我國上市公司大股東注資問題研究.pdf

1、從2005年股權(quán)分置改革實施之后，我國證券市場開始出現(xiàn)了上市公司大股東注資熱潮，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入能將各種資本性資源在最短的時間內(nèi)迅速集中到上市公司中來，增強(qiáng)上市公司的資本實力和競爭實力，迅速戰(zhàn)勝競爭對手，奪取更大的市場份額。而獲得新增資本和有形資產(chǎn)，使生產(chǎn)經(jīng)營能力、進(jìn)貨渠道、銷售渠道等非生產(chǎn)性資源和無形資產(chǎn)集中到企業(yè)的手中。大股東也能夠通過資本市場獨特的定價機(jī)制分享股價上漲帶來的溢價收益，將凈利潤再放大為更可觀的市值，實現(xiàn)股權(quán)價值最大化。而

2、中小股東也能從上市公司股價的上揚或分紅增多中獲得收益。 但是，缺乏完善的估值體系一直是我國資本市場發(fā)展的一大阻力，其中包括中介機(jī)構(gòu)的缺位。在這種情況下大股東注入資產(chǎn)的質(zhì)量和真實價值中小股東無從得知，如果大股東無意發(fā)展上市公司，那么資產(chǎn)注入正好給予他們一個通道將變現(xiàn)較差的質(zhì)量較差的固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樽儸F(xiàn)能力強(qiáng)的股票、現(xiàn)金等資產(chǎn)，使其成為繼大股東占用上市公司資金問題后的另一個“大股東問題”。 基于以上背景，本文就目前我國大股東注

3、資問題展開了討論，文章主要觀點和邏輯結(jié)構(gòu)如下： 第一章分析了引發(fā)上市公司注資熱潮的因素。這些因素包括：1、股權(quán)分置改革是觸發(fā)原因；2、大股東希望穩(wěn)固控股地位是根本原因。同時，介紹了目前我國大股東注資的主要方式，包括：1、注入資產(chǎn)作為股改對價，如洪都航空；2、定向增發(fā)或自有資金收購大股東資產(chǎn)，如G太鋼、G南山；3、大股東通過資產(chǎn)置換償還歷史欠款，如中國武夷；4、通過吸收合并的IPO方式引入新的上市公司資產(chǎn)，如G上港；5、控股股東變

4、更所引起的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，如G中糧地。其中，通過定向增發(fā)來實現(xiàn)注資的上市公司占了很大比重，而在我國目前定向增發(fā)條件較為寬松的情況下，這種交易是否公平，是否有損中小股東的利益是一個值得研究的問題。于是，筆者接著就用了事件研究法當(dāng)中的累計平均超額收益率法，對50家通過定向增發(fā)獲取大股東資產(chǎn)的上市公司，公布增發(fā)事件前后的超額收益率進(jìn)行了計算，結(jié)果顯示：上市公司利用定向增發(fā)渠道獲取大股東資產(chǎn)的事件中，短期內(nèi)上市公司并未獲得異常收益。 第二

5、章揭示了大股東通過各種形式將資產(chǎn)注入上市公司實質(zhì)上是一種資產(chǎn)證券化的過程。資產(chǎn)證券化是以被證券化資產(chǎn)(基礎(chǔ)資產(chǎn))可預(yù)見的未來現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行證券的過程。從本質(zhì)上來說，是被證券化資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的分割和重組過程。被證券化的資產(chǎn)可以采取多種形式，如實體資產(chǎn)、證券資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)等，但這些資產(chǎn)必須具備一個先決條件——能產(chǎn)生可預(yù)見的未來現(xiàn)金流。所以，從表面上看資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)為支撐，但實際上卻是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，這是資產(chǎn)證

6、券化的本質(zhì)和精髓。換句話說，資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。同理，假設(shè)交易的公平的，上市公司接受大股東以資產(chǎn)換取股份的原因絕不會是將獲取的資產(chǎn)立即變現(xiàn)，而是希望換入資產(chǎn)能夠改善企業(yè)的經(jīng)營情況為企業(yè)帶來長遠(yuǎn)的收益或者說是現(xiàn)金流。因此，資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析就成為資產(chǎn)證券化的核心原理。 但是從目前我國證監(jiān)會要求的定向增發(fā)的披露要求來看，外界無法從上市公司披露的信息中證實這類交易是公允的，存在的問題有：(1)、

7、風(fēng)險隔離判斷的問題(2)、信用增級配套機(jī)構(gòu)、法律、環(huán)境的建設(shè)問題(3)、基礎(chǔ)資產(chǎn)定價合理性問題，其中最主要的是基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價問題，因為它是實物資產(chǎn)證券化的基石所在，上市公司就有必要在發(fā)生此類交易時在增發(fā)公告中披露確定獲取資產(chǎn)價值的方式、對資產(chǎn)風(fēng)險/收益的估計。采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法的還應(yīng)披露可預(yù)計未來年度每年的凈現(xiàn)金流量；采用相對價值法的應(yīng)披露參照資產(chǎn)的價值是怎么確定的，選用的是什么比率；采用期權(quán)估價模型的應(yīng)披露標(biāo)的物的價值確定相關(guān)內(nèi)容，

8、等等。于是，這便對我國的證券市場政府監(jiān)管提出了新的難題。 第三章闡述了無論是從資產(chǎn)證券化發(fā)展史還是從解決“大股東問題”角度加強(qiáng)政府對大股東注資的監(jiān)管是必需的。應(yīng)該包括：1、建立完善的信用制度。實質(zhì)上，實體資產(chǎn)證券化的過程就是合同權(quán)利的實現(xiàn)過程。這一過程成功的關(guān)鍵，在于結(jié)構(gòu)設(shè)計的合理性和每一個合同能否順利執(zhí)行。只要證券化過程中任一環(huán)節(jié)出現(xiàn)了違約情形，資產(chǎn)證券化就有失敗的可能——證券化當(dāng)事人對資產(chǎn)證券化的信心也會因此受到打擊：發(fā)起人

9、不再愿意利用資產(chǎn)證券化這一手段來籌集資金，投資者不再愿意持有和購買資產(chǎn)支撐證券，結(jié)果導(dǎo)致資產(chǎn)證券化市場因缺少供需雙方的支持而無法正常運行。所以，證券化穩(wěn)健發(fā)展的前提是市場參與者能夠按時履約并彼此信任．也就是說，市場的信用基礎(chǔ)是證券化產(chǎn)生、發(fā)展所要求具備的最根本的條件之一。2、嚴(yán)格的信息披露制度。一筆資產(chǎn)從大股東轉(zhuǎn)移給上市公司，大股東從上市公司獲得增發(fā)股份，每經(jīng)歷一個環(huán)節(jié)，有關(guān)資產(chǎn)的實際情況，資產(chǎn)對上市公司的影響，資產(chǎn)能夠為上市公司帶來的

10、現(xiàn)金流量，資產(chǎn)的風(fēng)險收益等信息如果披露不完全或失真，就不僅會影響資產(chǎn)接手人對資產(chǎn)價值的判斷能力，而且會使投資者的利益遭受不同程度的損失。因此，大股東通過定向增發(fā)往上市公司注資的正常運行要求大股東能夠提供真實、準(zhǔn)確的信息。3、發(fā)展相應(yīng)的中介機(jī)構(gòu)。中介機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化的發(fā)展過程中，具有不可替代的重要職能：一是服務(wù)職能，中介機(jī)構(gòu)可利用專業(yè)知識和技能為證券化當(dāng)事人提供各類服務(wù)，如交易設(shè)計、證券承銷、信用擔(dān)保、信用評級等。它的服務(wù)促進(jìn)了交易活動的

11、效率，降低了交易費用。二是公證職能，中介機(jī)構(gòu)作為證券化交易中獨立的第三方，會以公開、公正、公平的原則獨立、客觀地進(jìn)行公證、鑒定相評價等活動，從而維護(hù)了公正合理、平等競爭的市場秩序。律師事務(wù)所提供的法律意見書就具備這一職能。三是監(jiān)督職能，中介機(jī)構(gòu)以必要的法律依據(jù)和技術(shù)手段對市場秩序和市場主體進(jìn)行有效的直接監(jiān)督，從而規(guī)范了市場行為，確保了市場的正常運行。政府監(jiān)管相應(yīng)法律、法規(guī)包括機(jī)構(gòu)的設(shè)立都是需要很長時間的，資本市場瞬息萬變，對目前我國的大

12、股東注資熱潮是否有能夠在較短時間內(nèi)就能夠發(fā)揮效應(yīng)的完善其交易過程的辦法呢?在文章結(jié)尾部分，筆者從大股東通過定向增發(fā)注資交易過程出發(fā)，以使各當(dāng)事人利益趨于一致為出發(fā)點，借鑒信貸資產(chǎn)證券化中的一些辦法，對完善我國大股東注資提出了一些建議。 本文的主要貢獻(xiàn)與創(chuàng)新之處在于： 第一、將我國股票市場上的大股東注資問題進(jìn)行理論化；由于這是一個新的現(xiàn)象，與之相關(guān)的文獻(xiàn)多限于報刊報道，很少對其進(jìn)行深入理論的研究，筆者創(chuàng)新性的將其與資產(chǎn)證券

13、化理論結(jié)合起來進(jìn)行研究。第二、將事件研究發(fā)應(yīng)用于定向增發(fā)的上市公司，實證研究結(jié)果顯示上市公司確有為達(dá)到證監(jiān)會監(jiān)管要求而操縱股價的現(xiàn)象。 本文的不足之處有： 第一、對于注資過程中政府監(jiān)管和中介機(jī)構(gòu)的研究方面顯得不夠深入； 第二、在實證部分，由于本文寫于07年初，當(dāng)時可供選擇的樣本還不是很多導(dǎo)致樣本可能不夠充分，事件期間不夠長。 因此，對這些資產(chǎn)注入型上市公司業(yè)績還有政府機(jī)構(gòu)的相應(yīng)監(jiān)管長期關(guān)注，以進(jìn)一步對其進(jìn)