中國封閉式證券投資基金績效研究.pdf

1、中國證券市場的規(guī)模不斷擴大、市場機制不斷完善，為證券投資基金的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。另一方面，證券投資基金的健康發(fā)展可以穩(wěn)定證券市場，傳播理性投資的理念，促進證券市場健康發(fā)展。中國規(guī)范的證券投資基金是從封閉式基金開始發(fā)展的，在證券投資基金發(fā)展的初期，封閉式基金在資產(chǎn)規(guī)模上占有絕對的優(yōu)勢。但是2000年、2001年證券投資基金業(yè)發(fā)生的一系列事件改變了中國證券投資基金的發(fā)展軌跡。從2001年開始，中國的證券投資基金的發(fā)展重心從封閉式基金轉(zhuǎn)移

2、到開放式基金。封閉式基金的數(shù)量、凈資產(chǎn)總額、市場份額呈現(xiàn)下降趨勢，封閉式基金不斷被“邊緣化”，甚至有消失的危險。同時，在很多的投資者以及部分研究人員的觀念中，封閉式基金的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中存在缺陷，運作績效相對較低。本文希望通過實證研究，對封閉式基金績效進行客觀地、全面地、科學(xué)地評價，從而對封閉式基金這種證券投資基金的運作方式形成準確的認識，并且從封閉式基金的外部發(fā)展環(huán)境和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的角度對中國封閉式基金的績效表現(xiàn)進行分析和研究。

3、　　 本文從絕對收益率和風險調(diào)整收益、證券選擇能力和市場時機選擇能力、業(yè)績的持續(xù)性對封閉式基金績效進行分階段對比研究。在絕對收益率方面，封閉式基金表現(xiàn)出顯著的階段性的特點，封閉式基金的絕對收益率和證券市場狀況有很高的相關(guān)性。在各個考察期內(nèi)，封閉式基金之間的絕對收益率存在較大大的差異。封閉式基金的絕對收益率明顯高于市場基準，而且投資組合所承擔的風險低于市場基準。同時，封閉式基金、開放式基金的絕對收益率沒有表現(xiàn)出明顯的差別。在用夏普指數(shù)、

4、特雷諾指數(shù)和下跌風險超額收益比、詹森阿爾法表示的風險調(diào)整收益方面，封閉式基金內(nèi)部也出現(xiàn)了很大的分化，封閉式基金的表現(xiàn)大相徑庭。封閉式基金的風險調(diào)整收益和開放式基金沒有明顯的區(qū)別，封閉式基金和開放式基金的風險調(diào)整收益高于市場基準。從封閉式基金的絕對收益率和風險調(diào)整收益的研究可以得出以下結(jié)論：封閉式基金表現(xiàn)出專家理財?shù)奶攸c，證券投資基金采取封閉式或者開放式對其絕對收益率和風險調(diào)整收益的影響不大，而基金管理人的資產(chǎn)管理能力對封閉式基金的絕對收

5、益率和風險調(diào)整收益造成了很大的影響。
　　 封閉式基金表現(xiàn)出一定的證券選擇能力，但是并不顯著。封閉式基金的證券選擇能力也表現(xiàn)出明顯的階段性特點，在證券市場處于上升階段時表現(xiàn)較好，而在證券市場處于下跌階段時表現(xiàn)較差。各只封閉式基金表現(xiàn)出的證券選擇能力出現(xiàn)了分化，但是封閉式基金的證券選擇能力和開放式基金沒有表現(xiàn)出差別。封閉式基金的市場時機選擇能力也表現(xiàn)出階段性特點，總體上表現(xiàn)出一定的市場時機選擇能力，封閉式基金表現(xiàn)出的市場時機選擇能

6、力優(yōu)于開放式基金。在業(yè)績的持續(xù)性方面，封閉式基金無論在短期還是長期都沒有表現(xiàn)出顯著的業(yè)績持續(xù)性。同樣，開放式基金在短期和長期也都沒有表現(xiàn)出業(yè)績的持續(xù)性。封閉式基金的本質(zhì)是一種投資組織，基金績效是這種投資組織運作的結(jié)果。封閉式基金作為證券投資組織，它的投資行為必然會受到一系列的外部環(huán)境因素和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)因素的影響，這些外部因素、內(nèi)部因素也必然對封閉式基金的績效產(chǎn)生影響，因此本文還從封閉式基金的外部環(huán)境和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)角度對封閉式基金績效的形

7、成進行了剖析。
　　 本文從證券市場的發(fā)展、政府行為、其他投資者行為、基金評級機構(gòu)的發(fā)展這四個方面對影響封閉式基金績效的外部因素進行了研究。在發(fā)展早期，中國證券市場存在著上市公司質(zhì)量低、規(guī)模小、流通股所占的比例低、市場機制不完善等問題，這些都對封閉式基金的績效產(chǎn)生了不利的影響。隨著“股權(quán)分置改革”的完成，上述問題得到了部分解決。中國證券市場的發(fā)展具有明顯的政府推動的特點，政府對證券市場和封閉式基金的扶持，對證券市場和封閉式基金的

8、發(fā)展起到過重要的作用。但是，政府對證券市場和封閉式基金功能定位的偏差，以及政府在監(jiān)管過程中的“越位”和“缺位”并存，對封閉式基金的績效造成了不利的影響。在發(fā)展早期，中國證券市場是以個人投資者為主體，個人投資者由于缺乏必要的投資知識和技能，投資心理也不穩(wěn)定，常常表現(xiàn)為“追漲殺跌”。這種以噪聲交易者為主體的證券市場，對封閉式基金這種理性投資者的績效產(chǎn)生了不利的影響。隨著監(jiān)管當局大力發(fā)展機構(gòu)投資者，中國證券市場的投資者結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了很大的變化

9、，機構(gòu)投資者的市場力量已經(jīng)超過了個人投資者，這為封閉式基金績效的提高創(chuàng)造了條件?；鹪u級機構(gòu)擁有專業(yè)的基金評級人才、專門的信息收集與發(fā)布渠道，提高了基金評級的科學(xué)性和準確性，同時基金評級機構(gòu)的獨立第三方地位，也提高基金評級報告的可信度，所以基金評級機構(gòu)是封閉式基金聲譽機制形成的重要環(huán)節(jié)。近年來，中國基金評級機構(gòu)有了較快的發(fā)展，但是仍然存在規(guī)模較小、實力不強、市場影響力弱等諸多問題有待解決。
　　 中國的封閉式基金是建立在信托原則

10、之上，基金持有人和基金管理人之間是委托——代理關(guān)系。由于委托人和代理人之間存在信息不對稱以及效用函數(shù)不完全一致，代理人在實現(xiàn)自身效用最大化的過程中，可能利用信息優(yōu)勢損害委托人的利益，這就需要在機制上進行設(shè)計和安排，提高基金持有人的效用。根據(jù)時間發(fā)生在簽約之前還是以后，信息不對稱可以分為逆向選擇和道德風險。逆向選擇是由于在簽約之前，委托人和代理人之間存在信息不對稱，解決逆向選擇問題主要通過信號機制、篩選機制、聲譽機制、保證機制來增加額外的

11、信息供給，減少委托人和代理人之間的信息不對稱，提高基金契約效率。道德風險是在簽約以后，由于委托人和代理人之間信息不對稱和效用函數(shù)不一致，代理人利用信息優(yōu)勢損害委托人利益。中國封閉式基金的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善，使基金管理人不愿意實現(xiàn)基金持有人的利益最大化，這也對基金績效產(chǎn)生了不利的影響。解決道德風險關(guān)鍵是從監(jiān)督機制、威懾機制和激勵機制等方面來完善封閉式基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。在監(jiān)督機制創(chuàng)新方面，可以通過成立公司型封閉式基金、成立受托委員會對基金管