中國(guó)上市公司股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓中的大股東私人收益研究.pdf

1、中國(guó)資本市場(chǎng)里程碑式的股權(quán)分置改革結(jié)束以后，在嶄新的全流通市場(chǎng)下，本應(yīng)迅速建立起有利于資源優(yōu)化配置和公司價(jià)值發(fā)現(xiàn)的控制權(quán)市場(chǎng)，然而，在過去幾年中，這樣的控制權(quán)市場(chǎng)機(jī)制并未能有效建立起來。WIND提供的數(shù)據(jù)顯示:在2008年的控制權(quán)市場(chǎng)上，以舊股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行交易的，仍占當(dāng)年股權(quán)交易方式的55％以上，可見，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓仍是控制權(quán)市場(chǎng)上的主流交易方式。除去監(jiān)管部門對(duì)大小非減持的制度安排限制，使得大股東無法在二級(jí)市場(chǎng)大規(guī)模減持股票外，還有

2、沒有其他原因，使得大股東熱衷于股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓？
　　在對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)領(lǐng)域的最新研究成果進(jìn)行梳理回顧的基礎(chǔ)上，本研究根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論，代理理論、有效市場(chǎng)假設(shè)等基礎(chǔ)理論，綜合運(yùn)用管理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、投資學(xué)等領(lǐng)域的知識(shí)。以股票二級(jí)市場(chǎng)內(nèi)外來劃分研究空間，并建立起相應(yīng)的研究模型:大股東場(chǎng)外私人收益溢價(jià)模型、影響大股東私人收益的財(cái)務(wù)因素模型和股權(quán)結(jié)構(gòu)因素模型以及場(chǎng)內(nèi)內(nèi)幕交易的超額累積收益模型。在建立研究模型的基礎(chǔ)上，提出一系列相應(yīng)的研究假設(shè)。<

3、br>　　本研究通過綜合運(yùn)用OLS回歸法、非參數(shù)檢驗(yàn)法以及事件分析法等多種計(jì)量方法，逐個(gè)檢驗(yàn)了所提出的研究假設(shè)。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn):在股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的過程中，大股東同時(shí)利用股票市場(chǎng)外的協(xié)議溢價(jià)和股票市場(chǎng)內(nèi)的內(nèi)幕交易，能攫取到大約35％的控制權(quán)私利。對(duì)于影響大股東場(chǎng)外私人收益的主要影響因素——財(cái)務(wù)狀況和股權(quán)結(jié)構(gòu)，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)工具逐步分析了這兩大影響因素對(duì)大股東私人收益的影響程度和方向。證實(shí)了大股東利用股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓事件，在場(chǎng)外獲取到大約25.06％的私利

4、;通過場(chǎng)內(nèi)內(nèi)幕交易，還可能獲取大約8.94％的私利。
　　在逐層深入的研究中，本研究得到如下重要結(jié)論:
　　研究結(jié)論一:股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓成為目標(biāo)公司大股東獲取私人收益的重要途徑之一，同時(shí)造成中小股東能享有的控制權(quán)共享收益不斷萎縮，所以，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的存在，使得中小股東利益最終受損。
　　研究結(jié)論二:股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓使并購(gòu)方背負(fù)了沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，并購(gòu)成本的高企，正是并購(gòu)公司并購(gòu)失敗率居高不下的原因之一。
　　研究結(jié)論三:財(cái)

5、務(wù)績(jī)效的優(yōu)異，本應(yīng)成為控制權(quán)共享收益的來源基礎(chǔ)，但股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的存在，使其成為了大股東獲取私人收益的良好條件，要抑制大股東的私利，加強(qiáng)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)是根本。
　　研究結(jié)論四:發(fā)生小額股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公司，其大股東私利反而高于發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的公司，這與小額股權(quán)轉(zhuǎn)讓不易受到大股東聯(lián)合抵制有關(guān);而國(guó)有公司大股東，攫取到的私利遠(yuǎn)超民營(yíng)公司大股東。故對(duì)國(guó)有企業(yè)的改制與并購(gòu)應(yīng)加大力度。
　　研究結(jié)論五:股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例越大，股權(quán)越是集中，

6、股權(quán)制衡度越高，股權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)越困難，轉(zhuǎn)讓股權(quán)的股東在公司內(nèi)部需要付出的“說服成本”會(huì)很高，若最后成功把股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，會(huì)向新入大股東索要很高的溢價(jià)來彌補(bǔ)其“說服成本”。故優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，能有效抑制大股東的控制權(quán)私利。
　　研究結(jié)論六:大股東利用內(nèi)幕信息優(yōu)勢(shì)，在股權(quán)交易公告日前，通過與機(jī)構(gòu)投資者合謀，在股票二級(jí)市場(chǎng)上獲得股價(jià)上漲的資本利得私人收益。越是良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司內(nèi)控越完善，就越能制約大股東利用內(nèi)幕交易獲取私利的行為。
　　

7、本研究的創(chuàng)新點(diǎn)在于:
　　(1)在研究維度上，系統(tǒng)全面地實(shí)證分析了財(cái)務(wù)狀況和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩大因素對(duì)大股東私人收益的影響。大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓中私人收益的相關(guān)影響因素已有學(xué)者開始涉及，但還少有學(xué)者系統(tǒng)地從財(cái)務(wù)狀況和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩大維度，全面分析股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓過程中大股東私人收益問題;在大股東利用股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的內(nèi)幕信息，獲取場(chǎng)內(nèi)私利的研究方面，已有研究大多是定性的，實(shí)證研究很少見，本研究利用事件分析法，對(duì)大股東內(nèi)幕交易進(jìn)行了實(shí)證分析。
　　(2

8、)在研究空間上，建立起股票市場(chǎng)內(nèi)外大股東私人收益的研究分析模型。首次把大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓的私人收益，從股票市場(chǎng)內(nèi)外兩個(gè)空間綜合起來考慮，通過實(shí)證研究，估算出同一股權(quán)的轉(zhuǎn)讓過程中，大股東可以獲得的股票市場(chǎng)內(nèi)外的私人收益總規(guī)模。
　　(3)從股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的新視角回答了兩個(gè)問題的成因:公司并購(gòu)失敗率高和中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)無效的成因。具體看，并購(gòu)失敗率高的原因之一是股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓使目標(biāo)公司大股東獲得很高的私人收益，使得一開始并購(gòu)公司就背上了較重的財(cái)