發(fā)售機(jī)制、信息偏倚與IPO抑價(jià).pdf

1、IPO抑價(jià)是全球股票市場(chǎng)中普遍存在的現(xiàn)象。為探索IPO抑價(jià)的成因，自1980年代以來(lái)西方金融學(xué)界展開(kāi)了大量的研究，形成三個(gè)具有代表性的理論解說(shuō)流派，即“非對(duì)稱信息流派”、“制度流派”和“非理性行為流派”。不過(guò)，這些解說(shuō)均難以獲得理論界的廣泛認(rèn)同。非對(duì)稱信息流派的困境是，實(shí)證結(jié)果不支持其預(yù)設(shè)的IPO發(fā)行價(jià)低于股票真實(shí)價(jià)值的前提，最新的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)IPO股票發(fā)行價(jià)其實(shí)比真實(shí)價(jià)值高。制度流派的缺陷在于用以解釋IPO抑價(jià)成因的制度因素僅是某一個(gè)

2、國(guó)家的特有制度，不具有全球普適性。非理性行為流派的不足是缺乏核心的理論構(gòu)架，各解說(shuō)對(duì)行為人的非理性的心理因素假設(shè)沒(méi)有建立一個(gè)規(guī)范化和公理化的標(biāo)準(zhǔn)，不同解說(shuō)之間無(wú)法在一致認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)下進(jìn)行比較和討論。因此，IPO抑價(jià)成因仍是當(dāng)前金融理論界有待深入探討的課題。 對(duì)中國(guó)而言，研究IPO問(wèn)題的現(xiàn)實(shí)意義尤為重要，因?yàn)橹袊?guó)的IPO股票不僅發(fā)行價(jià)格過(guò)高，IPO抑價(jià)幅度更是全球之最。而國(guó)內(nèi)理論界對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究大多停留在借用西方理論解說(shuō)來(lái)檢

3、驗(yàn)中國(guó)IPO數(shù)據(jù)的層次上，對(duì)高IPO抑價(jià)之外IPO定價(jià)過(guò)高的現(xiàn)象更是鮮有涉及。 本文研究目的是既要從普適性的角度來(lái)探尋IPO抑價(jià)成因，也要從中國(guó)市場(chǎng)的特殊情況來(lái)分析中國(guó)IPO股票定價(jià)過(guò)高和抑價(jià)幅度畸高的原因。具體而言，本文主要解決以下三個(gè)方面的問(wèn)題：(1)全球范圍內(nèi)股票市場(chǎng)為何出現(xiàn)IPO定價(jià)偏高和IPO抑價(jià)并存的現(xiàn)象；(2)中國(guó)股市中為何出現(xiàn)IPO定價(jià)過(guò)高和IPO抑價(jià)幅度畸高并存的現(xiàn)象；(3)不同類型的股票市場(chǎng)如何選擇適合于己的

4、發(fā)售機(jī)制。 本文仍基于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)前提，以IPO市場(chǎng)信息“多方偏倚”特征為切入點(diǎn)，對(duì)全球股市兩種最主要的IPO發(fā)售機(jī)制——固定價(jià)格機(jī)制和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制——下的IPO定價(jià)機(jī)制作進(jìn)一步的理論探討，為IPO市場(chǎng)的價(jià)格現(xiàn)象提供合理的解釋。行文的具體思路是，首先，從特定的發(fā)售機(jī)制出發(fā)、分析該發(fā)售機(jī)制下IPO市場(chǎng)信息“多方偏倚”的原因，構(gòu)建相應(yīng)的IPO定價(jià)基本模型、對(duì)現(xiàn)實(shí)中IPO定價(jià)偏高和IPO抑價(jià)并存的現(xiàn)象提供解釋；然

5、后，結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)的特征和制度環(huán)境對(duì)基本模型進(jìn)行衍生分析，以解答中國(guó)IPO股票定價(jià)過(guò)高和IPO抑價(jià)幅度畸高的原因；接下來(lái)，利用中國(guó)市場(chǎng)的IPO數(shù)據(jù)對(duì)理論模型的結(jié)論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；最后，基于理論模型的結(jié)論對(duì)兩種發(fā)售機(jī)制作市場(chǎng)環(huán)境的適應(yīng)性分析，回答不同類型市場(chǎng)如何選擇IPO發(fā)售機(jī)制的問(wèn)題，并提出相應(yīng)的政策建議。 本文的具體結(jié)構(gòu)安排如下： 第一章是導(dǎo)論。提出本文研究的主要問(wèn)題、介紹具體的研究思路、結(jié)構(gòu)安排以及所采用的研究方法和可能

6、的創(chuàng)新。 第二章是文獻(xiàn)回顧。通過(guò)對(duì)1980年代以后西方金融學(xué)界主要的IPO抑價(jià)解說(shuō)進(jìn)行回顧和梳理，介紹了各流派解說(shuō)的主要理論觀點(diǎn)以及不同流派之間的理論分歧，并結(jié)合最新的實(shí)證結(jié)果和自身的研究體會(huì)對(duì)既有解說(shuō)存在的缺陷進(jìn)行評(píng)述，提出本文研究的切入點(diǎn)。 第三章是固定價(jià)格機(jī)制下IPO抑價(jià)的理論研究。首先，從不同認(rèn)購(gòu)行為下的心理差異和利益驅(qū)動(dòng)下的行為傾向揭示了IPO認(rèn)購(gòu)市場(chǎng)信息“多方偏倚”的原因；然后，以Welch(1992)的“信

7、息瀑布”模型為基礎(chǔ)，引入信息的“多方偏倚”變量，構(gòu)建了認(rèn)購(gòu)市場(chǎng)信息“多方偏倚”和“信息瀑布”效應(yīng)雙重影響下的IPO定價(jià)基本模型，得到在“多方偏倚”的信息環(huán)境下，新股發(fā)行可能呈現(xiàn)IPO抑價(jià)和IPO定價(jià)偏高并存的結(jié)論。最后，結(jié)合中國(guó)股市的特點(diǎn)對(duì)基本模型進(jìn)行衍生分析，揭示了中國(guó)股市IPO定價(jià)過(guò)高和IPO抑價(jià)幅度畸高的原因。 第四章是累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制下IPO抑價(jià)的理論研究。首先，從分期銷售和賣(mài)空限制兩方面因素揭示了詢價(jià)機(jī)制下IPO市場(chǎng)信

8、息“多方偏倚”的原因；然后，以美式詢價(jià)制為藍(lán)本，在“多方偏倚”的信息結(jié)構(gòu)下，基于機(jī)構(gòu)投資者行為選擇的二元性——既可以選擇認(rèn)購(gòu)IPO股票、也可以選擇待IPO股票上市之后賣(mài)空，構(gòu)建了一個(gè)嵌入賣(mài)空限制變量的IPO定價(jià)模型，得到賣(mài)空IPO股票難度過(guò)大將導(dǎo)致IPO定價(jià)偏高的結(jié)論，并認(rèn)為IPO抑價(jià)是分期銷售機(jī)制下的應(yīng)有之義。最后，結(jié)合中國(guó)股市的特征對(duì)基本模型作衍生分析，指出禁止賣(mài)空導(dǎo)致中國(guó)股市IPO定價(jià)過(guò)高，同時(shí)認(rèn)為禁止賣(mài)空和機(jī)構(gòu)配售股鎖定期過(guò)長(zhǎng)共

9、同導(dǎo)致了中IPO抑價(jià)幅度畸高的現(xiàn)象。 第五章是固定價(jià)格機(jī)制下的中國(guó)IPO實(shí)證。首先，通過(guò)調(diào)查問(wèn)卷的方式對(duì)IPO認(rèn)購(gòu)市場(chǎng)信息的“多方偏倚”特征進(jìn)行了驗(yàn)證；然后，通過(guò)對(duì)固定價(jià)格機(jī)制下的IPO數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，驗(yàn)證了中國(guó)IPO認(rèn)購(gòu)市場(chǎng)“信息瀑布”效應(yīng)的存在性、以及信息“多方偏倚”對(duì)IPO定價(jià)的影響。 第六章是累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制下的中國(guó)IPO實(shí)證。首先，以橫向比較的方式間接驗(yàn)證了賣(mài)空限制與新股發(fā)行市盈率之間所存在的正向關(guān)系。然后，

10、通過(guò)對(duì)詢價(jià)機(jī)制下的IPO數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，驗(yàn)證了賣(mài)空限制與IPO抑價(jià)之間的相關(guān)關(guān)系、機(jī)構(gòu)配售股鎖定期與IPO定價(jià)和IPO抑價(jià)之間的相關(guān)關(guān)系。 第七章是結(jié)論與研究展望。首先基于第三、四章的理論，對(duì)不同類型股市選擇新股發(fā)售機(jī)制的問(wèn)題從理論和實(shí)踐兩個(gè)維度進(jìn)行了分析，指出大國(guó)股市適合采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制、小國(guó)股市適合采用固定價(jià)格機(jī)制。然后，針對(duì)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制下的IPO抑價(jià)現(xiàn)象尤其是中國(guó)股市IPO抑價(jià)畸高的現(xiàn)象，從兩個(gè)層面提出相關(guān)政策建

11、議：針對(duì)中國(guó)股市的政策建議是引入賣(mài)空機(jī)制；針對(duì)全球股市普遍存在的IPO抑價(jià)現(xiàn)象，提出的政策建議是開(kāi)放IPO股票市前交易來(lái)完善累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制。最后，提出可進(jìn)一步研究的方向。 本文的創(chuàng)新之處表現(xiàn)在三個(gè)方面： 其一，首次提出了IPO市場(chǎng)信息“多方偏倚”的觀點(diǎn)； 其二，在“信息瀑布”模型的主體框架下，通過(guò)引入IPO認(rèn)購(gòu)市場(chǎng)信息的“多方偏倚”變量，綜合考慮認(rèn)購(gòu)市場(chǎng)信息“多方偏倚”和“信息瀑布”效應(yīng)雙重影響，構(gòu)建了固定價(jià)格