基于投資者先驗樂觀情緒模型的IPO抑價研究.pdf

1、IPO抑價現(xiàn)象存在于全球所有資本市場，我國證券市場自1990年成立以來，IPO高抑價現(xiàn)象也就一直存在，且長期居高不下。眾多學者結合中國特殊的市場環(huán)境和制度背景提出了多種理論和假說，但這些理論和假說卻尚未得到一致認同。
　　 我國IPO高抑價究竟來源于何方?為什么定價方式的市場化改革不能根除這一現(xiàn)象?IPO的發(fā)行定價與交易價格究竟哪個更能反映公司的內(nèi)在價值?本文基于投資者先驗樂觀情緒模型，從行為金融學的視角出發(fā)，在比較我國一、二級

2、市場相對有效性的基礎上，對IPO高抑價現(xiàn)象產(chǎn)生的原因進行了較為系統(tǒng)的研究，以期對上述幾個問題進行理論解釋和實證檢驗。
　　 首先，本文將把IPO的發(fā)行定價和上市首日的交易價格獨立開來，通過對公司價值的代理變量進行主成分回歸分析，發(fā)現(xiàn)IPO的發(fā)行定價較之二級市場的交易價格而言，更好地反映了公司的內(nèi)在價值，具有更高的合理性。
　　 在此發(fā)現(xiàn)的基礎上，本文在詢價發(fā)行機制下提出了投資者先驗樂觀情緒假說，認為一直以來新股發(fā)行的高抑

3、價歷史信息使無信息優(yōu)勢的散戶投資者對IPO內(nèi)在價值的估計存在著先驗的樂觀情緒，他們趨于高估IPO內(nèi)在價值。而且由于多數(shù)投資者不可能在一級市場上申購到新股，這種先驗樂觀情緒不會反映在IPO發(fā)行定價中，而是被帶入二級市場中，形成對新股的狂熱追捧，進而抬升二級市場的交易價格。這種一、二級市場之間存在的巨大價差，就表現(xiàn)為IPO高抑價現(xiàn)象。
　　 根據(jù)這一假說，本文建立了IPO期望抑價與投資者先驗樂觀情緒的關系模型，從理論上證明了散戶投資

4、者的先驗樂觀情緒是形成我國IPO高抑價現(xiàn)象的一個重要原因，并得到了詢價發(fā)行機制不能從根本上消除IPO高抑價現(xiàn)象，IPO內(nèi)在價值的不確定性越大，期望抑價越高，IPO內(nèi)在價值的預期值越高，期望抑價越低等結論。
　　 最后，本文通過對2005-2008年在滬深兩市發(fā)行上市的257家IPO樣本進行實證檢驗，表征投資者先驗樂觀情緒的本次IPO上市之前10只新股的平均抑價率IR10和上市首日換手率TurnOver這二個代理指標都與IPO期望

5、抑價顯著正相關，由此本文從模型上推導出的主要結論IPO期望抑價與散戶投資者的先驗樂觀情緒正相關得到了我國新股市場實證數(shù)據(jù)檢驗的支持。
　　 本文的研究結果對于抑制IPO高抑價現(xiàn)象、提高一級市場資源配置功能、進一步完善我國現(xiàn)行詢價制度具有現(xiàn)實參考意義，也使投資者認識到，自己并不像傳統(tǒng)的均衡模型中描述的那樣理性，而是明顯地受到許多行為和心理因素的影響。投資者應學會控制自己的情緒，逐步糾正自己行為上的偏差，以一種平和的心態(tài)進行合理的投