銀行信貸擴張與房地產(chǎn)泡沫：理論、模型與實證.pdf

1、自步入現(xiàn)代市場經(jīng)濟以來，泡沫問題就如影隨形。泡沫是一個微觀的資產(chǎn)定價問題，但其可以在短期內(nèi)迅速累積、膨脹，演變?yōu)楹暧^的系統(tǒng)性風險，一旦暴發(fā)破裂，就會對母體經(jīng)濟造成巨大創(chuàng)傷，甚至引爆金融或經(jīng)濟危機。由此，從泡沫誕生那天起，就牢牢吸引住眾多經(jīng)濟學家的審視目光。根據(jù)NEBR(2001)的研究，在房地產(chǎn)泡沫與股市泡沫兩大泡沫之中，房地產(chǎn)市場價格泡沫破滅造成的損害要遠遠大于股市泡沫，因為房地產(chǎn)業(yè)泡沫的破滅極大地抑制了居民消費的增長，并從實體經(jīng)濟方

2、面阻礙了經(jīng)濟的進一步發(fā)展。 本文考察了近30年來全球房地產(chǎn)泡沫經(jīng)典案例，發(fā)現(xiàn)一個普遍現(xiàn)象：無論是在資本市場異常發(fā)達的美國，還是在金融體系以銀行為主導的日本，抑或是經(jīng)濟依賴外資拉動的部分新興工業(yè)化國家如東亞諸國，在房地產(chǎn)泡沫生成過程中，都顯示出信貸擴張與房地產(chǎn)泡沫之間的高度相關(guān)性，即伴隨著房地產(chǎn)價格不斷快速上漲，銀行部門對房地產(chǎn)部門的信貸額度也在大幅增加；反之，每當銀行部門對房地產(chǎn)融資額度大幅增加的時候，房地產(chǎn)價格也急劇飆升?；?/p>

3、這一現(xiàn)象，本文提出了緊密相關(guān)的三個問題，并以這三個問題為邏輯主線勾勒演繹出整個研究框架。 第一個問題是，銀行信貸在房地產(chǎn)泡沫從無到有，從小到大的過程中，究竟扮演了一個什么樣的角色?或者說，銀行信貸在房地產(chǎn)泡沫生成過程中到底起著什么樣的作用?如果我們能夠證明銀行信貸在房地產(chǎn)泡沫生成的過程中起到了重要作用，那么，這種作用有多大? 第二個問題是，銀行在房地產(chǎn)價格不斷上漲的過程中，為什么通常會忽視不斷增大的風險，不斷地向房地產(chǎn)業(yè)

4、投放信貸資金?是商業(yè)銀行評估其信貸風險失敗了，還是由于其他原因?qū)е律虡I(yè)銀行無法做出正確的信貸決策? 第三個問題與前兩個問題緊密相關(guān)，即，一方面是房地產(chǎn)價格的不斷上漲，一方面是銀行向房地產(chǎn)業(yè)信貸的不斷擴張，二者之間是怎樣的因果關(guān)系?這一關(guān)系是單向還是雙向?如果是雙向的，那么二者聯(lián)動的內(nèi)在機理如何刻畫? 根據(jù)研究的內(nèi)容與研究思路的演進，本文共分五章。第一章是導論，提出研究問題并對選題背景、意義、研究方法和邏輯結(jié)構(gòu)進行簡要闡述

5、；第二章則主要為全文構(gòu)建研究平臺，在刻畫相關(guān)概念內(nèi)涵及特征的基礎(chǔ)上，勾描出信貸視角下房地產(chǎn)泡沫的分析框架；第三章至第五章則為本文核心內(nèi)容，每一章分別回答上述三個問題的一個。 對第一個問題的回答，實際上是要對房地產(chǎn)價格影響因素進行分析，因此需要考察房地產(chǎn)市場的局部均衡，這一工作主要在本文第三章完成。 本文首先分析了房地產(chǎn)價格的決定因素，在此基礎(chǔ)上，從資金角度分析房地產(chǎn)業(yè)的資金鏈特點，指出房地產(chǎn)企業(yè)對資金的過分依賴和饑渴使得

6、銀行與房地產(chǎn)業(yè)具有天然的臍帶聯(lián)系。在我國，占據(jù)絕大部分金融資源的銀行更是已深入到房地產(chǎn)行業(yè)的方方面面。銀行的介入為房地產(chǎn)價格的不斷膨脹及至生成泡沫提供了充分的資金支持。為深入剖析這一機理，我們引入了Allen&Gale(2000)提出的模型，并對模型進行了拓展。在模型中我們討論了投資者在引入銀行信貸之前和之后的不同最優(yōu)選擇，并對比兩種情況下的房地產(chǎn)市場局部均衡結(jié)果，分析表明，銀行的介入導致了代理投資問題，使得投資者具備了風險轉(zhuǎn)嫁的可能和

7、激勵，由于風險轉(zhuǎn)嫁的存在，投資者會忽視投資的風險從銀行借得大量資金進行房地產(chǎn)投資，從而導致房地產(chǎn)泡沫。論文還進一步證明，信貸擴張與房地產(chǎn)價格的上升一定程度上具有同期效應(yīng)，并且對將來信貸擴張的預期也能使當期的房地產(chǎn)價格上升。因此，銀行信貸的擴張與否成為泡沫滋生和膨脹的關(guān)鍵變量，如果銀行信貸擴張，那么在通常情況下會起到推動房地產(chǎn)價格上漲的作用，從而促生泡沫。(第一章的案例表明，事實上，伴隨著房地產(chǎn)價格的不斷上漲，銀行確實加大了對房地產(chǎn)部門的

8、信貸投放。)在從理論上證明了銀行信貸對房地產(chǎn)泡沫的重要作用后，接下來從我國近年來房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的效果入手分析上述理論在我國的適用性。分析結(jié)果表明，近年來我國房地產(chǎn)價格“調(diào)控一次漲一次”的根本原因就在于政府對“土地”和“信貸”兩道閘門的緊縮效率不同，即土地閘門的收縮得到了實實在在的執(zhí)行而信貸閘門的收縮卻沒有落到實處，而在2007年10月央行和銀監(jiān)會嚴令控制信貸規(guī)模并提高房地產(chǎn)信貸條件后，房價卻應(yīng)聲而落，充分證明了我國銀行信貸對房地產(chǎn)價格的

9、重要影響作用。 最后，我們通過實證分析檢驗了銀行信貸對房地產(chǎn)價格的影響程度，并給出了協(xié)整模型，實證結(jié)果與理論結(jié)論完全相符。 對第二個問題的回答，實際上是要對商業(yè)銀行信貸擴張行為進行解釋，因此需要考察銀行信貸市場的局部均衡，本文主要在第四章完成這一工作。 本文分別從信息經(jīng)濟學和博弈論的視角對商業(yè)銀行的信貸擴張行為做出解釋。在每一種分析視角下，都采取從一般理論框架到中國特殊情況的分析方法。 從信息經(jīng)濟學的視角

10、看，由于房地產(chǎn)市場的透明度較低，銀行對房地產(chǎn)市場的運行信息掌握不充分，處于信息劣勢地位，加上銀行對危機的短視和制度層面(如政府的隱性擔?；虼婵畋ｋU制度等)的不正當激勵，使得銀行系統(tǒng)性地低估房地產(chǎn)貸款過度集中的風險從而加大信貸投入。 在中國，銀行面對著特殊的宏觀經(jīng)濟背景，如經(jīng)濟的連年繁榮、城市化的迅速推進等，容易形成對房地產(chǎn)業(yè)的樂觀預期，另一方面，由于對借款企業(yè)缺乏信息甄別手段，銀行的信貸決策產(chǎn)生了很強的抵押依賴，由于大多房地產(chǎn)公

11、司能提供較高質(zhì)量的土地抵押，使得銀行的信貸配給在房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)弱化，從而增加對房地產(chǎn)部門的信貸額度。 從博弈論的視角看，我們首先建立了銀—企(借款人)、銀—銀博弈的一般分析框架，結(jié)果表明，在信息不對稱的房地產(chǎn)市場中，無論是單重博弈還是多重博弈，銀行向房地產(chǎn)業(yè)的信貸擴張行為是一種理性博弈均衡1；接下來將博弈從單一銀行擴展到多銀行，在市場競爭和信息不對稱雙重壓力之下，銀行對借款人風險狀況的判斷很大程度上依賴其他銀行的行動。在當前商業(yè)銀

12、行貸款發(fā)放趨于謹慎的前提下，一家銀行對房地產(chǎn)業(yè)的信貸擴張，相當于向其他銀行傳送房地產(chǎn)業(yè)風險較低的信號，其他銀行對房地產(chǎn)的信心將大大增加，從而選擇跟隨進入，從而出現(xiàn)信貸集中，在宏觀層面也就表現(xiàn)為對房地產(chǎn)業(yè)的信貸擴張。 為了分析中國的特殊情況，我們引入了對地方政府的考察，建立了政(中央政府)—政(地方政府)博弈、政(地方政府)—銀博弈的中國特有分析框架。在中央政府和地方政府的博弈格局中，由于地方政府內(nèi)在的房地產(chǎn)投資沖動和外在的中央政

13、府懲罰承諾的不可置信，地方政府在博弈中勝出，使得房地產(chǎn)業(yè)具有了內(nèi)生的投資膨脹沖動；由于我國特殊的體制和經(jīng)濟因素，房地產(chǎn)業(yè)高度依賴銀行信貸資金的支持，因此，地方政府對房地產(chǎn)的支持順理成章地演變?yōu)榈胤秸畬︺y行的干預。分析表明，在政—銀博弈中，城市商業(yè)銀行和信用社完全成為地方政府的經(jīng)濟附庸，各國有商業(yè)銀行和股份制銀行則受制于地方政府起決定作用的優(yōu)質(zhì)項目合作壓力和金融生態(tài)壓力，在博弈過程中處于劣勢。加上各銀行對房地產(chǎn)業(yè)的樂觀預期，向房地產(chǎn)業(yè)的

14、信貸擴張成為商業(yè)銀行外部壓力與內(nèi)在沖動的雙重驅(qū)動下的均衡。 在最后，我們通過實證檢驗給出了房地產(chǎn)價格影響銀行信貸的協(xié)整關(guān)系，實證結(jié)果與理論結(jié)論也很符合。 對第三個問題的回答，實際上是要對銀行信貸和房地產(chǎn)價格二者之間的相互關(guān)系進行剖析，因此需要考察房地產(chǎn)市場與銀行信貸市場的共同均衡，本文在第五章完成這一工作。 本文在房地產(chǎn)市場和銀行信貸市場同時均衡的數(shù)理模型基礎(chǔ)上，說明在中國特有制度背景及約束條件下，存在私人利益的

15、銀行家傾向于過度向房地產(chǎn)市場供給貸款，從而導致房地產(chǎn)價格相對于銀行家無私人利益時均衡的房地產(chǎn)價格而言，系統(tǒng)性地被高估，而房地產(chǎn)價格的不斷膨脹也將吸引信貸資金進一步流入房地產(chǎn)市場，形成二者的聯(lián)動。 為了更全面的分析這一機制的運行機理，本文分析了房地產(chǎn)泡沫的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)并在此基礎(chǔ)上指出，由于多種宏觀經(jīng)濟效應(yīng)的存在，使得房地產(chǎn)泡沫具有自身的內(nèi)反饋機制。在引入銀行之后，這一內(nèi)在反饋機制演變?yōu)榉康禺a(chǎn)部門和銀行部門聯(lián)的雙反饋，房地產(chǎn)泡沫被進

16、一步放大。 接下來，本文放松行為人理性假設(shè)，分析市場上同時存在理性投資者/銀行、被動投資者/銀行、非理性投資者/銀行三類投資者/銀行時，即在市場存在混合理性情況下，房地產(chǎn)泡沫的放大原理與機理，分析結(jié)果表明，此時，導致泡沫放大的不是非理性投資者/銀行，而是理性投資者/銀行。 最后，采用VAR模型、Granger因果檢驗和脈沖響應(yīng)等計量方法，論文證明銀行信貸擴張與房地產(chǎn)價格膨脹是互相影響、互為因果的，二者之間存在穩(wěn)定的雙向正