基于財務業(yè)績的對賭協(xié)議及其應用_永樂電器與摩根士丹利對賭協(xié)議案例分析

1、CASESSTUDY案例分析綜合2011年第9期（上）表1摩根士丹利與永樂電器的對賭協(xié)議對賭協(xié)議類型財務業(yè)績對賭協(xié)議條款永樂在2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）扣除非核心業(yè)務（如房地產）利潤后盈利如果高于7.5億元，投資人向管理層割讓4697萬股；利潤介于6.75億元和7.5億元之間不需進行估值調整；利潤介于6億元和6.75億元之間，管理層向投資人割讓4697萬股；利潤低于6億元，則管理層割讓的股份達到9395萬股

2、。若投資者達至回報目標，則永樂未達到凈利潤目標也可免于割讓股份?！皩€協(xié)議”即ValuationAdjustmentMechanism（VAM），直譯為“估值調整協(xié)議”。對賭協(xié)議是一種財務工具，是投資者與融資方簽署的一種保障性條款。在摩根士丹利、高盛、英聯(lián)投資、華平基金、貝恩資本等國際機構投資者對國內企業(yè)的投資中，對賭協(xié)議得到了比較廣泛的運用。一、對賭協(xié)議的設計原理從融資的角度來看，由于企業(yè)普遍存在一種擴張的內在欲望，而且激烈的市場競爭

3、常常會使企業(yè)面臨“要么吃掉別人、要么被別人吃掉”的巨大威脅，所以，融資對于企業(yè)的生存和發(fā)展至關重要。從投資的角度來看，任何投資者都希望收益高、風險低，追逐高收益、低風險更是財務投資者的本性。對賭協(xié)議正是融資企業(yè)的內在欲望和投資者本性相結合的產物，可能導致“雙贏”或者“雙輸”的結局。不管是對于投資者還是融資企業(yè)，未來都是不確定的。未來的不確定性事項包括凈利潤、凈資產、營業(yè)收入等財務業(yè)績的不確定；顧客購買產品、企業(yè)獲得專利等非財務業(yè)績的不確

4、定；是否回購優(yōu)先股、是否現(xiàn)金分紅等股利政策的不確定；是否聘任新的CEO、是否解雇管理層等管理行為的不確定；是否采用新技術等生產經營行為的不確定；是否能在規(guī)定時間內上市、是否能獲得新的投資、股票價格是否能達到指定水平等市場融資行為的不確定等，所有這些不確定性事項都可以用于設計對賭協(xié)議。未來的不確定性意味著投資風險，對賭協(xié)議就是投資者控制投資風險、激勵企業(yè)管理層的一種工具。一般的做法是，如果滿足了投資者設定的條件，企業(yè)管理層可以獲得特定的權

5、益；否則，企業(yè)管理層將失去特定的權益。在“對賭”中，投資者與企業(yè)管理層有著明顯不同的利益考量。對于投資者而言，對賭協(xié)議只是“賭局”中的一環(huán)。在簽署“對賭協(xié)議”之前，投資方先要尋找合適的投資對象，并幫助目標企業(yè)清理產權關系，進行改制重組。然后，通過包括“對賭協(xié)議”在內的一系列措施激勵管理層，提升企業(yè)業(yè)績。最后，還要完成以上市為目標的一系列資本市場運作。對于公司管理層而言，“對賭協(xié)議”能夠帶來一種類似期權的“激勵效應”。合適的投資對象應具有

6、以下特點：第一，企業(yè)的經營管理者比較成熟，而且偏好風險，對企業(yè)的前景充滿信心。只有成熟且偏好風險的經營管理者，才敢于簽署對賭協(xié)議，才能與投資者密切協(xié)作，提升企業(yè)業(yè)績。第二，企業(yè)有很大的成長潛力或空間。通過資金的注入，可以做大做強。第三，企業(yè)所在的行業(yè)投資風險小。通過注資把企業(yè)做大后，可以形成相對競爭優(yōu)勢?？傊髽I(yè)的業(yè)績是可以在短期內得到大幅度提升的。此外，對賭協(xié)議的設計還需考慮一系列市場條件：第一，企業(yè)價值以企業(yè)業(yè)績?yōu)榛A，對企業(yè)未來

7、業(yè)績的預期可以作為判斷企業(yè)價值的依據(jù)；第二，企業(yè)股票價格能夠反映企業(yè)價值，即隨著企業(yè)價值的提高，企業(yè)股票價格也上升；第三，企業(yè)股票的流動性強，能夠自由買賣。總之，股票市場比較規(guī)范，具有比較高的效率。二、基于財務業(yè)績的對賭協(xié)議對賭協(xié)議常以財務業(yè)績?yōu)榛A設局，如2005年摩根士丹利與永樂電器簽訂的對賭協(xié)議，見表1。如果永樂2007年的盈利高于7.5億元，摩根士丹利向管理層割讓股份4697萬股，這是對管理層的一種長期激勵。摩根士丹利得到了什么

8、利益呢？因為永樂的高增長和高盈利，永樂的股票價格會上升，摩根士丹利持有的股權價值會增加。如果永樂2007年的盈利低于6億元，管理層向摩根士丹利割讓股份9395萬股，這對管理層是一種有力的約束。對于摩根士丹利而言，因為永樂業(yè)績不好、股價下降而損失的股權價值，通過增加的股份或者獲得的控制權得到了彌補。“對賭協(xié)議”作用的發(fā)揮與資本市場效率息息相關。如果資本市場具有效率，股票的價格能夠反映公司的業(yè)績，那么，“對賭協(xié)議”對融資方管理層的激勵約束作

9、用能夠充分發(fā)揮出來。在公司業(yè)績好的情況下，管理層不僅可以得到投資方割讓的股份，而且股票的價格會上升。如果資本市場缺乏效率，股票的價格不能反映公司的業(yè)績，那么，“對賭協(xié)議”對投資方權益的保障程度是不確定的。如雖然公司業(yè)績好，但公司股票的價格反而下降，那么，投資方一方面要向管理層割讓股份；另一方面，投資方所持有的股權價值，也會因股票價格的下降而減少。所以，“對賭協(xié)議”既賭企業(yè)又賭市場，賭企業(yè)的業(yè)績，賭市場的效率。摩根士丹利等機構投資者通常選

10、擇在香港聯(lián)交所上市的公司進行對賭，就是因為香港資本市場管理規(guī)范，具有很高的市場效率。三、永樂電器與摩根士丹利對賭協(xié)議案例分析（一）永樂電器與摩根士丹利簽訂對賭協(xié)議的背景永樂電器創(chuàng)立于1997年。憑借低價策略和優(yōu)質服務，永樂電器迅速占領了上海市場。2000年銷售額超過12億元，占上海家電市場的份額達到15%。2001年，永樂的連鎖規(guī)模突破了20家，擴展至江、浙等地多個城市，年銷售額達到20多億元。2002年，永樂銷售額劇增至160多億元，

11、占上海家電市場份額達到65%，并一躍成為中國第三大家電連鎖賣場。2003年12月，永樂電器兼并廣州東澤電器，首開國內家電連鎖業(yè)并購先河，永樂的勢力范圍從長三角擴展到了珠三角。2005年，在中國家電連鎖經營中，國美、蘇寧、永樂、五星、大中等五虎爭霸，咄咄逼人。如何創(chuàng)造競爭優(yōu)勢呢？通過兼并和收購擴大規(guī)模，創(chuàng)造渠道價值，是一條可行的途徑。為此，國美、蘇寧等家電連鎖經營的領頭羊都加快了擴張的步伐，永樂電器面臨被吃掉的威脅。所以，永樂必須主動出擊

12、，搶占市場。在這種情況下，摩根士丹利的資金注入，對于永樂就尤其必要。于是，2005年1月，永樂電器與摩根士丹利簽訂了一份對賭協(xié)議，見表1。同時，摩根士丹利和鼎暉注資5000萬美元（其中，摩根士丹利4300萬美元），獲得了永基于財務業(yè)績的對賭協(xié)議及其應用——永樂電器與摩根士丹利對賭協(xié)議案例分析湖北大學商學院黃曉波晏妮11CASESSTUDY案例分析綜合2011年第9期（上）表2每股市價計算表凈利潤（億港元）①66.757.5已發(fā)行股數(shù)（億

13、股）②22.922.922.9每股盈利（港元股）③=①②0.260.290.33市盈率（倍）④242424每股市價（港元股）⑤=③④6.246.967.92股票總市值(億港元）③=①②32.2232.6729.73每股市價（港元股）②6.246.967.92表3摩根士丹利的持股數(shù)和股票總市值凈利潤目標P（億港元）P＜66≤P≤6.75P＞7.5對賭協(xié)議規(guī)定受讓9395萬股受讓4697萬股割讓4697萬股實際持股數(shù)（億股）①5.16354

14、.69373.7543樂20%的股份，收購價格相當于每股0.92港元，成為永樂第三大股東。摩根士丹利在入股時還與永樂約定，在未來某個時間，以每股約1.38港元的價格行使約為1765萬美元的認股權?？梢?，永樂電器之所以與摩根士丹利簽訂對賭協(xié)議，一是因為經營的成功帶來了自信；二是因為面臨市場競爭和資金短缺的雙重壓力，不得不被動博命。永樂2004年的盈利為1.857億元，預計2005年的盈利為2.88億元。以2005年預計的盈利為基數(shù)計算，2

15、007年的盈利要達到7.5億元，盈利的年增長率應達到61%，這是十分困難的。（二）永樂電器與摩根士丹利對賭協(xié)議的執(zhí)行過程（1）永樂上市。在摩根士丹利注入資本的推動下，從2005年4月開始，永樂加快了擴張步伐，先后兼并了江蘇廣源、南京上元、成都百貨(電器)、河南通利，業(yè)務范圍遍及全國。2005年，永樂的門店數(shù)從2004年的92家增加到193家，開店的城市從34個擴張到72個。與此同時，摩根士丹利開始幫助謀劃永樂在香港上市。2005年10月

16、，永樂電器正式在香港上市，集資額約10.26億港元，成為中國第三大家用電器零售企業(yè)。（2）永樂被收購。2005年后永樂的飛速擴張事與愿違，不僅沒有帶來利潤的迅速增長，反而還使經營效率下降。2005年，每平方米營業(yè)收入從2004年的40472元下降至25482元，下降幅度高達37%；毛利率也下降了0.6%。2006年上半年，永樂的凈利潤僅1551.7萬元。永樂贏得對賭協(xié)議的希望變得越來越渺茫。于是，永樂選擇了兼并和收購之路，期望通過把并購

17、企業(yè)的盈利納入上市公司，來快速地達到對賭協(xié)議規(guī)定的盈利目標。2006年4月，大中電器與永樂電器簽署全面戰(zhàn)略合作協(xié)議，將在約定時間內，通過股權置換的方式實現(xiàn)大中與永樂的合并。永樂與大中的全面戰(zhàn)略合作是各取所需，大中為“上市”，永樂為“救市”。大中電器可以通過與永樂的合并，迅速完成上市過程；而永樂可以借大中良好的經營業(yè)績，緩解與摩根士丹利簽訂對賭協(xié)議帶來的巨大壓力。與此同時，永樂也在與國美電器聯(lián)系合作事宜，2006年7月，雙方聯(lián)合發(fā)布了《國

18、美、永樂合并背景及公告內容》。雙方多輪博弈后達成的“股權＋現(xiàn)金”收購方案是，永樂1股換0.3247股國美股份加0.1736港元現(xiàn)金補償。按此價格計算，永樂股份相當于以2.2354港元價格被收購。（3）摩根士丹利的市場操縱。永樂電器上市后，包括摩根士丹利在內的國際投資機構對永樂給予了較高的投資評級。2006年2月，即永樂與大中全面合作協(xié)議公告發(fā)布兩個月前，摩根士丹利發(fā)表研究報告，維持永樂的“增持”評級，同時將永樂的目標價由3.15港元調高

19、至4.20港元，幅度達33%。與此相適應，永樂股票的價格一路上揚，到永樂與大中發(fā)布合作公告的2006年4月21日，更是創(chuàng)出4.30港元的年內最高價。永樂與大中的合作公告向外界傳遞出管理層做大規(guī)模、提高盈利水平的信號。然而，在公告發(fā)布后的第三天，摩根士丹利陸續(xù)采取了兩大行動。2006年4月24日，摩根士丹利突然發(fā)布報告稱：“由于成本升速超過預期，預計永樂當年收益將下降25%~27%”。同時，將永樂評級由“增持”降至“與大市同步”，目標價由

20、4.20港元下調至3.95港元。2006年4月25日，是摩根士丹利與永樂簽署的禁售期的到期日。摩根士丹利、鼎暉等股東共配售3.69億股股份（占已發(fā)行總股本的15.81%），配售價格為3.225港元，較24日收盤價3.425港元折讓5.84%。這次配售完成后，摩根士丹利的持股量由19.22%下降至9.61%。摩根士丹利的上述行動一下子使永樂股票價格進入了下降通道。4月24日、25日連續(xù)兩個交易日大幅下挫，25日收盤價為2.98港元，累計跌

21、幅超過30%。2006年7月17日，國美收購永樂的消息公布之前，永樂股票停牌，當日收盤于2.05港元。2006年7月25日國美收購永樂后的第二天，永樂股票復牌，當日收盤于2.28港元，漲幅超過10%。但股價徘徊幾日后繼續(xù)下跌，8月14日下跌到1.79港元。在短短3個月內，永樂股價暴跌59%。摩根士丹利的市場操縱，是保證通過對賭協(xié)議取得預期收益的重要手段。（三）永樂電器與摩根士丹利對賭協(xié)議的財務分析根據(jù)永樂電器與摩根士丹利對賭協(xié)議的規(guī)定，

22、可以計算出不同情況下摩根士丹利的投資收益率。2005年，永樂電器的盈利為2.89億港元，已發(fā)行股數(shù)22.9億股，每股盈利約0.13港元。若每股市價按3.15港元計算，則市盈率約為24倍。摩根士丹利初始投資5000萬美元，約合4億港元；2005年摩根士丹利持有永樂股份4.224億股，若每股市價按3.15港元計算，則市值總額約為13.3億港元。假定在2007年市盈率保持不變。在凈利潤分別為6億、6.75億、7.5億港元時，每股市價可估算如表

23、2，摩根士丹利的持股數(shù)和股票總市值可估算如表3。在凈利潤分別為6億、6.75億、7.5億港元時，摩根士丹利的股票總市值分別是其初始投資4億港元的8.06倍、8.17倍、7.43倍，即分別增長了706%、717%、643%；與2005年摩根士丹利投資時持有股份的市值總額13.3億港元比較，在凈利潤分別為6億、6.75億、7.5億港元時，摩根士丹利持股的總市值分別增長了142%、146%、124%。可見，無論出現(xiàn)哪一種情況，摩根士丹利都可以

24、獲得很高的收益。上述計算建立在以下假設的基礎上：在整個投資期，摩根士丹利持股數(shù)不變，沒有在二級市場上增持或減持永樂電器的股份；永樂電器的市盈率不變，保持在2005年的水平；市場效率高，股價隨盈利的增加而上升。摩根士丹利的投資風險在于：第一，市場缺乏效率，股價不僅不隨盈利的增加而上升，反而還下降。在凈利潤分別為6億、6.75億、7.5億港元時，摩根士丹利獲取投資收益的前提條件是，每股市價分別不低于2.57港元（13.35.1635）、2.

25、83港元（13.34.6937）、3.54港元（13.33.7543）。第二，企業(yè)業(yè)績不好，股價不斷下跌，股票的市場價值不斷下降。在上述兩種情況下，都可能出現(xiàn)投資企業(yè)和接受投資企業(yè)“雙輸”的局面。當然，投資者可以通過選擇市場和目標企業(yè)，規(guī)避上述風險。如果永樂電器2007年的盈利達到7.5億港元，則會出現(xiàn)“雙贏”的局面。在摩根士丹利獲得很高投資收益的同時，永樂電器的管理層也獲得了4697萬股股票，股票的市值總額高達3.72億港元（0.46