封閉式基金之謎

1、盡管我國基金業(yè)起步較晚，但也出現(xiàn)了封閉式基金折價問題，引起了市場人士的廣泛關(guān)注。本文旨在通過詳細考察影響基金折價的各種因素，定量分析其主要原因，以為我國今后基金相關(guān)政策的制訂提供實證依據(jù)。本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分綜述美國封閉式基金折價的相關(guān)發(fā)現(xiàn)和對此進行的各種解釋；第三部分提供我國封閉式基金折價的動態(tài)特征的證據(jù)；第四部分檢驗一些傳統(tǒng)解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(shè)(investsentimenthypothesis)對封閉式基金

2、折價問題的解釋力；第六部分給出概要和結(jié)論。二、文獻回顧（一）國外研究自封閉式基金折價之謎被發(fā)現(xiàn)以來，經(jīng)濟金融學(xué)家們就一直試圖為它找出一個合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發(fā)點，來解釋折價的存在。它們都有一個共同點，均認為封閉式基金折價是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統(tǒng)解釋有：代理成本、資產(chǎn)流動性、基金業(yè)績、資本利得稅。代理成本論認為基金收取的管理費用是導(dǎo)致折價的主因，包德魯克斯(Boud

3、reaux1973)指出如果管理費用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來管理能力會變差，則代理成本（管理費用）問題便會導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價。資產(chǎn)流動性論（馬爾基爾Malkiel1977）認為封閉式基金的資產(chǎn)凈值是用基金持有的股份的市場價格來計算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時將不可避免地導(dǎo)致股價下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少?；鹂冃д摚R爾基爾，1977）認為折價之所以存在乃因為市場對基金的未來盈利能力評價

4、不高。資本利得稅這一解釋認為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應(yīng)該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價格上了。馬爾基爾(1997)的研究被視為早期研究的經(jīng)典之作，他檢驗了關(guān)于美國封閉式基金折價的各種傳統(tǒng)解釋，被檢驗的因素包括：(1)尚未實現(xiàn)的資本升值，(2)紅利分發(fā)政策，(3)資產(chǎn)的流動性，(4)代理費用（管理費用），(5)持有的國外股票，(6)基金業(yè)績，(7)基金投資組合的轉(zhuǎn)換。馬

5、爾基爾以橫截面和時間序列回歸方法來測度上述因素是否可以解釋折價問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金折價與尚未實現(xiàn)的升值（在基金未實現(xiàn)的升值期間）、資本收益的分配政策、資產(chǎn)的流動性以及國外股票的持有情況有一定的相關(guān)性。然而，馬爾基爾指出這些因素的解釋力有限，只解釋了問題的一小部分，便推測市場心理對折價的形成和變動可能有很重要的作用。鑒于傳統(tǒng)研究無法取得令人滿意的解釋，新的研究便另辟蹊徑。大部分研究以投資者情緒為中心，全面考慮了封閉式基金的兩個風(fēng)險：一是其持

6、有的投資組合所帶來的風(fēng)險，它決定了基金股份的基本價值；二是由于市場中投資者情緒波動形成的風(fēng)險，它使得基金股份的市場價格偏離其基本價值，從而演變成折價。李等人(leeet.al1991)認為傳統(tǒng)研究不僅無法較滿意地解釋狹義的折價之謎的成因，而且也根本無法解釋廣義的折價之謎的四大動態(tài)特征。他們認為應(yīng)考慮投資者情緒這一重要因素，因其對解開折價之謎的四個特征有決定性的幫助。然而，投資者情緒很難被定量測度，因此無法直接驗證這一新猜想，只能通過間接

7、驗證。具體需要驗證如下關(guān)系：(1)不同基金的折價變動的同步性，(2)新基金上市的時間選擇，(3)小公司的收益率變動和基金折價之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)每一個問題均與投資者情緒息息相關(guān)，間接說明了這一因素的重要性。首先，基金的折價都高度相關(guān)。盡管基金的投資組合不太相同，但由于散戶是基金的主要投資者，包括均值、中位數(shù)和標準差。附圖圖1折價指數(shù)變動情況（1999年10月2000年12月）表1折價指數(shù)摘要統(tǒng)計（1999年10月－2000年12月）均值

8、(%)5.668956859中位數(shù)(%)7.368標準差(%)15.30079834樣本方差(%)234.1144299峰度0.624772872偏斜度0.659983747極差(%)54.58366667最小值(%)30.47666667最大值(%)24.107如前所述，封閉式基金折價之謎不僅意味著封閉式基金折價的存在，而且也包括四個特征：基金股份先以高于資產(chǎn)凈值的溢價交易，然后很快變成折價，并且大幅度波動，最后當(dāng)封閉式基金清算或轉(zhuǎn)為

9、開放式時便縮小。圖一和表一顯示了封閉式基金折價在我國也存在，且動態(tài)特征與美國的極為相似：折價指數(shù)開始有30%的溢價，然后幾乎單調(diào)上升到20%的折價。此外，折價指數(shù)的波動很大，其均值和中位數(shù)分別是5.67%和7.37%。折價的幅度和波動均顯著高于美國的數(shù)值，說明折價現(xiàn)象在我國相當(dāng)嚴重。（注：值得一提的是，由于在中國沒有封閉式基金清算和轉(zhuǎn)化為開放式基金的先例，我們不能檢驗第四個特征。）為了深入了解上述動態(tài)變化，我們進一步觀察了每只基金的折價

10、變動情況。表二展示了10只樣本封閉式基金的下列數(shù)據(jù)：(1)上市的日期，(2)上市第一個月的溢價，(3)首次公布折價出現(xiàn)日期。如表所示，在10只封閉式基金中，除了上市較晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于資產(chǎn)凈值的溢價交易，然后在很短的時間內(nèi)變成折價。另外，溢價與上市時間的早晚關(guān)系極大，上市越晚，起始的溢價就越低，變?yōu)檎蹆r所花的時間就越短。表2封閉式基金折價的動態(tài)特征基金首次交易日期首月溢價(%)首次折價公告日開元04079895.4

11、3%052499金泰040798100.99%060799興華05049823.73%050499安信06229850%050799裕陽07309827.14%050499普惠0127996.67%051099同益0421992.23%051799泰和0420991.01%081699景宏0518990.33%051899漢盛0518990.53%050799四、折價的傳統(tǒng)解釋為了解析上節(jié)中呈現(xiàn)的我國封閉式基金的折價現(xiàn)象，在本節(jié)中，我們