其他事件。
　　 實(shí)證研究的第三部分主要針對(duì)利率管制特征下信用價(jià)差的趨勢(shì)特征，與發(fā)行主體偏好條件下不同行業(yè)的發(fā)行主體信用風(fēng)險(xiǎn)差異兩方面。首先對(duì)非上市公司發(fā)行主體樣本債券的信用價(jià)差進(jìn)行趨勢(shì)與期限結(jié)構(gòu)研究，同時(shí)對(duì)信用價(jià)差進(jìn)行多元因素分析；其次通過改進(jìn)參數(shù)估計(jì)方法后的KMV模型對(duì)上市公司企業(yè)債券發(fā)行主體的違約概

6、率研究了不同行業(yè)發(fā)行主體的違約風(fēng)險(xiǎn)，并且同時(shí)采用行業(yè)發(fā)行主體的個(gè)體違約概率與發(fā)行主體間的聯(lián)合違約概率分析行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的差異。研究結(jié)果顯示利率管制條件下，信用價(jià)差的趨勢(shì)與基準(zhǔn)利率調(diào)整呈明顯的反向關(guān)系，信用價(jià)差的期限結(jié)構(gòu)并非隨期限單調(diào)遞增；以個(gè)體違約概率和以組合違約概率表征的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)存在明顯差異，但是兩者均顯示信用風(fēng)險(xiǎn)存在明顯的行業(yè)差異，而發(fā)行主體的規(guī)模特征并未造成顯著的信用風(fēng)險(xiǎn)差異。
　　 實(shí)證研究的第四部分主要針對(duì)發(fā)行主體偏好下

7、的不同所有制特征主體的信用風(fēng)險(xiǎn)差異。選擇了兩大類發(fā)行主體進(jìn)行研究：其一，發(fā)行主體為上市公司，這里選擇其違約概率作為對(duì)比的信用風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度；其二，發(fā)行主體為非上市公司，這里選擇企業(yè)債券的二級(jí)市場(chǎng)信用價(jià)差作為信用風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度，同時(shí)，為了對(duì)所有制特征與債券的信用風(fēng)險(xiǎn)研究拓展，還對(duì)不同擔(dān)保主體的所有制特征與企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)差異進(jìn)行研究。國(guó)企發(fā)行主體違約概率明顯低于非國(guó)企發(fā)行主體，并且2007年以后的期間更加明顯；層級(jí)較高的國(guó)企發(fā)行主體與層級(jí)較低相比，