投資者情緒與IPO溢價(jià)實(shí)證研究.pdf

1、IPO首日超額收益、IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)欠佳以及火爆發(fā)行市場(chǎng)這三大異常現(xiàn)象是近年來金融研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題。有鑒于中國(guó)IPO市場(chǎng)與成熟資本市場(chǎng)相比異常高額的新股首日超額收益率水平，作為一個(gè)只有不到二十年歷史的新興資本市場(chǎng)，研究其中存在的異常表現(xiàn)是一個(gè)非常有現(xiàn)實(shí)意義的課題。關(guān)于IPO首日超額收益現(xiàn)象，在過去近六十年的研究中，學(xué)者們主要提出了兩種理論進(jìn)行解釋，可以概括為一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)理論和二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)理論。本文在已有研究結(jié)果的基礎(chǔ)上進(jìn)一步探索影響中國(guó)

2、IPO市場(chǎng)高額首日收益的因素。
　　 以2000-2007年問于滬深交易所發(fā)行上市的455家A股IPO公司為樣本，在控制了已有一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)理論和二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)理論普遍接受的影響因素的基礎(chǔ)上，本文就媒體關(guān)注度、機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值預(yù)測(cè)以及歷史首日收益對(duì)IPO超額收益的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，媒體報(bào)道效應(yīng)、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)IPO上市首日市場(chǎng)價(jià)格的預(yù)測(cè)價(jià)格離散程度以及上市日之前一個(gè)月IPO月度首日超額收益率均值三大變量的加入在統(tǒng)計(jì)意義上能

3、更好的解釋IPO首日超額收益率。媒體報(bào)道和歷史首日收益都極高度顯著，媒體關(guān)注度的加大以及近期的歷史首日超額收益會(huì)在一定程度上助漲投資者狂熱情緒，推高IPO上市首日價(jià)格，為中國(guó)IPO市場(chǎng)異常高額的首日收益率現(xiàn)象從一個(gè)新的角度提供進(jìn)一步的解釋。預(yù)測(cè)價(jià)格離散程度變量也達(dá)到一般性顯著，在存在市場(chǎng)賣空限制下，價(jià)格由樂觀投資者決定，機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值預(yù)測(cè)離散程度越大，意見分歧越大，IPO首日超額收益率越高。
　　 國(guó)外學(xué)者試圖從二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)的

4、角度用換手率、消費(fèi)者信心指數(shù)、BM比例以及二級(jí)市場(chǎng)行情指標(biāo)解釋證券資本市場(chǎng)普遍存在的IPO首日超額收益率現(xiàn)象。本文用中國(guó)IPO市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)其進(jìn)行驗(yàn)證。實(shí)證結(jié)果表明，換手率、消費(fèi)者信心指數(shù)以及BM比例能夠很好的部分解釋中國(guó)IPO市場(chǎng)異常高額的首日收益率，但二級(jí)市場(chǎng)行情指標(biāo)的影響沒有得到證實(shí)。選用IPO樣本公司上市前15個(gè)交易日上證指數(shù)平均收益率衡量二級(jí)市場(chǎng)行情，發(fā)現(xiàn)其不存在與IPO首日收益率的顯著相關(guān)性。投資者情緒理論認(rèn)為，二級(jí)市場(chǎng)的火爆行

5、情會(huì)助推投資者的樂觀預(yù)期，加重非理性狂熱情緒，從而解釋IPO首日超額收益率現(xiàn)象。該理論在本文沒有得到證實(shí)，一級(jí)市場(chǎng)的火爆與二級(jí)市場(chǎng)的行情無關(guān)，對(duì)于IPO的狂熱不會(huì)受到二級(jí)市場(chǎng)冷暖的影響。
　　 此外由于中國(guó)IPO市場(chǎng)其自身特殊的形成背景和制度特征，本文定義發(fā)行方式虛擬變量驗(yàn)證了制度變遷對(duì)IPO首日超額收益率的影響，從統(tǒng)計(jì)上看制度變遷的影響是極高度顯著的，但與預(yù)期不同的是，監(jiān)管層平抑市場(chǎng)過度投機(jī)氛圍的政策意圖并沒有得以實(shí)現(xiàn)，采用向

6、二級(jí)市場(chǎng)配售方式發(fā)行并沒有減低IPO首日超額收益率，對(duì)此本文從溢價(jià)的角度做出了解釋。
　　 在此基礎(chǔ)上，文章最后一部分以2005-2007年間于滬深交易所發(fā)行上市的106家A股IPO公司為樣本，結(jié)合前文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了價(jià)格修正效應(yīng)對(duì)解釋中國(guó)IPO首日超額收益率的貢獻(xiàn)力度。結(jié)果表明價(jià)格修正效應(yīng)虛擬變量極高度顯著，發(fā)行價(jià)格的向上向下修正確實(shí)給投資者傳遞著一些信息，從而影響IPO首日收益率，但與投資者情緒理論不相符的是，結(jié)果