中國國有控股上市公司投資行為及效率研究.pdf

1、投資是中國經(jīng)濟增長的三大引擎之一,而在中國企業(yè)所常見的投資非效率行為(過度投資和投資不足)往往對經(jīng)濟平穩(wěn)增長造成損害。根據(jù)國外的研究,企業(yè)非效率投資問題不僅僅是公司財務決策的問題,它很大程度上根源于不健全的制度安排,如投資者法律保護水平、政治環(huán)境、資本市場監(jiān)管、政府的行政干預、治理模式以及公司層面的治理結(jié)構(gòu)等。因此,從制度層面來研究我國國有控股上市公司的投資問題,或許是破解投資非效率難題的重要出路。
　　 對于我國國有控股上市公

2、司而言,一方面,國有控股上市公司的國有股東在行政上的“超強”控制和在產(chǎn)權(quán)上的“超弱”控制,分別導致國有控股上市公司呈現(xiàn)“政府干預”與“內(nèi)部人控制”兩大公司治理特征。另一方面,在國家絕對控股或相對控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,公司治理的核心不但包括股東與管理層之間的代理沖突,更多的是控制性大股東與其它股東之代理沖突。同時由于法律體系缺乏和監(jiān)督力度的薄弱,我國國有控股上市公司的治理機制是大股東控制下的治理結(jié)構(gòu)。因此,政府干預、內(nèi)部人控制以及大股東控制下

3、的治理結(jié)構(gòu)可能影響國有控股上市公司的投資決策?；谝陨线壿?本文以代理理論為基礎(chǔ),在中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的制度背景下,深入研究國有控股上市公司的投資行為及其效率問題。以期為規(guī)范政府行為以及國有控股上市公司治理現(xiàn)狀下的投資行為模式,提供更為深入、更為貼近轉(zhuǎn)型時期公司特征的理論依據(jù)和經(jīng)驗證據(jù)。具體而言,本論文主要開展了以下幾方面的研究工作:
　　 首先,基于我國特有的制度環(huán)境,以政府干預作為研究背景,從國有產(chǎn)權(quán)這一視角考察政府干預以及由其衍

4、生出的薪酬管制和債務軟約束對自由現(xiàn)金流的過度投資的影響,研究發(fā)現(xiàn)“三大治理弱化”(政府干預、薪酬管制和債務軟約束)正是導致國有公司出現(xiàn)過度投資,降低其投資效率的制度根源。
　　 其次,從國有企業(yè)改革出現(xiàn)行政干預下的內(nèi)部人控制現(xiàn)象出發(fā),指出政府將控制權(quán)下放出現(xiàn)內(nèi)部人控制代理問題,從國有產(chǎn)權(quán)這一視角考察行政干預下的內(nèi)部人控制的控制權(quán)安排對公司投資的影響,研究結(jié)論表明,無論從控股股東是政府機構(gòu)還是國有企業(yè)角度考察政府干預國有控股上市公

5、司的強弱,還是從國有上市公司金字塔層級的角度考察政府行政干預的強弱,受政府行政干預強的國有控股上市公司投資行為反而優(yōu)于受內(nèi)部人控制的公司。行政干預雖然有追求非經(jīng)濟效率的弊端,但是它也有控制內(nèi)部人機會主義的作用。
　　 最后,在使用隨機前沿分析(SFA)測度中國國有控股上市公司投資效率的基礎(chǔ)上,將股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理機制、投融資行為與投資效率納入一個統(tǒng)一的框架體系,通過建立通徑模型,就大股東控制(內(nèi)部人控制)影響投資效率的路徑進行實

6、證研究,結(jié)果表明大股東控制對投資效率具有“激勵效應”和“損耗效應”的兩面性,并且其“損耗效應”大于“激勵效應”,大股東控制通過獨立董事比例和資本結(jié)構(gòu)對投資效率發(fā)生的“損耗效應”是中國資本市場資源配置無效率的根本因為。
　　 本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在以下幾個方面:
　　 ①通過從國有產(chǎn)權(quán)這一視角考察政府干預以及由其衍生出的薪酬管制和債務軟約束對自由現(xiàn)金流的過度投資的影響,不僅為理解政府干預下公司目標及激勵機制扭曲所導致的經(jīng)

7、濟后果提供了證據(jù),而且也為資本市場的監(jiān)管提供了重要啟示。
　　 ②通過從國有產(chǎn)權(quán)這一視角考察行政干預下的內(nèi)部人控制的控制權(quán)安排對自由現(xiàn)金流的過度投資的影響,不僅為理解政府干預下的內(nèi)部人控制的經(jīng)濟后果具有重要意義,而且也為改革政企關(guān)系以及關(guān)于政府與市場之間關(guān)系的爭論提供了一個有益的視角。
　　 ③本文根據(jù)大股東控制影響上市公司投資效率的路徑,建立通徑分析模型進行實證研究,可以有效揭示和探討大股東控制影響國有控股上市公司投資