利率期限結(jié)構(gòu)模型以及我國的利率期限結(jié)構(gòu)

1、理論探索【摘要】文章主要討論了傳統(tǒng)與現(xiàn)代的利率期限結(jié)構(gòu)理論，并針對我國的利率期限結(jié)構(gòu)的實際情況對存在的問題提出解決的方法，對利率期限結(jié)構(gòu)和貨幣政策的關系也做了一定闡述。【關鍵詞】期限結(jié)構(gòu)短期利率波動率一、引言在資本市場發(fā)展比較完善的國家和地區(qū)，國債利率作為基準利率規(guī)范著其他金融產(chǎn)品的利率水平或資產(chǎn)價格，從而使得國債利率的變動成為整個社會利率變動機制的核心。我國的資本市場正處于蓬勃發(fā)展時期，利率市場化是我國資本市場發(fā)展的一大目標，而國債利

2、率的期限結(jié)構(gòu)正是研究債券到期收益率和價格的關鍵因素。利率期限結(jié)構(gòu)(termstructureofinterestrate)指具有相同的風險水平，擁有相同信用等級和不同到期期限的金融工具的到期收益率，將其按照到期日期排列所形成的收益率曲線。由于市場上不斷會有關于通貨膨脹率和基準利率的新信息出現(xiàn)，因此利率的期限結(jié)構(gòu)時刻處于變化之中，繪制任何一組期限結(jié)構(gòu)曲線都要注明時間。二、傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論，主要集中于研究收益率曲

3、線的形狀及其形成原因。主要有純粹預期理論、流動性偏好理論、市場分割理論。1、純粹預期理論首先由伊文費歇爾(IrvingFisher)提出，是最古老的期限結(jié)構(gòu)理論，也是最著名的、最容易應用的期限結(jié)構(gòu)理論。該理論假定不同到期期限的債券是完全替代的，并且把對未來利率的預期作為決定當前利率期限結(jié)構(gòu)的關鍵因素，認為長期債券的到期收益率是預期短期利率的幾何平均。即：S。=√(1f)(1E)(1‘)一1式中，S。為即期利率，F(xiàn)i(滓1，2，n)為期預

4、期的第i期預期短期利率。該理論認為：預期的未來短期利率等于收益率曲線隱含的遠期利率，收益曲線的形狀是由預期決定的；如果投資者預期短期利率將上升，則收益曲線向上傾斜；如果投資者預期短期利率73艿《當代經(jīng)濟)2007年第10期(下)將下降，則收益曲線向下傾斜；如果投資者預期短期利率保持不變，則收益率曲線應該是平滑的。2、流動性偏好理論與純粹預期理論相區(qū)別的是，?？怂筓RHicks，1939)和卡爾博特森(JMCulberison，1957)

5、提出的流動性偏好理論假定投資者是風險厭惡型的，對高流動性資產(chǎn)的偏好以及由流動性偏好所引起的，在一定利率下長期債券價格的較大波動使得他們一定會要求補償與長期債券相伴的市場風險，因此短期債券利率水平要低于長期債券，從而對純粹預期理論進行了重大的修正。范霍恩(VanHome，1965)斷定，遠期利率除包括預期信息之外，還包括風險因素，它可能是對流動性的補償。根據(jù)流動性偏好理論，長期利率應當是當前和預期的未來短期收益率的幾何平均值加上投資者持有

6、長期債券時所承擔的較大風險的補償，即：S，，=刈(1()(1正)(1E)一lo￡式中的盯。為流動性溢價，它區(qū)別了流動性偏好與純粹預期理論。3、市場分割理論市場分割理論假定不同到期期限的債券是不可替代的。因此投資者只關心他們所偏好的到期期限的債券，在此前提下，不同到期期限債券的市場是相互獨立的。某一到期期限的債券收益率是由該債券市場的供給和需求共同決定的，投資者對不同期限的債券有不同的偏好，這些偏好可能與他們的債務結(jié)構(gòu)、風險厭惡程度、消費

7、偏好等有關。因此有的投資者偏好短期債券。而有的投資者偏好長期債券。債券的發(fā)行人根據(jù)自身的情況，對于不同期限的債券給予不同的收益率，借方與貸方的相互作用產(chǎn)生了不同到期期限債券的供給和需求曲線，這些曲線反映了市場參與者對未來利率的預期和他們對于某一個分割市場的偏好。三、現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論認為，在確定利率時，許多因素都在同時起作用，各種利率的運動過程均表現(xiàn)出一定的隨機性，但同時又具有向一個均衡水平靠攏的行為，即均值回復行

8、為。收益率萬方數(shù)據(jù)曲線的形狀也會隨著時間而改變。Vasicek(1977)的無套利均衡模型中將瞬時利率r運動的風險中性過程表述為國凈鰣靜一耐dr牛刪w(t)。這里漂移率蛾e；_垣)髭f麋婷地描述均值回復現(xiàn)象，k為均值回復速度0為長期j每簿的利率哦平，盯為利率的波動率，w(t)為維納過程。但利用該模型來描醛利率運動的不足之處就是瞬時利率rt在未來可能為負值1，這顯然與觀實相違背。Merton(1973)剩Cox，Ingersoll，Ros

9、s(CIlk，1985)的工作屬于一般均衡模型。CIR在對未來事件的預期、風險偏好、市場參與者個人偏好、消費時間的選擇通盤進行了考慮之后，建立了一個基本的瞬時利率模型：dr=k(0一r)dtordW(t)。這里波動率盯r含有r，當利率趨于0時，利率的隨機變動也趨于0，不會像Vasicek的模型中r可能出現(xiàn)負數(shù)的情況。Ho，ThomessY和Sang—BinLee在網(wǎng)狀模型中引入了利率二項式模型，根據(jù)二項式模型，在利率移動和波動的約束條件

10、下尋求短期零息票利率的軌跡。每期的利率會上下移動，從而形成一個預期短期利率樹，預期利率用于貼現(xiàn)現(xiàn)金流，計算每個樹權的期望值，可以畫出許多個到期日的利率樹圖。網(wǎng)狀模型考慮到了每個期間的利率波動，這一點在給對預期波動敏感的期權定價時尤其重要。1990年FischerBlack、EmanuelDerman和WilliamToy共同完成了BDT模型。該模型認為：不同到期日期的國債所隱含的實際收益率和收益率的波動率共同決定了利率的期限結(jié)構(gòu)；不僅國

11、債所隱含的收益率是變動的，收益率的波動率也是變動的。模型假定利率服從dr=一盟墮導蚴(1n0一Inr)rdto(t)rd，訂f的過程，0表示長期均衡利率。利率變化服從對數(shù)正態(tài)分布，并允許短期利率的波動率在不同階段取不同的值。同時隨著波動率和漂移率都逐漸解放出來成為變量，模型也會逐漸復雜，但是模型結(jié)構(gòu)與實證的利率期限結(jié)構(gòu)會更加接近。2001年Bali在BDT單因素模型的基礎上建立了兩因素模型。相對于單因素模型而言，兩因素模型將利率的變化描

12、述為兩種隨機過程：短期利率的隨機過程和長期利率的隨機過程。它在擴散過程項中增加了隨機波動因素。其模型如下：dlnrt=‘p1(斗1一lnr)dt仃。dW“d盯，=‘P2(2一仃F)dto睫20rt2dW卸do=‘p3(“3盯。)dt叮。邕【叮fdw臥其中w。，w：。，是相互獨立的標準布朗運動過程。后兩個方程是兩個等價的隨機波動模型。該模型所描述的即期利率變動過程，暗含著長期利率水平的均值回復過程，以及長期利率變動的方差和標準差的均值回復

13、過程。四、我國的利率期儇結(jié)構(gòu)我國的利率期限結(jié)構(gòu)的不合理性主要是利率形成機制尚未市場化的結(jié)果，要抓緊建立合理的國債利率結(jié)構(gòu)，讓國債利率真正在引導金融市場的利率走向中發(fā)揮基礎性作用。我國的國債利率期限結(jié)構(gòu)并未發(fā)揮它應該有的作用，即作為銀行貸款、公司債券、抵押等的定價基準，長期以來一直保持在高出銀行同期存款利率1％左右的水平，市場基準利率是銀行存款利率，這種基準利率與基礎利率倒掛的局面有悖于完善的資本市場建立的初衷。今后應逐步實現(xiàn)國債利率的市

14、場化，由中央銀行制定和調(diào)整短期利率，而市場通過對債券的交易實現(xiàn)中長期利率的決定。，王相寧、盧金治(2005)對我國r韻國j穩(wěn)利率期限結(jié)構(gòu)進行了分柝，并制作了骨債利率期限結(jié)構(gòu)曲線因。從圖中可以看出，曲線呈現(xiàn)向上傾斜的趨勢≯但是傾壕斗耐幅度并不是很大。曲線的大部分基本上呈現(xiàn)出水平變動的趨勢妣毒巴我周國債的收益率曲線與美國國債的收益率曲線做一一個對彪。可以發(fā)現(xiàn)我國國債的收益率曲線過于平滑，長期債券收益率島短期債券利率只相差一個多百分點，而美國

15、短期國債的收益率曲線則是一個有一定角度的曲線。這說明我國國債的流動性溢價很小，二級市場上國債的流動性正待提高，使得政府能夠更加有效地通過國債來調(diào)控國家宏觀經(jīng)濟，充分發(fā)揮財政政策和貨幣政策的作用。20世紀90年代以來，國內(nèi)外大量的實證結(jié)果表明利率期限結(jié)構(gòu)包含了未來利率走勢、通貨膨|張率和實際產(chǎn)出愛其熊動的信息，利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策目標有較強的關聯(lián)性。因此利率期限結(jié)構(gòu)的貨幣政策含義受到了各國的高度重視。，4但是人們對利率期限結(jié)構(gòu)是否可以被

16、用來作為貨幣政策工具的回答卻非常謹慎。利率期限結(jié)構(gòu)模型對宏觀經(jīng)濟變量有較強的解釋能力，但二者相關關系的穩(wěn)定性可能會隨著貨幣政策體制的變化而發(fā)生變化。因此利率期限結(jié)構(gòu)可以作為現(xiàn)有貨幣政策芷具韻哮充，對貨幣當局的決策起輔助作用，而加入了具有穩(wěn)定準確預測能力的利率期限結(jié)構(gòu)，一國貨幣政策工具體系也將更為豐富和完善，貨幣政策調(diào)控也將更為準確更為有力。我國的債券市場正處于一個良好的發(fā)展時機，隨著公司債的破冰，債券市場正在逐步完善起來，國債作為基準利

17、率的作用也將進一步發(fā)揮。在金融全球化的大背景下，新的投資理念與技術必將推動我國國債利率結(jié)構(gòu)的完善與健康發(fā)展?！緟⒖嘉墨I】【1]PuShen，RossMStarr：Liquidityofthe’TreasuryBillMarketandTermStructureofInterestRates[J]JoumatofEco—nomicsandBusiness，1998(50)[2]TuranGBaliModelingtheStochastic

18、Behaviorofshort—termInterestRates：PricingImplicationsforDiscountBondsⅡ】’JoumalofBanking&Finance，2003(27)【3]MarkPTaylorModellingtheYieldCurveD】TheEconomicJournal，1992(5)【4】安東尼M、桑托莫落、戴維F、巴貝爾、郭斌：金融市場、工具與機構(gòu)【M】，東北財經(jīng)大學出版社，2000

19、【5】陳雯、陳浪南：國債利率期限結(jié)構(gòu)：建模與實證Ⅱ】，世界經(jīng)濟，2000(8)、：[6】昊恒煜、陳金賢：利率期限結(jié)構(gòu)理論研究胡，西安交通大學學報，2001(1)[7】徐曉、張全祥：利率期限結(jié)構(gòu)理論D】，上海經(jīng)濟研究。1998(8)，’j【8】8陳典發(fā)：利率期限結(jié)構(gòu)的一致性Ⅱ】，系統(tǒng)工程；2002(1‘)：‘f9】翟微瀾、張曉明：我國國債市場利率期限結(jié)構(gòu)存在的問題及其完善Ⅱ】，天津市職工現(xiàn)代企業(yè)關系學院學報，2004(9)【lO]謝赤、陳