簡介：春秋航空研究筆記,李君201510,2,巴菲特與航空公司,,,,,,巴菲特將航空股稱為“價值毀滅者”，源于他在航空股上有過較大的虧損。巴菲特在股東大會上的發(fā)言“你想成為百萬富翁嗎很簡單，你先成為億萬富翁，然后去投資航空股，你就會變成百萬富翁了?！薄叭绻澄挥羞h見的資本家，當(dāng)時身在萊特兄弟成功首航的地方，他應(yīng)該幫這些航空業(yè)投資者的一個忙，把萊特兄弟從空中打下來才對?！?989年7月，巴菲特使用自己最喜歡的優(yōu)先股投資策略，投資了一只航空股美國航空。經(jīng)過19811988年高速發(fā)展的美航，在巴菲特投入了358億美元之后，便開始急劇萎縮和裁員，期間經(jīng)歷了海灣戰(zhàn)爭導(dǎo)致的油價飛漲和旅游恐慌、國內(nèi)需求不振，以及傳統(tǒng)航空激烈競爭下的價格戰(zhàn)，公司呈多年虧損，最后甚至還要賣飛機來給員工發(fā)工資；1994年，美航發(fā)生了5年來的第五起空難，原本應(yīng)付給巴菲特的優(yōu)先股息也被推遲。1995年，美航終于轉(zhuǎn)虧為盈，被動的巴菲特終于有了一線生機。終于，1998年，巴菲特將358億的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成了66億的普通股，最后獲利離場。雖然最終收益依然可觀，但中間經(jīng)歷了長時間的浮虧，巴菲特才在伯克希爾的年報中表示對航空股興趣不大。,3,巴菲特與航空公司,,,,,,首先，需要區(qū)分的是，巴菲特排斥的是經(jīng)營波動大的傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)型航空（周期股），對于穩(wěn)定增長的新型航空模式（成長股），他還是愿意投資的。比如，伯克希爾旗下主營私人飛機業(yè)務(wù)的NETJETS，目前正在開拓國內(nèi)私人飛機租賃市場。其次，從巴菲特的愛股，可口可樂、寶潔來看，都是經(jīng)營有序、穩(wěn)定增長、現(xiàn)金流好的消費品。而傳統(tǒng)航空，由于其固定資產(chǎn)占比高，因此經(jīng)營杠桿高，其盈利情況會呈周期狀的大幅波動，恰恰是巴菲特所厭惡的情況（雖然持股周期較長之后，收益也還可觀）。傳統(tǒng)航空的特點1產(chǎn)品不可儲存；2高經(jīng)營杠桿。產(chǎn)品不可儲存和高經(jīng)營杠桿這兩種特性決定了航空公司競爭的焦點是客座率。3產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，價格完全透明，這兩點決定了航空公司在激烈競爭是市場中，主要的競爭手段是價格戰(zhàn)。這三大特性決定了伴隨著宏觀經(jīng)濟以及需求的波動，航空的盈利會非常不穩(wěn)定，如果再遭遇空難、戰(zhàn)爭等不可預(yù)測因素，航空公司破產(chǎn)也是家常便事。,美國航空公司破產(chǎn)數(shù),4,低成本航空兩單兩高兩低,低成本公司均奉行“兩單、兩高、兩低”的法則。兩單單一機型和單一艙位；兩高高客座率和高飛機日利用率；兩低低銷售費用和低管理費用,客座率春秋VS行業(yè),飛機日利用率春秋VS行業(yè),5,低成本航空的鼻祖，美西南,,,,,,西南航空的三個階段11971年成立至1978年成長緩慢21978年至2000年78年美國航空業(yè)放松管制后，機隊快速擴張32000年至今規(guī)模上升后管理遭遇瓶頸，競爭者趨多，全服務(wù)航空屬性上升,1978年美國通過航空公司放松管制法，終止了政府在航線和國內(nèi)運價的管理權(quán)。此后，成立航空公司的申請人只要向政府監(jiān)管部門證明能夠提供安全服務(wù)和足夠的經(jīng)營能力，以及有健康的財務(wù)，就可以自由地提供服務(wù)。航空公司獲得了完全的市場準入與運價決定的自由。,6,低成本航空的鼻祖，美西南,,,,,,7,低成本航空的鼻祖，美西南,,,,,,西南航空自1980年以來股價漲了84倍,從美西南的發(fā)展歷程中，可以總結(jié)出低成本航空的特點1盈利非常穩(wěn)定，從未出現(xiàn)虧損，真正能夠穿越牛熊，市場給予高估值2在熊市以及航空業(yè)低景氣度時，配置價值更高，牛市中彈性不如網(wǎng)絡(luò)航空公司3隨著規(guī)模的上升，低成本航空遭遇管理瓶頸，經(jīng)營效率下降，其屬性向網(wǎng)絡(luò)航空公司靠攏4低成本航空并不適合于做收購，低成本航空真正的門檻在于管理團隊和文化,8,美西南估值,,,,,,9,對比美西南經(jīng)營效率,,,,,,在經(jīng)營數(shù)據(jù)上，春秋并不輸于西南。由于國內(nèi)龐大的人口基數(shù)，以及每年人均出行次數(shù)的快速上升，春秋可以享受到更高的客座率。春秋與西南的差距差距一春秋的人機比更高，這需要國內(nèi)專業(yè)化的機隊維修外包服務(wù)隊的成熟差距二春秋支付給機場的費用更高，這與國內(nèi)特殊的體制有關(guān)，未來低成本航站樓的推出，有望進一步降低成本這類差距更多是產(chǎn)業(yè)環(huán)境的因素，與春秋本身經(jīng)營無關(guān)。,10,對比美西南不同定位，春秋的旅游屬性更強,,,,,,中美日人均年乘機次數(shù)比較,國內(nèi)航空、鐵路旅客周轉(zhuǎn)量占比以及增速,西南航空專注于中短途航線，平均飛行時間為50分鐘，其成立之初的定位就是滿足居民短途的出行需求。目前，西南航空占據(jù)了美國中短途航線71的份額，在中短途旅程中對于商務(wù)客有著極強的號召力；同時，西南航空不飛國際航線，對于旅游勝地夏威夷也不屑一顧。西南航空的持續(xù)成長，背后所依托的是飛機作為一種居民出行工具，其滲透率不斷上升，這一點是春秋所不具備的。,11,對比美西南不同定位，春秋的旅游屬性更強,,,,,,春秋航空本身就是大股東春秋國旅介于機票成本占據(jù)其一半以上收入，導(dǎo)致盈利壓縮而特別成立的。其航線的開設(shè)、目標群體無一不與旅游有關(guān)，因此其旅游屬性更強。,其中，春翔投資與春翼投資為員工持股平臺。,12,春秋航空機隊擴張下的快速成長,,,,,,西南航空單機收入,傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)航空的盈利完全受制于行業(yè)景氣度。而低成本航空增長的核心在于機隊規(guī)模的擴張。由于單機運營效率高，低價策略保證穩(wěn)定的高客座率（春秋的客座一直在94左右），機隊規(guī)模的擴張通意味著營收能力的增長。春秋未來22的供給增速是其業(yè)績增長的底線，票價的提高則是其業(yè)績增長的彈性來源。,13,春秋航空機隊擴張下的快速成長,,,,,,16年，受益于迪斯尼的開園，國內(nèi)的單位票價有望迎來大幅上漲。,14,布局國際線,,,,,,春秋日本布局公司于2012年10月與第三方共同成立春秋航空日本，公司出資合人民幣128億元，占33股權(quán)，于2014年12月以優(yōu)先股方式增資093億元，占投資總額48。春秋日本子公司的成立旨在獲取東京機場寶貴的時刻資源，有如此布局者國內(nèi)航空公司只此一家。,春秋將新增運力基本投向國際線1國際線市場好，增速快2春秋國際收費水平高于國內(nèi)，國際線的價格優(yōu)惠也大幅低于國內(nèi)，盈利水平強3國際線燃油附加費高，占客公里收益的35（上海飛大阪，燃油機建550元）4春秋在當(dāng)?shù)赜械亟由缳Y源，提供更好服務(wù)，公司也容易做長產(chǎn)業(yè)鏈,15,國內(nèi)線享受補貼，培育二三線市場,,,,,,國內(nèi)線市場，一線市場未來已經(jīng)沒有增量，增量來自于二三線市場。由于二三線城市之間的商務(wù)客戶較少，因此三大航對于開拓這類航線并不熱衷。而春秋由于其低成本的屬性，配合當(dāng)?shù)卣难a貼，在開拓二三線城市上會極具優(yōu)勢。例如在開拓初期，春秋400票價，60客座率加上補貼是盈利的，而三大航800票價，30客座率加上補貼仍然虧損。因此，春秋開辟了不少獨飛航線，在石家莊、沈陽、哈爾濱十分受當(dāng)?shù)卣畾g迎，也樂意于給補貼。11年春秋跟石家莊簽訂協(xié)議后，12年上海飛石家莊旅客量翻倍增長。,16,國內(nèi)線享受補貼，培育二三線市場,,,,,,由于航線資源對于很多二三線城市而言是稀缺的，當(dāng)?shù)貦C場和政府出于增量的航班和航空旅客對于當(dāng)?shù)卣w經(jīng)濟的拉動效應(yīng)，會通過航線補貼的方式鼓勵春秋航空新開航線，補貼也可以彌補春秋在新航線上由于初期培育市場所導(dǎo)致的利潤損失。中國特殊的補貼機制，使廉價航空得以在初期就維持比較高的凈利率，這對于在中國高度行政化航空市場夾縫中苦苦掙扎的中國民營廉價航空是非常有利的。目前，補貼對于春秋利潤的貢獻持續(xù)下滑，已經(jīng)與三大航相差無幾。,上海飛廈門航線，是春秋一手培育出的黃金航線，石家莊有望復(fù)制其路徑。,17,做大附加收入，資產(chǎn)較輕,,,,,,,低成本航空的一大盈利策略是通過低票價獲取高客座率，再利用可觀的客流進行變現(xiàn)，獲取高利潤率的附加收入。在附加收入方面，春秋作為后來者已經(jīng)后來居上，最新半年報中附加收入占比接近9，人均附加收入50元（14年底為35元），明年做到70元。,如果按照東方航空的飛機購置比例，同時假定飛機購買中30為權(quán)益，70負債，則春秋航空的凈資產(chǎn)將會大幅增加，對應(yīng)的PB降低到58倍。,18,卓越的團隊,,,,,,辦公室現(xiàn)場,成本管控能力1住宿標準180元、200元2推行186座飛機財務(wù)管理能力1應(yīng)對匯兌風(fēng)險，面前零敞口2嚴控財務(wù)杠桿執(zhí)行力與創(chuàng)意1相親航班2海淘代購,19,低成本航空空間,,,,,,而現(xiàn)階段，在眾多新切入低成本航空的公司中，無論是九元，還是西部航空、中聯(lián)航，都有各自根本性的缺陷，無法對春秋的領(lǐng)先地位產(chǎn)生沖擊。,20,低成本航空空間,,,,,,國內(nèi)低成本航空公司一覽,21,遠期發(fā)展，航旅一體化,,,,,,公司直銷比例接近80，4倍于三大航，因此掌握了大量客戶信息。公司嘗試做OTA，將剩余流量變現(xiàn)。鑒于日本產(chǎn)品的暢銷，公司嘗試做海淘。,22,遠期發(fā)展，航旅一體化,,,,,,春秋國旅是國內(nèi)領(lǐng)先的綜合性旅行社（70億收入），春秋航空在上市之初曾承諾，3年后才會考慮春秋國旅的注入問題。但鑒于春秋航空本身的旅游屬性，未來做深旅游產(chǎn)業(yè)鏈，推行航旅一體化是大概率事件。,出境游產(chǎn)業(yè)鏈,THANKS,謝謝請隨時與我們聯(lián)系光大保德信基金投資部聯(lián)系電話02133074700公司網(wǎng)站W(wǎng)WWEPFCOMCN客服熱線4008202888,
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