IPO抑價(jià)——一個(gè)行為金融學(xué)視角.pdf

1、IPO抑價(jià)是存在于世界范圍內(nèi)資本市場(chǎng)上的一個(gè)普遍現(xiàn)象，自1975年美國學(xué)者Ibbotson和Jaffe提出以來，眾多學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了多個(gè)角度的廣泛研究。從歷史數(shù)據(jù)來看，全世界公認(rèn)最成熟的資本市場(chǎng)——美國市場(chǎng)上的IPO抑價(jià)率按年平均來統(tǒng)計(jì)，目前大概仍維持在10％左右，可以說到目前為止理論界對(duì)其形成原因和解決方法尚沒有統(tǒng)一的定論。因此，IPO抑價(jià)被認(rèn)為是現(xiàn)代金融學(xué)研究的十大謎團(tuán)之一，吸引了諸多學(xué)者利用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論、行為金融學(xué)、微觀市場(chǎng)結(jié)

2、構(gòu)理論、制度經(jīng)濟(jì)學(xué)等等學(xué)說對(duì)其進(jìn)行研究。 我國股票市場(chǎng)發(fā)展到今天，不足20年的時(shí)間，可以說市場(chǎng)尚處于很不成熟的階段。我國IPO抑價(jià)不僅是相對(duì)于成熟資本市場(chǎng)，就是和其他新興國家資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)相比，也顯得高的很異常(歷史年平均抑價(jià)率在150％左右<'1>，2005年詢價(jià)制以來為85％<'2>)。 正是因?yàn)镮PO抑價(jià)是一個(gè)金融理論研究的難點(diǎn)，加之我國市場(chǎng)的抑價(jià)率又顯著高于世界平均水平，所以我國學(xué)者也對(duì)此進(jìn)行了諸多深入的研究。本

3、文正是從綜述國內(nèi)外主流文獻(xiàn)人手，進(jìn)行IPO抑價(jià)的理論研究的。通過對(duì)國內(nèi)外學(xué)者的文獻(xiàn)研究，筆者肯定了之前學(xué)者的理論貢獻(xiàn)，并確定了本文要達(dá)到研究有新意、解釋有中國特色的IPO抑價(jià)并提出政策建議等目標(biāo)所可以采用的研究方法、角度和可以使用的數(shù)據(jù)樣本。 本文的研究目的就是要利用80年代以來興起的行為金融學(xué)為理論基礎(chǔ)，對(duì)我國市場(chǎng)上的IPO抑價(jià)奇高現(xiàn)象作出解釋，并在此基礎(chǔ)上提出解決此問題的可能的政策建議。為此，本文按以下方式層層展開：

4、 第一部分：文獻(xiàn)綜述。按照國外最為主流的信息經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋、行為金融學(xué)解釋、博弈論解釋、我國學(xué)者的解釋這樣一個(gè)順序做了對(duì)IPO 抑價(jià)理論文獻(xiàn)的綜述，通過綜述與分析說明了以下問題：1、利用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)從一級(jí)市場(chǎng)上尋找 IPO 抑價(jià)原因這樣一種研究思路適用于二級(jí)市場(chǎng)較為有效的成熟發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)。就我國資本市場(chǎng)的實(shí)際情況而言，因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)嚴(yán)重?zé)o效，對(duì)在二級(jí)市場(chǎng)上交易股票的定價(jià)本身就沒有反應(yīng)其內(nèi)在價(jià)值，所以這種研究方法對(duì)研究我國IPO抑價(jià)的效果是值得

5、商榷的。2、總結(jié)我國學(xué)者提出的理論之后，可以認(rèn)為，主流學(xué)者基本同意股權(quán)分置、政府管制、監(jiān)管不嚴(yán)、“殼資源”價(jià)值、發(fā)行及定價(jià)等制度因素，是造成我國IPO抑價(jià)的主要原因。 IPO 抑價(jià)是新股發(fā)行的短期價(jià)值被低估現(xiàn)象，要解釋該現(xiàn)象不得不對(duì)新股的發(fā)行和定價(jià)制度進(jìn)行介紹和說明，這也正是文章第二部分所要做的工作。筆者在這部分一方面比較了國外和國內(nèi)不同的發(fā)行和定價(jià)制度；另一方面又對(duì)我國新股發(fā)行和定價(jià)制度做了時(shí)期上的劃分，介紹了它們的歷史沿革。

6、從而為深入理解發(fā)行制度的中外差別做了鋪墊。 第三部分是基于行為金融學(xué)理論的實(shí)證部分，也是本文的核心部分。首先是對(duì)國內(nèi)外及我國不同時(shí)期內(nèi)的 IPO 抑價(jià)數(shù)據(jù)作了統(tǒng)計(jì)性描述，并針對(duì)2005 年以來我國資本市場(chǎng)上發(fā)生的制度變化，即：股權(quán)分置狀況的逐步解決和新股發(fā)行詢價(jià)制的實(shí)行(后者應(yīng)該是新股發(fā)行定價(jià)向完全市場(chǎng)化過度的重要標(biāo)志)，說明了：1、文獻(xiàn)綜述部分總結(jié)的部分中國特色的制度安排可能并非是造成我國 IPO 抑價(jià)奇高的主要原因；2、目前

7、的詢價(jià)制改革并未有效地降低IPO抑價(jià)率，這一點(diǎn)也為進(jìn)一步提出新股發(fā)行和定價(jià)制度的改革方向提供了激勵(lì)。緊接著這兩點(diǎn)結(jié)論，筆者提出了利用行為金融學(xué)作為理論基礎(chǔ)說明我國 IPO 抑價(jià)原因的可能性，并詳細(xì)介紹了 Kahneman 和 Tversky，Loughran和 Ritter 等人的行為金融學(xué)理論和實(shí)證方法，歸納了他們共同采用的理論基礎(chǔ)——投資者過度樂觀(over-confidence)可能可以為我所用。為證實(shí)這一點(diǎn)，筆者首先從投資者角度

8、出發(fā)，采用Fama 和 Barber&Lyon 分別強(qiáng)調(diào)韻 CAR 和BHAR 兩種方法，選用2002年1月至2007年3月在我國上海和深圳證券交易所上市的 342只A 股數(shù)據(jù)為樣本，進(jìn)行實(shí)證研究，說明了新股上市日的均衡價(jià)格反映了投資者的樂觀情緒，從而證明投資者過度樂觀這一理論假設(shè)同樣適用于我國市場(chǎng)。接下來，筆者將研究的對(duì)象轉(zhuǎn)移到承銷商這一 IPO 過程中的另一主體，通過假設(shè)我國市場(chǎng)上承銷商和發(fā)行者之間更多是利益不一致并存在委托一代理矛

9、盾，利用博弈論知識(shí)為基礎(chǔ)構(gòu)建模型，說明在二級(jí)市場(chǎng)投資者過度樂觀的條件下，承銷商會(huì)在新股內(nèi)在價(jià)值和二級(jí)市場(chǎng)均衡價(jià)格之間確定發(fā)行價(jià)格，并且在承銷商為追求自身利益最大化目標(biāo)的激勵(lì)下，有主動(dòng)壓低發(fā)行價(jià)的意愿。從而在承銷商身上找到了IPO抑價(jià)的原因。然后，筆者需要尋找的是新股發(fā)行人“縱容”承銷商壓價(jià)發(fā)行新股的原因。引人Kahneman和Tversky提出的前景理論和心理賬戶為發(fā)行人在新股發(fā)行中產(chǎn)生心理偏差提供理論基礎(chǔ)，總結(jié)Loughran和Rit

10、ter利用前景理論對(duì)發(fā)行人心理偏差作出的解釋，并針對(duì)我國市場(chǎng)獨(dú)特的約束條件得到了發(fā)行人存在心理偏差的基于前景理論和心理賬戶的解釋，即：新股發(fā)行后，相對(duì)于折股成本這個(gè)參考點(diǎn)，發(fā)行人收益較大，一般來說會(huì)超過由于發(fā)行價(jià)低于上市日首盤價(jià)而帶來的心理損失。二者合并以后，發(fā)行人會(huì)獲得一個(gè)正的收益，相對(duì)于發(fā)行前，發(fā)行人的狀況是變好了。如果情況是這樣，發(fā)行人對(duì)承銷商的定價(jià)結(jié)果將感到滿足，也就“縱容”承銷商壓低新股發(fā)行價(jià)。最后，筆者還想探尋為何監(jiān)管者會(huì)對(duì)

11、承銷商壓低發(fā)行價(jià)這一行為“視而不見”。在詳細(xì)研讀了楊丹、朱南和卓賢的相關(guān)文獻(xiàn)以后，筆者認(rèn)為他們已經(jīng)利用博弈論為基礎(chǔ)，加入了我國市場(chǎng)的特殊約束條件，構(gòu)建模型說明了政府管制和監(jiān)管不嚴(yán)是我國 IPO抑價(jià)的主要原因。同時(shí)，對(duì)我國資本市場(chǎng)稍有了解就能知道監(jiān)管機(jī)構(gòu)的尷尬地位造成了對(duì)承銷商和發(fā)行人的監(jiān)管難題。綜上，在投資者過度樂觀這一統(tǒng)一的假設(shè)下，筆者分別從IPO過程中四個(gè)方面的當(dāng)事人(投資者、承銷商、發(fā)行人和監(jiān)管者)角度出發(fā)，說明了各自造成IPO抑

12、價(jià)的原因?？梢哉f，這四方面的原因在投資者過度樂觀這個(gè)統(tǒng)一的假設(shè)下是“相容”的，即：筆者得到了一個(gè)關(guān)于新股發(fā)行過程巾四方面行為主體相統(tǒng)一的基于行為金融學(xué)的解釋。如果說僅僅是解釋IPO抑價(jià)的原因，即做到張五常教授講得經(jīng)濟(jì)學(xué)是解釋世界的科學(xué)，那對(duì)于一篇碩士學(xué)位論文而言，多多少少尚有“破而不立”之嫌，所以本文的最后一部分正是在總結(jié)第三部分通過實(shí)證得到IPO抑價(jià)原因解釋的基礎(chǔ)上提出政策建議。筆者主要提出以下四方面的政策建議：1、培育理性的投資環(huán)境

13、是降低IPO首日回報(bào)率，促進(jìn)股市平穩(wěn)、健康發(fā)展的基礎(chǔ)。2、片面放開發(fā)行定價(jià)管制，給承銷商以發(fā)行定價(jià)自主權(quán)不可能完全解決過高IPO首日回報(bào)率問題；同時(shí)，發(fā)行制度需要改革，才能使IPO更有效率，從而有效降低IPO抑價(jià)；加強(qiáng)對(duì)承銷機(jī)構(gòu)的綜合治理，不斷改善承銷商經(jīng)營環(huán)境，是推動(dòng)承銷商提高承銷服務(wù)水平是IPO定價(jià)合理化的必然要求。3、嚴(yán)格把關(guān)公司上市發(fā)行審核，加強(qiáng)上市公司信息披露，嚴(yán)厲懲罰提供虛假報(bào)告的發(fā)行人，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)操縱行為打

14、擊力度，有利于發(fā)行定價(jià)的合理化，降低IPO首日回報(bào)率。4、引入做空交易，完善制度安排，消除群體性非理性行為的制度基礎(chǔ)。最后需要指出，可喜的是筆者已經(jīng)觀察到新股發(fā)行和定價(jià)制度已經(jīng)作出了一定調(diào)整，而調(diào)整的方向正是向著廣大學(xué)者建議的能夠有效降低IPO抑價(jià)、使得新股發(fā)行更有效率在邁進(jìn)；同時(shí)，目前證監(jiān)會(huì)正在積極備戰(zhàn)的股指期貨和多家創(chuàng)新類券商正在積極研究并開發(fā)的融資融券業(yè)務(wù)正是引入做空交易的具體形式，筆者相信這一制度的引入能夠有效降低廣大投資者的群

15、體非理性，從而有效降低本文的立論假設(shè)既而降價(jià)IPO抑價(jià)。 本文在創(chuàng)新和貢獻(xiàn)主要在：1、第一次對(duì)詢價(jià)發(fā)行制以來的IPO抑價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行大樣本統(tǒng)計(jì)，說明了實(shí)施該制度以來IPO抑價(jià)相對(duì)于之前數(shù)據(jù)并沒有顯著降低；2、在國內(nèi)首次利用行為金融學(xué)理論為基礎(chǔ)，結(jié)合不同時(shí)期的新股發(fā)行和定價(jià)制度專門對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行實(shí)證研究；3、根據(jù)對(duì)原因的解釋，提出投資者過度樂觀是造成IPO抑價(jià)的基石，從而為政策建議提供了依據(jù)：必須有效降低投資者的過度樂觀情緒。