中國國債市場利率期限結(jié)構(gòu)研究.pdf

1、國債收益率反映了市場無風(fēng)險(xiǎn)利率，它是其它各類債券定價(jià)的基礎(chǔ)，也是一切金融產(chǎn)品收益水平計(jì)算和衡量的基準(zhǔn)。同時(shí)，國債發(fā)行也是中央銀行調(diào)控市場利率、干預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段，是傳遞中央銀行貨幣政策的重要載體。然而，我國目前國債市場無論在產(chǎn)品數(shù)量、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場影響等方面還有很大不足，由于歷史原因，我國國債市場被人為分割為銀行間債券市場和交易所市場。兩個(gè)債券市場在交易產(chǎn)品和市場準(zhǔn)入方面被人為地分割。市場割裂造成債券多重定價(jià)，兩個(gè)市場擁有不同的利率

2、期限結(jié)構(gòu)，這將影響國債利率形成機(jī)制的統(tǒng)一，進(jìn)而影響利率市場化的進(jìn)程。 利率期限結(jié)構(gòu)是指某種證券在某一固定時(shí)點(diǎn)上，不同到期時(shí)間所對應(yīng)的各種不同到期日收益率，若將其描繪成圖，便是收益率曲線。在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里，利率期限結(jié)構(gòu)具有連接貨幣市場與宏觀經(jīng)濟(jì)的功能；而在微觀方面，利率期限結(jié)構(gòu)則是資產(chǎn)定價(jià)、金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)、保值和風(fēng)險(xiǎn)管理、套利以及投機(jī)等的基準(zhǔn)。近年來在主要工業(yè)國家的貨幣政策執(zhí)行中，利率期限結(jié)構(gòu)正扮演著越來越重要的角色。包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)

3、的許多中央銀行都已將利率作為支持貨幣政策制定的信息來源和執(zhí)行貨幣政策的操作工具。利率期限結(jié)構(gòu)的貨幣政策含義受到了各國的高度重視，英格蘭銀行的《通貨膨脹報(bào)告》從1994年開始定期公布根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)推導(dǎo)出來的預(yù)期通貨膨脹率。1997年，美聯(lián)儲(chǔ)把利率期限結(jié)構(gòu)作為一個(gè)先行經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，在所編制的先行指數(shù)中占1/3的權(quán)重，并定期公布長短期利差的變動(dòng)。 目前，中國關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)的研究比較缺乏，在研究深度和先進(jìn)研究方法的運(yùn)用上也有所欠缺，

4、在宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定上也對其重視不夠。本文在中國利率市場化進(jìn)程逐步加快的背景下，研究宏觀經(jīng)濟(jì)與國債利率期限結(jié)構(gòu)相互影響及其應(yīng)用，對于我國促進(jìn)債券市場發(fā)展、合理制定貨幣政策具有重要意義。同時(shí)，本文將利率期限結(jié)構(gòu)蘊(yùn)含的信息運(yùn)用到風(fēng)險(xiǎn)管理中，亦為投資者決策提供參考。 本研究的主要工作及由此形成的結(jié)論包括： 一、總結(jié)了國內(nèi)外利率期限結(jié)構(gòu)研究的相關(guān)文獻(xiàn)，指出目前研究中存在的問題及可行的研究方向。 二、從理論上分析了宏觀經(jīng)濟(jì)與

5、利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)之間的一般關(guān)系。運(yùn)用回歸分析、格蘭杰因果檢驗(yàn)技術(shù)、單位根檢驗(yàn)、方差分解與脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法，在多變量框架內(nèi)研究宏觀經(jīng)濟(jì)與利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)關(guān)系。研究結(jié)果表明，利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在緊密關(guān)系。這一部分的研究及所得結(jié)論，引發(fā)了作者對利率期限結(jié)構(gòu)信息價(jià)值的興趣，成為后續(xù)研究工作的起點(diǎn)。 三、詳細(xì)地介紹了門限協(xié)整建模的理論和方法，對我國國債市場長短利率關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)長短利率存在門限協(xié)整關(guān)系。長短利差具有一

6、定的貨幣政策信息價(jià)值。 四、運(yùn)用狀態(tài)空間模型和卡爾曼濾波技術(shù)，結(jié)合國債市場的利率期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，測算了我國自然利率。結(jié)果表明，我國自然利率呈現(xiàn)先下降后又有逐漸上升趨勢，其中的自然利率和自然利率缺口對我國的貨幣政策制定和實(shí)施有積極意義。 五、基于兩債券市場利率期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，運(yùn)用單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)與主成份分析方法，在情景分析方法下，對兩債券市場利率期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)值進(jìn)行了比較研究。結(jié)果表明，兩債券市場風(fēng)險(xiǎn)值有明顯差異，不同期限的

7、債券風(fēng)險(xiǎn)值也有所不同，并指出其原因。在此基礎(chǔ)上，本文提出加快促進(jìn)債券市場統(tǒng)一的一些政策建議。 本研究的創(chuàng)新性體現(xiàn)在以下三個(gè)方面： 一、分別從理論和實(shí)證角度，分析宏觀經(jīng)濟(jì)與我國國債市場利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)之間的關(guān)系。首先理論上論證了宏觀經(jīng)濟(jì)與我國國債市場利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)是相互影響的關(guān)系，接著構(gòu)建宏觀經(jīng)濟(jì)與利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)的模型，發(fā)現(xiàn)重大貨幣政策是影響利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)的重要原因，利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)可以反映未來通脹等變化趨勢，蘊(yùn)含著

8、豐富的宏觀經(jīng)濟(jì)信息。 二、對交易所債券市場蘊(yùn)含的長短利率的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)了我國長短利率之間變化的存在長期均衡關(guān)系，而且具有門限協(xié)整的非對稱性規(guī)律。國債長短利率之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，長短利差具有一定預(yù)測長期利率的功能，長短利差蘊(yùn)含著一定的貨幣政策信息價(jià)值。 三、利用國債利率期限結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)，分三種模型測算出中國自然利率及其總體變化趨勢，同時(shí)發(fā)現(xiàn)自然利率缺口對未來宏觀經(jīng)濟(jì)走勢具有一定的預(yù)測作用，為制定合理貨幣政策提供實(shí)證基

9、礎(chǔ)和政策建議。 四、將利率期限結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)應(yīng)用到風(fēng)險(xiǎn)值的測算中，利用我國兩債券市場的利率期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，測算了我國兩債券市場利率期限結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)值，并對兩債券市場利率期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)值進(jìn)行了比較研究，發(fā)現(xiàn)其差異并解釋其原因。這對投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，加快債券市場統(tǒng)一、促進(jìn)債券市場良性發(fā)展具有重要的意義。 總的來看，本文不僅從理論上對宏觀經(jīng)濟(jì)我國債券市場利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)進(jìn)行了研究，而且以“分割的兩個(gè)債券市場”為對象，對利率期限結(jié)構(gòu)的應(yīng)