信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具定價(jià)與發(fā)展問(wèn)題研究

1、<p>　　信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具定價(jià)與發(fā)展問(wèn)題研究</p><p>　　摘 要：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具作為信用風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具，推出以來(lái)一直受到廣泛的關(guān)注。通過(guò)比較信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具與信用違約掉期的區(qū)別，研究了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的定價(jià)問(wèn)題，針對(duì)境內(nèi)金融市場(chǎng)的現(xiàn)狀討論了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具發(fā)展所面臨的問(wèn)題，并提出了相關(guān)政策建議。 </p><p>　　關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具；信用違約掉期；NAF

2、MII；ISDA </p><p>　　中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）05-0085-04 </p><p>　　2010年11月5日，銀行間市場(chǎng)首批信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）正式上線，首批交易商分別是國(guó)家開發(fā)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、光大銀行、興業(yè)銀行、民生

3、銀行、德意志銀行（中國(guó)）及中債信用增進(jìn)股份投資有限公司。這9家交易商達(dá)成首批20筆信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約，名義本金合計(jì)達(dá)18.4億元人民幣。首批信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約中，每筆合約均針對(duì)單筆特定的標(biāo)的債務(wù)，標(biāo)的債務(wù)類型包括短期融資券、中期票據(jù)和貸款，其中，針對(duì)短期融資券的3筆，中期票據(jù)的9筆，貸款的8筆，涵蓋10個(gè)不同的標(biāo)的實(shí)體。合約期限以1年期為主，同時(shí)也涵蓋了從36天到2.21年之間的不同期限類型，合約約定的“信用事件后的結(jié)算方式”既有實(shí)物結(jié)算方

4、式，也包括了現(xiàn)金結(jié)算方式。對(duì)于中國(guó)的衍生品市場(chǎng)而言，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的推出具有里程碑的意義。 </p><p>　　一、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具簡(jiǎn)介 </p><p>　　為了推進(jìn)信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展，由中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司、國(guó)網(wǎng)資產(chǎn)管理有限公司、中國(guó)中化股份有限公司、北京國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理中心、首鋼總公司、北京萬(wàn)行中興實(shí)業(yè)投資有限公司、中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)等七方共同出資60億元成立了中債信

5、用增進(jìn)投資股份有限公司（簡(jiǎn)稱中債公司）。中債公司成立于2009年9月21日，是我國(guó)首家專業(yè)債券信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)，也是信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具重要的推動(dòng)者。 </p><p>　?。ㄒ唬┬庞蔑L(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的定義 </p><p>　　信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋 （Credit Risk Mitigation，CRM） 工具是指信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）

6、、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）及其他用于管理信用風(fēng)險(xiǎn)的簡(jiǎn)單基礎(chǔ)性信用衍生產(chǎn)品。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具是一個(gè)“2+N”的體系，其中，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證是核心產(chǎn)品，同時(shí)市場(chǎng)成員可以自主創(chuàng)新簡(jiǎn)單的基礎(chǔ)性信用衍生產(chǎn)品。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約更加個(gè)性化，以滿足交易雙方個(gè)性的需求；信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證更加標(biāo)準(zhǔn)化，以滿足在市場(chǎng)上流通交易的需求。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的標(biāo)的債務(wù)為債券或其他類似債務(wù)

7、，標(biāo)的債務(wù)的債務(wù)人為標(biāo)的實(shí)體。 </p><p>　　信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約是指雙方達(dá)成的，約定在未來(lái)一定期限內(nèi)，信用保護(hù)買方按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向信用保護(hù)賣方支付信用保護(hù)費(fèi)用，由信用保護(hù)賣方就約定的標(biāo)的債務(wù)向信用保護(hù)買方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的金融合約。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約非常類似于國(guó)外的單一名稱的信用違約掉期（CDS）。但前者是針對(duì)某一主體的某一特定債項(xiàng)創(chuàng)設(shè)的，而后者是針對(duì)某一主體的所有債項(xiàng)。這種合約是非標(biāo)準(zhǔn)化的、一對(duì)一的，

8、因此，也是不可轉(zhuǎn)讓的，一旦簽訂合約，權(quán)利義務(wù)就只針對(duì)合約的雙方了。 </p><p>　　信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證是指由標(biāo)的實(shí)體以外的機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的，可交易流通的有價(jià)憑證。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證在交易機(jī)制上不同于信用違約掉期（CDS），也不同于擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO），可以說(shuō)是信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的一種創(chuàng)新。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證類似于一張債務(wù)的保單。2010年7月13日，興業(yè)銀行在銀行間債券市場(chǎng)承銷

9、發(fā)行了一款創(chuàng)新型中期票據(jù)。這款產(chǎn)品將名為“中債合約1號(hào)”的信用保護(hù)合約與基礎(chǔ)債券捆綁在一起銷售。如果附在中期票據(jù)之上的“中債合約1號(hào)”能夠剝離出來(lái)實(shí)現(xiàn)交易流通，那么它就成了一個(gè)可以轉(zhuǎn)讓的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證。 </p><p>　　當(dāng)出現(xiàn)信用事件時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的賣方主要有兩種方式向買方支付：一是實(shí)物交割方式，如果合同約定出現(xiàn)信用事件后進(jìn)行實(shí)物交割，賣方須按平價(jià)從買方購(gòu)買本信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具所對(duì)應(yīng)的債券或貸款。二是

10、現(xiàn)金交割方式，如果合同約定進(jìn)行現(xiàn)金交割，賣方需向買方支付：（1-回收率）*基礎(chǔ)資產(chǎn)本金。 </p><p>　　圖1 信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具結(jié)構(gòu) </p><p>　　除實(shí)物交割或現(xiàn)金交割外，雙方還可約定出現(xiàn)信用事件時(shí)，賣方向買方支付固定現(xiàn)金。這種支付類似于二元期權(quán)的支付方式。 </p><p>　?。ǘ┬庞蔑L(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的用途 </p><p>

11、　　信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的用途可以歸結(jié)為三類：風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、套利、投資。 </p><p>　　風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖是信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具最重要的用途。銀行通過(guò)購(gòu)買信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具可以成功地將大部分信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。在信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)充分發(fā)展的情況下，企業(yè)也可以通過(guò)購(gòu)買信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具對(duì)沖賬戶上的應(yīng)收賬款。 </p><p>　　信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具也可以用于在不同的市場(chǎng)上進(jìn)行套利。 </p><

12、p><b>　　圖2 套利示意圖 </b></p><p>　　在上圖的交易中，金融機(jī)構(gòu)可以獲得100個(gè)bp的套利收益。 </p><p>　　投資者可以根據(jù)自身不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇交易風(fēng)險(xiǎn)水平不同的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的變動(dòng)使得投資者能夠在交易中獲利。此外，信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的景氣指數(shù)也可以間接反映出整個(gè)金融業(yè)的信用狀況。 </p>&

13、lt;p>　　二、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具推出的背景 </p><p>　　在中國(guó)債券市場(chǎng)不斷擴(kuò)容發(fā)展的今天，市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的需求是十分急迫的。自2005年央行相繼推出無(wú)擔(dān)保的短期融資券和中期票據(jù)，以及2007年銀監(jiān)會(huì)禁止商業(yè)銀行為企業(yè)發(fā)行債券擔(dān)保，中國(guó)的信用債券市場(chǎng)迅速發(fā)展起來(lái)。與成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)主要集中在金融系統(tǒng)內(nèi)部，銀行是信用風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者。截至2010年11月末，政策性銀行債、企業(yè)債、短

14、期融資券、中期票據(jù)存量共計(jì)71 694.69億元。如此大的市場(chǎng)，如果沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，將會(huì)抑制企業(yè)、機(jī)構(gòu)正常的投融資活動(dòng)。交易商協(xié)會(huì)在發(fā)布《指引》的通知中也提到，“面對(duì)日益龐大的信用產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模，信用衍生產(chǎn)品領(lǐng)域卻基本處于空白狀態(tài)，導(dǎo)致市場(chǎng)參與主體難以通過(guò)市場(chǎng)化的工具高效地對(duì)沖、轉(zhuǎn)移和規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)?！?　　此外，2009年以來(lái)，地方融資平臺(tái)發(fā)行的城投債突然興旺起來(lái)，幾乎所有的省級(jí)區(qū)域和省會(huì)城市都發(fā)行了自己的債券。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委方面

15、的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，地方融資平臺(tái)在債券市場(chǎng)的融資規(guī)模有2 000多億元。如此大規(guī)模的城投債如同一顆定時(shí)炸彈，一旦市場(chǎng)不好或出現(xiàn)違約事件，整個(gè)城投債市場(chǎng)就可能因?yàn)榱鲃?dòng)性枯竭而崩盤。如果有相應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具給城投債提供保護(hù)，風(fēng)</p><p>　　總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)的信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)所面臨的狀況與歐美國(guó)家的市場(chǎng)并不相同。歐美國(guó)家的市場(chǎng)是發(fā)展過(guò)度，為了創(chuàng)新而創(chuàng)新，沒(méi)有實(shí)際的需求做支撐，而我國(guó)的市場(chǎng)是發(fā)展不足，很多實(shí)際的市場(chǎng)需求

16、滿足不了。信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模較小、產(chǎn)品種類不全、創(chuàng)新機(jī)制不暢等都是市場(chǎng)發(fā)展不足的突出表現(xiàn)。在這種背景下推出信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具不僅能夠推動(dòng)我國(guó)信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展，也能夠促進(jìn)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。 </p><p>　　三、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具與信用違約掉期 </p><p>　　被美國(guó)著名投資家巴菲特稱之為金融大規(guī)模殺傷武器（Financial Weapon of Mass Destructi

17、on）的信用違約掉期，是由英國(guó)劍橋大學(xué)的女畢業(yè)生、摩根大通（JP Morgan）的全球信用衍生產(chǎn)品小組主管布萊斯·馬斯特斯（Blythe Masters）于1995 年開發(fā)出來(lái)的。在短短的十幾年間，信用違約掉期迅速發(fā)展壯大。根據(jù)巴塞爾委員會(huì)的數(shù)據(jù)，國(guó)際信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的名義本金在2007年末達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的58萬(wàn)億美元。金融危機(jī)之后，信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的名義本金下降到了32.7萬(wàn)億美元。 </p><p>

18、　?。ㄒ唬┬庞蔑L(fēng)險(xiǎn)緩釋工具與信用違約掉期的區(qū)別 </p><p>　　人民幣債券市場(chǎng)推出的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具類似于國(guó)際上的信用違約掉期，但兩者之間還存在很多區(qū)別。前者使用的主協(xié)議是由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（NAFMII）發(fā)布，而后者使用的主協(xié)議則由國(guó)際掉期與衍生品協(xié)會(huì)（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）推出。NAFMII對(duì)信用事件的定義主要包

19、括以下幾種： </p><p>　　破產(chǎn)：主要由于債務(wù)實(shí)體資不抵債，通過(guò)一定的法律程序向債務(wù)人償還部分債務(wù)，從而免去剩下的債務(wù)。 </p><p>　　支付違約：指?jìng)鶆?wù)實(shí)體在使用的寬限期屆滿前未能支付的到期債務(wù)金額累計(jì)超過(guò)交易雙方約定的起點(diǎn)金額。 </p><p>　　債務(wù)加速到期：指因債務(wù)實(shí)體的違約導(dǎo)致債務(wù)在原到期日之前到期的情形。在債務(wù)加速到期情形中，交易雙方可

20、約定參考實(shí)體的最低違約金額，只有超過(guò)該最低違約金額的行為才可認(rèn)定為發(fā)生債務(wù)加速到期。 </p><p>　　債務(wù)違約：指因債務(wù)實(shí)體發(fā)生除支付違約外的其他違約導(dǎo)致債務(wù)可能被宣告提前到期的情形。 </p><p>　　償付變更：指?jìng)鶆?wù)實(shí)體降低應(yīng)付利率水平或減少應(yīng)付利息，減少應(yīng)償還的本金數(shù)額或溢價(jià)，推遲本息償付日期，變動(dòng)受償順序，改變本息償付幣種的行為。 </p><p>

21、;　　除了上述信用事件外，信用違約掉期的信用事件還包括重組。 </p><p>　　目前，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具主要針對(duì)單債務(wù)主體的單筆債務(wù)，而信用違約掉期可以針對(duì)單債務(wù)主體的多筆債務(wù)，還可以針對(duì)多債務(wù)主體指數(shù)。在信用風(fēng)險(xiǎn)買保護(hù)方的支付方式上，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具采用的主要是年付和起初付款為主，信用違約掉期則是按季度付為主。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具買方的支付日是交易雙方自定的，而信用違約掉期買方的支付日是固定且統(tǒng)一的。 </

22、p><p><b>　　表1 </b></p><p>　　為了防止交易的杠桿太高，NAFMII對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的交易規(guī)模有嚴(yán)格的限制： </p><p>　　1.任何一家交易商對(duì)某一標(biāo)的債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具凈買入余額不得超過(guò)該標(biāo)的債務(wù)總余額的100%； </p><p>　　2.任何一家交易商對(duì)某一標(biāo)的債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩

23、釋工具凈賣出余額不得超過(guò)該標(biāo)的債務(wù)總余額的100%； </p><p>　　3.任何一家交易商的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具凈賣出總余額不得超過(guò)其注冊(cè)資本或凈資本的500%； </p><p>　　4.針對(duì)某一標(biāo)的債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證創(chuàng)設(shè)總規(guī)模不得超過(guò)該標(biāo)的債務(wù)總余額的500%。 </p><p>　　此外，為了防范交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)，NAFMII還對(duì)交易商資格做了嚴(yán)格的規(guī)定。

24、 </p><p>　　申請(qǐng)交易商資格的要求： </p><p>　　1.注冊(cè)資本或凈資本不少于8億元人民幣； </p><p>　　2.配備3名以上（含3名）具有一定從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和相應(yīng)業(yè)務(wù)資格的業(yè)務(wù)人員； </p><p>　　3.最近2年沒(méi)有違法和重大違規(guī)行為； </p><p>　　4.建立完備的內(nèi)部控制制度、風(fēng)險(xiǎn)管

25、理制度和衍生產(chǎn)品交易內(nèi)部操作規(guī)程； </p><p>　　5.配備直接開展銀行間市場(chǎng)交易的相關(guān)系統(tǒng)和人員； </p><p>　　6.具備自我評(píng)估衍生產(chǎn)品交易風(fēng)險(xiǎn)的能力和衍生產(chǎn)品交易定價(jià)能力，并能夠承擔(dān)衍生產(chǎn)品交易風(fēng)險(xiǎn)。 </p><p>　　申請(qǐng)核心交易商資格的要求： </p><p>　　1.具有銀行間債券市場(chǎng)或外匯市場(chǎng)做市商資格； &l

26、t;/p><p>　　2.注冊(cè)資本或凈資本不少于40億元人民幣； </p><p>　　3.從事金融衍生產(chǎn)品交易2年以上（含2年），有獨(dú)立的金融衍生產(chǎn)品交易部門，并配備5名以上（含5名）具有一定從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和相應(yīng)業(yè)務(wù)資格的業(yè)務(wù)人員； </p><p>　　4.有獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理部門和較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，并配備5名以上（含5名）風(fēng)險(xiǎn)管理人員； </p><p

27、>　　5.具有較強(qiáng)的金融衍生產(chǎn)品定價(jià)估值能力，金融衍生產(chǎn)品報(bào)價(jià)、交易活躍。 </p><p>　?。ǘ┬庞蔑L(fēng)險(xiǎn)緩釋工具與信用違約掉期的定價(jià) </p><p>　　信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具與信用違約掉期一樣，具有同樣形式的現(xiàn)金流。我們可以把信用違約掉期的估值方法用于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的定價(jià)中。目前，國(guó)際上使用的定價(jià)方法主要有三種：等成本參考法、信用利差方法和基于評(píng)級(jí)的違約率方法。 </p

28、><p>　　前兩種方法比較簡(jiǎn)單明了，使用起來(lái)也非常方便，但定價(jià)條件非?？量蹋壳皣?guó)際上最常用的方法是第三種方法。 </p><p>　　第三種方法將信用違約掉期的現(xiàn)金流分為兩條：買方按期支付的信用風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)和賣方在發(fā)生信用事件后支付的賠償金。假設(shè)信用違約掉期的期限為T，共有I個(gè)支付期。買方每期支付1單位保費(fèi)的現(xiàn)值可以表示為： 　　 </p><p>　　其中VP指的是

29、保費(fèi)的現(xiàn)值，是第i-1個(gè)與第i個(gè)支付日之間以年為單位的間隔時(shí)間，DFj是第i個(gè)支付日的折現(xiàn)，Q（ti）是第i-1個(gè)與第i個(gè)支付日之間違約概率，Δ指的是信用事件處理所需要的時(shí)間，α（t）是違約事件發(fā)生時(shí)點(diǎn)與上一個(gè)支付時(shí)點(diǎn)之間的間隔時(shí)間。當(dāng)信用事件在兩個(gè)支付日之間發(fā)生時(shí)，買方一般情況下需要支付至信用事件發(fā)生這一間隔內(nèi)的未繳保費(fèi)，α（t）可以表示為： </p><p>　　1單位名義本金賣方預(yù)期支付現(xiàn)金流的現(xiàn)值可以表示

30、為： </p><p>　　其中Vd指的是預(yù)期支付的現(xiàn)值，是違約時(shí)的回收率。假設(shè)有一筆名義本金為N的信用違約掉期，其買方支付的保費(fèi)費(fèi)率為c，則買方的賬戶上這筆交易的現(xiàn)值為： </p><p>　　在交易之前，所有交易的公允價(jià)值都為零。因此，信用違約掉期的掉期點(diǎn)（Spread）可以表示為： </p><p>　　以上估值過(guò)程中忽略了兩個(gè)很重要的因素：交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)和

31、流動(dòng)性溢價(jià)。因此，估值的結(jié)果會(huì)與實(shí)際情況出現(xiàn)偏差，需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整。 </p><p>　　國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的數(shù)據(jù)還比較少，對(duì)遷移矩陣以及回收率的估計(jì)還不穩(wěn)定，因此，使用上述方法的條件還不成熟。隨著我國(guó)信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展，上述定價(jià)方法將成為主流。此外，國(guó)內(nèi)還沒(méi)有一條普遍適用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率用于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的定價(jià)，這在很大程度上影響了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的定價(jià)與流通。 </p><p>

32、　　四、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)和銀行業(yè)發(fā)展的影響 </p><p>　　信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的推出，順應(yīng)了市場(chǎng)擴(kuò)大直接債務(wù)融資規(guī)模、改善融資結(jié)構(gòu)、增加定價(jià)有效性和避險(xiǎn)手段的需求，可以更好地促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)融資功能、定價(jià)功能和宏觀調(diào)控功能的發(fā)揮，也可以更好地提高銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的水平和維護(hù)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性。 </p><p>　　信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具可滿足直接融資市場(chǎng)的需要。近幾年，我國(guó)的債券

33、市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大、產(chǎn)品不斷豐富、制度框架不斷健全、參與機(jī)構(gòu)不斷成熟、市場(chǎng)化機(jī)制逐步完善，但與此同時(shí)，市場(chǎng)仍存在規(guī)模偏小，融資功能未充分發(fā)揮，中小企業(yè)發(fā)債主體數(shù)量及發(fā)債規(guī)模所占比例較低，避險(xiǎn)工具不足等問(wèn)題。這些問(wèn)題不僅影響了債券市場(chǎng)的規(guī)模和效率，也構(gòu)成了市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的現(xiàn)實(shí)困境。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的推出，可以提高債券主體的信用水平，從而使得更多類型的發(fā)債主體能夠直接在債券市場(chǎng)上進(jìn)行融資。 </p><p>　　信用風(fēng)

34、險(xiǎn)緩釋工具的引入活躍了債券市場(chǎng)，有利于債券價(jià)格的形成。相對(duì)于過(guò)去市場(chǎng)參與者通過(guò)質(zhì)押、擔(dān)保等方式來(lái)獲得信用增進(jìn)，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具是一種更具流動(dòng)性的信用增進(jìn)方式。通過(guò)剝離金融資產(chǎn)中的信用風(fēng)險(xiǎn)，使得信用風(fēng)險(xiǎn)在不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者手中進(jìn)行重新分配，不僅大大降低了交易成本，提高了市場(chǎng)運(yùn)行效率，還有利于增強(qiáng)市場(chǎng)的透明度，形成更為合理的價(jià)格。 </p><p>　　運(yùn)用信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的對(duì)沖功能，商業(yè)銀行可以在合理的成本下，有

35、效減少存量資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，盤活存量資產(chǎn)，防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在巴塞爾協(xié)議的框架下，商業(yè)銀行可以應(yīng)用信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，利用不同交易對(duì)手間風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重或風(fēng)險(xiǎn)要素的差異，來(lái)降低資本要求，從而節(jié)約銀行資本金。但是，監(jiān)管部門尚未明確信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具將在何種程度上影響銀行風(fēng)險(xiǎn)資本的計(jì)提。此外，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具價(jià)格可以及時(shí)反映市場(chǎng)對(duì)各行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)，其走勢(shì)也可以反映市場(chǎng)對(duì)整個(gè)信用環(huán)境的看法，因此，商業(yè)銀行可借助信用風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的相關(guān)信息來(lái)監(jiān)控某些行業(yè)或

36、企業(yè)信用狀況的變化，并對(duì)其潛在危機(jī)提供早期預(yù)警。 </p><p>　　通過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，金融機(jī)構(gòu)可以在不同金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中合理地分配和分擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到金融機(jī)構(gòu)分散風(fēng)險(xiǎn)、提高穩(wěn)定性的目的。目前，我國(guó)人民幣存款的余額已經(jīng)超過(guò)了46萬(wàn)億元，其中絕大部分貸款資產(chǎn)都集中在銀行系統(tǒng)中。這無(wú)疑使得信用風(fēng)險(xiǎn)大量地集中在商業(yè)銀行中，威脅整個(gè)銀行業(yè)的穩(wěn)定。雖然商業(yè)銀行有分散信用風(fēng)險(xiǎn)的需求，但是信用風(fēng)險(xiǎn)還是越來(lái)越聚集在

37、商業(yè)銀行中。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的出現(xiàn)能夠?qū)⒃痉e聚在銀行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)分散到保險(xiǎn)公司、再保險(xiǎn)公司、信用增進(jìn)公司以及證券公司等其他金融領(lǐng)域中。 </p><p>　　隨著信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的推出，信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)在不同金融實(shí)體間交易的同時(shí)，也把整個(gè)金融市場(chǎng)聯(lián)系在一起，一個(gè)單個(gè)的信用事件會(huì)引起一連串的信用事件。以債務(wù)抵押憑證（CDO）為代表的信用衍生產(chǎn)品對(duì)2008年的金融危機(jī)起到了推波助瀾的作用。但是，信用

38、衍生產(chǎn)品本身并不必然會(huì)帶來(lái)金融危機(jī)，只是由于使用不當(dāng)、監(jiān)管不夠，使得它成為了金融危機(jī)傳播的一個(gè)媒介。事實(shí)上，金融危機(jī)之后，國(guó)際信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)生了一系列的積極變革，其中包括向簡(jiǎn)單產(chǎn)品回歸、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管、完善標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本、推動(dòng)票息標(biāo)準(zhǔn)化、完善中央清算制度、增強(qiáng)市場(chǎng)透明度等。這一系列變革都對(duì)我國(guó)發(fā)展信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)有巨大的借鑒意義。 </p><p>　　五、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具未來(lái)展望 </p><

39、;p>　　信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的市場(chǎng)前景是非常廣闊的。我國(guó)的債券市場(chǎng)十分龐大，規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的需求非常大。目前幾乎所有的大型商業(yè)銀行都成為了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的交易商，農(nóng)行也于近期獲得了核心交易商的資格。 </p><p>　　此外，中央在“十二五規(guī)劃”中明確提出了要“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革”，而信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的推出進(jìn)一步促進(jìn)了利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程。將信用風(fēng)險(xiǎn)從資產(chǎn)中剝離出來(lái)，有利于對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更好地定價(jià)，從而

40、在實(shí)質(zhì)上對(duì)不同信用水平的債務(wù)主體實(shí)行了差別利率。 　　目前，我國(guó)的信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)還處于起步階段，因此還有一些不足之處有待提高。 </p><p>　?。ㄒ唬?加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí) </p><p>　　信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具雖然可以用來(lái)對(duì)沖債券發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)，但它同時(shí)也面臨著交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、交易系統(tǒng)引起的操作風(fēng)險(xiǎn)以及定價(jià)的模型風(fēng)險(xiǎn)。如果風(fēng)險(xiǎn)管理跟不上信用衍生產(chǎn)品發(fā)展的速度，

41、那么類似2008年的金融危機(jī)是在所難免的。 </p><p>　?。ǘ?建立完善的信息披露制度，增強(qiáng)交易的透明度 </p><p>　　企業(yè)的信用涉及的信息面非常廣，因此，信用衍生產(chǎn)品交易的透明度較差，風(fēng)險(xiǎn)容易被掩蓋和控制。完善的信息披露制度是信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)，是防范大規(guī)模信用事件的有效措施之一。 </p><p>　?。ㄈ?做好數(shù)據(jù)積累工作，促進(jìn)

42、信用衍生產(chǎn)品的合理定價(jià) </p><p>　　市場(chǎng)的繁榮離不開產(chǎn)品的流通；產(chǎn)品的流通離不開合理的定價(jià)；合理的定價(jià)離不開長(zhǎng)期的數(shù)據(jù)積累工作。我國(guó)的信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)剛剛起步，數(shù)據(jù)不足是制約市場(chǎng)發(fā)展的重要因素。做好數(shù)據(jù)積累工作，無(wú)論是對(duì)于金融企業(yè)還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)都是一項(xiàng)重大而富有意義的工作。 </p><p>　　（四） 審慎擴(kuò)大交易商的范圍，充分分散信用風(fēng)險(xiǎn) </p><p&g

43、t;　　人民幣信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)還處于起步階段，目前交易商的主力還是銀行。國(guó)際上信用衍生產(chǎn)品的交易商范圍幾乎涵蓋整個(gè)金融業(yè)，包括：銀行、保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金、共同基金和對(duì)沖基金等等。商業(yè)銀行一般是交易的凈買入方，保險(xiǎn)公司是交易的凈賣出方。我國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展還不充分，整個(gè)資產(chǎn)規(guī)模與銀行業(yè)相距甚遠(yuǎn)，目前很難滿足商業(yè)銀行對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需要。證券公司與基金公司的加入能夠活躍市場(chǎng)，但證券公司的加入需要等待證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，而基金公司則受制于基金章程。如果信用衍

44、生產(chǎn)品的交易局限在銀行業(yè)，那么信用風(fēng)險(xiǎn)就沒(méi)有充分分散，還是集中在銀行業(yè)中。因此，在條件不斷成熟時(shí)，需要積極擴(kuò)大交易商的范圍，以達(dá)到充分分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。 </p><p><b>　　參考文獻(xiàn)： </b></p><p>　　[1] 中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì).中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議（2009年版），2009年5月. </p><p>

45、;　　[2] 中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃的建議，2010年10月 </p><p>　　[3] 中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì).銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引，2010年10月. </p><p>　　[4] Bjorn Fleasker，Madhu Nayakkankuppam and Igor Shkurko，The Bloomberg CDS Model，B