對賭協(xié)議在股權(quán)收購中運用的動因及其效果分析——以金利科技為例.pdf

1、對賭協(xié)議作為估值調(diào)整的手段，不僅在私募基金、風(fēng)險投資機構(gòu)進(jìn)行投資時使用，在股權(quán)收購中也應(yīng)用廣泛。股權(quán)收購的基礎(chǔ)是對目標(biāo)公司價值進(jìn)行合理的評估，估值結(jié)果往往會因為所用估值方法的不同而不同。目前評估方法中收益法應(yīng)用最為廣泛。收益法是在對未來收益預(yù)測基礎(chǔ)上按照既定方法計算公司價值，其計算結(jié)果準(zhǔn)確性受評估者主觀影響較大。由于未來風(fēng)險很難全面識別，出現(xiàn)高估值的可能性高。收購方為了維護(hù)自己權(quán)益同時也為了激勵對方，常常用對賭協(xié)議約定未來收益水平，若實

2、際業(yè)績達(dá)不到預(yù)期便需要給予收購方賠償。雖然，我國資本市場中基于收益法評估公司價值的股權(quán)收購?fù)ǔ０殡S著對賭協(xié)議，但是最終效果并不都與預(yù)期一致。
　　本文以中小板上市公司昆山金利科技公司為案例公司，進(jìn)行對賭協(xié)議在股權(quán)收購中運用的動因及其效果分析。本文選取的金利科技公司具有一定的代表性。一方面，金利科技公司在收購過程中采用收益法對被收購企業(yè)宇瀚光電進(jìn)行估值，產(chǎn)生了溢價，這是資本市場收購中常有現(xiàn)象。另一方面，此次股權(quán)收購中對賭協(xié)議條款約定

3、的標(biāo)的是以凈利潤為基礎(chǔ)的指標(biāo)，此類指標(biāo)也是對賭協(xié)議中常見的條款。
　　文章首先總結(jié)、分析了國內(nèi)外關(guān)于對賭協(xié)議的研究成果，包括對賭協(xié)議產(chǎn)生的依據(jù)、運用對賭協(xié)議的動因、對賭協(xié)議的風(fēng)險三個方面。同時，基于信息不對稱理論、不完全契約理論、博弈理論、企業(yè)估值等理論的支持，本文發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議在信息不對稱環(huán)境下確實可以降低代理成本，但同時也要看到協(xié)議條款的壓力有可能造成管理層為滿足業(yè)績承諾而采取短期行為給企業(yè)造成的損失，如何做好二者的平衡是一個值

4、得深思的問題。此外，由于我國法律尚未對對賭協(xié)議進(jìn)行明確的定性，實踐中法律環(huán)境是影響對賭協(xié)議效力不可忽視的因素。隨后，文章對條款設(shè)計的具體內(nèi)容進(jìn)行了介紹，同時分析了收購的特點。
　　結(jié)合前文的理論基礎(chǔ)和金利科技所處實際環(huán)境，公司簽署對賭協(xié)議的動因主要體現(xiàn)在現(xiàn)實的需要和預(yù)期可獲取的利益。首先，估值方法中收益法容易受到一系列假設(shè)和主觀判斷的影響，估值結(jié)果很難公允，收購方需要尋找一個可以調(diào)整估值的方法，簽署對賭協(xié)議便是很好的選擇。其次，簽

5、署對賭協(xié)議不僅可以降低代理成本，含有對賭協(xié)議條款的預(yù)案公告還會向市場傳出此次收購是具有保障的利好信息，刺激股價上漲。隨后，本文將對賭協(xié)議在案例整個運作過程中對公司經(jīng)營業(yè)績、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股價方面的實際影響進(jìn)行分析。此外，文章依據(jù)各方協(xié)商的索賠結(jié)果對各自的成本收益進(jìn)行分析。最后，將實際結(jié)果和簽署協(xié)議時所預(yù)期結(jié)果進(jìn)行對比，分析產(chǎn)生差異的原因，進(jìn)而得出結(jié)論。
　　通過對金利科技公司股權(quán)收購中簽署對賭協(xié)議的案例分析，本文得出以下結(jié)論:(1)收

6、益要求過于短視，市場風(fēng)險過大會抵消激勵作用;(2)大額資金集中投入收購項目，風(fēng)險分散不足;(3)合并流程耗時過長不利于協(xié)議期間內(nèi)行使股東權(quán)利;(4)控制權(quán)與經(jīng)營管理責(zé)任劃分不明確會導(dǎo)致機會主義行為;(5)追償面臨的法律風(fēng)險和成本影響對賭協(xié)議效力。在此基礎(chǔ)之上，本文提出完善我國資本市場股權(quán)收購簽署對賭協(xié)議的具體措施:(1)關(guān)注對被收購方的持續(xù)調(diào)查與監(jiān)督;(2)協(xié)議條款設(shè)計參考平衡計分卡評價體系，兼顧多元化和靈活性;(3)可行條件下收購方式