基于債權(quán)終止風(fēng)險(xiǎn)的可違約債券定價(jià)研究.pdf

1、隨著我國(guó)公司債券、商業(yè)票據(jù)等市場(chǎng)的快速發(fā)展，重點(diǎn)研究可違約債券的定價(jià)是投資活動(dòng)實(shí)踐以及政府管理工作的客觀要求，也是現(xiàn)有理論成果發(fā)展的需要?？蛇`約債券市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)比較突出，然而現(xiàn)有的定價(jià)模型卻無法有效地體現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及其與違約風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性對(duì)可違約債券定價(jià)的影響。
　　本文指出，可違約債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與違約風(fēng)險(xiǎn)具有相同的經(jīng)濟(jì)屬性，它們都是由事件驅(qū)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，可以在“債權(quán)終止風(fēng)險(xiǎn)”的框架下統(tǒng)一地表述。債權(quán)終止事件是指能夠?qū)е驴蛇`約債券

2、投資者所享有的債權(quán)權(quán)利終止的事件，而在債權(quán)終止事件發(fā)生時(shí)會(huì)遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)就是債權(quán)終止風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)終止風(fēng)險(xiǎn)包含了違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及二者的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性三方面信息，因此研究可違約債券定價(jià)實(shí)際上就是研究債權(quán)終止風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。
　　對(duì)可違約債券定價(jià)的研究從兩個(gè)層面上展開：
　　第一，從總體債權(quán)終止風(fēng)險(xiǎn)的層面，研究債權(quán)終止風(fēng)險(xiǎn)的度量，并基于此討論可違約債券的定價(jià)；
　　第二，從各分項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的層面上，分別討論驅(qū)動(dòng)債權(quán)終止風(fēng)險(xiǎn)的三個(gè)要素

3、對(duì)債券定價(jià)的影響，具體包括：投資者行為及其結(jié)構(gòu)、債務(wù)人的違約決策信息、風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性。
　　從總體債權(quán)終止風(fēng)險(xiǎn)的層面上來看，債權(quán)終止風(fēng)險(xiǎn)的大小受到違約時(shí)間、出售時(shí)間的分布，以及違約時(shí)間與出售時(shí)間的聯(lián)合分布影響。提高違約風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性有助于提高債權(quán)生存概率，也即降低債權(quán)終止概率，從而降低債權(quán)終止風(fēng)險(xiǎn)。在此基礎(chǔ)上，本文推導(dǎo)了全面包含違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性的可違約債券定價(jià)模型?？梢宰C明，Duffie和Singleton

4、（1999）模型是本文基于債權(quán)終止風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)模型在不考慮風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性以及投資者行為下的特例。
　　從各分項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的層面上來看，主要有如下結(jié)論：
　?。?）從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的視角來看，投資者結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性以及投資者的資產(chǎn)配置行為都會(huì)對(duì)債權(quán)終止風(fēng)險(xiǎn)和債券定價(jià)產(chǎn)生影響。研究發(fā)現(xiàn)同種類型投資者之間的投資策略的差異越小，具有配置需求的資金量占市場(chǎng)比例越高，兩個(gè)種類投資者之間的投資策略差異越大，則市場(chǎng)流動(dòng)性越好。投資者的資產(chǎn)配置效應(yīng)主導(dǎo)了中國(guó)公司

5、債券利差的變動(dòng)，這與國(guó)外以信用風(fēng)險(xiǎn)變化主導(dǎo)的模式有所區(qū)別。
　?。?）從違約風(fēng)險(xiǎn)的視角來看，債務(wù)人的主動(dòng)違約決策選擇會(huì)對(duì)債權(quán)終止風(fēng)險(xiǎn)和債券定價(jià)產(chǎn)生影響。債務(wù)人從自身的價(jià)值最大化角度出發(fā)，因避免違約而繼續(xù)持有公司股票的行為會(huì)增進(jìn)其享有的股東價(jià)值，從而在一定環(huán)境下會(huì)改變其違約決策。以流通期權(quán)度量這種價(jià)值增值，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在結(jié)構(gòu)化模型中引入流通期權(quán)后，新的模型更加穩(wěn)定，適應(yīng)噪音信息的能力也更強(qiáng)。
　?。?）從風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性的角度來看，數(shù)值

6、算例和基于中國(guó)公司債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)凸顯了風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性對(duì)可違約債券定價(jià)的影響。發(fā)現(xiàn)相關(guān)性增強(qiáng)有助于降低投資者總體上承擔(dān)的債權(quán)終止風(fēng)險(xiǎn)，從而提高債券價(jià)格。短期內(nèi)，下尾相關(guān)性增強(qiáng)能更加有效地提高債券價(jià)格；長(zhǎng)期內(nèi)，上尾相關(guān)性更加有效；中期內(nèi)，尾部相關(guān)性對(duì)債券價(jià)格的影響并不明顯。
　　提出債權(quán)終止風(fēng)險(xiǎn)是本文的一大創(chuàng)新，在此基礎(chǔ)上分別從兩個(gè)層面上考慮了可違約債券的定價(jià)。與以往的研究相比，基于債權(quán)終止風(fēng)險(xiǎn)建立的定價(jià)模型適用范圍更廣，運(yùn)算更加