企業(yè)并購中ceo權力尋租行為分析省略基于國企與民企比較視角的實證研究張洽

1、一、引言國內外很多學者證實了并購并沒有增加股東的財富，甚至減少了股東財富（Jensen、Ruback，1983；Aqrawal，1992；Loughran、Vigh，1997；Kohers，2001；Moeller等，2003），這也是Cding等于2002年提出公司并購悖論———“成功悖論”（successparadox）和工商管理2013年5月第35卷第5期May.，2013Vol.35No.5JoumalofShanxiFinan

2、ceEconomicsUniversity山西財經(jīng)大學學報［收稿日期］2013－04－15［基金項目］國家教育部項目“企業(yè)并購整合風險的生成機理、預警機制與治理策略研究”（12YJA630181）［作者簡介］張洽（1981－），女，內蒙古海拉爾人，中南財經(jīng)政法大學會計學院博士研究生，安康學院經(jīng)管系教師，研究方向是投融資管理、企業(yè)并購；袁天榮（1964－），女，湖北荊門人，中南財經(jīng)政法大學會計學院教授，博士生導師，管理學博士，研究方向是企

3、業(yè)并購。企業(yè)并購中CEO權力尋租行為分析張洽1、2，袁天榮1（1.中南財經(jīng)政法大學會計學院，湖北武漢430073；2.安康學院經(jīng)管系，陜西安康725000）——基于國企與民企比較視角的實證研究［摘要］CEO在并購中的尋租動機以及國企與民企是否存在差異的研究，對上市公司治理結構改進、薪酬契約設計以及如何治理民企和國企CEO的尋租行為具有重要理論指導意義。本文通過對2002至2012年發(fā)生并購的我國上市公司進行分樣本檢驗，以期研究CEO在并

4、購中獲取薪酬、尋租收益和構建“管理帝國”大廈的權力尋租行為，以及國企和民企CEO在并購過程中尋租的差異。研究發(fā)現(xiàn)：（1）并購給CEO帶來了更高的獎金、薪酬、尋租收益和管理權力等私利；（2）CEO權力尋租的結果是提高了自己的薪酬和尋租收益；（3）權力在企業(yè)并購、獲取私利過程中起了關鍵作用；（4）民企CEO更偏好顯性的貨幣性薪酬，國企CEO更偏好權力的提升和隱性的尋租收益。［關鍵詞］CEO；企業(yè)并購；權力尋租［中圖分類號］F272[文獻標識

5、碼]A[文章編號]1007－9556（2013）05－0081－13VarianceanalysisofCEORentseekinginMergersAcquisitionsEmpiricalResearchonStateownedEnterprisesandPrivateEnterprisesZHANGQia12YUANTianrong1（1.ZhongnanUniversityofEconomicandLawWuhan4300732

6、.AnkangCollegeAnkang725000China）Abstract：ResearchingontheCEOrentseekingmotivesthedifferencesbetweenstateowedprivateenterprisesintheacquisitionhasimptanttheeticalmeaningfimprovingcpategovernancestructurecompensationdesign

7、thegover－nanceofCEOrentseekingbehavi.CombinedwithCEOcompensationrentseekingthispapertestedtherelationshipbetweenCEObonusofMMrentseeking81不開所處的制度背景。我國關于并購動因理論的代表性文獻有：陳信元、葉鵬飛和陳冬華（2003）提出的為規(guī)避政府管制的“機會主義資產(chǎn)重組假說”，李增泉、余謙和王曉坤（200

8、5）提出的“掏空與支持理論”在我國制度背景的適用性。中國上市公司最主要的特征表現(xiàn)為:一股獨大、國有控股、所有者缺位、金字塔控制等（納超洪，2009）。大量研究表明，國有企業(yè)存在嚴重的內部人控制（青木昌彥、錢穎一，1995；費方域，1996），因此，CEO權力的高度膨脹，尤其是并購后組建大型的企業(yè)集團，更容易導致內部人控制的代理問題。中國經(jīng)濟正處于轉型過程中，經(jīng)濟制度的不完善和法律法規(guī)的不健全，使得上市公司CEO利用自己手中的權力謀取私利

9、的案例比比皆是。由于我國法律環(huán)境的不健全，相對于普通法系的國家，法律對投資者的保護更不力，經(jīng)營者尋租收益的水平更高（Lapta等，19982000）。我國國有經(jīng)濟與民營經(jīng)濟的二元經(jīng)濟結構，導致政府對國企和民企的親疏有別（羅黨論、唐清泉，2009）、管制存在差異（夏立軍，2007）、干預程度不同（潘洪波，2008）。國企和民企的經(jīng)營目標存在差異（夏紀軍，2008），民營企業(yè)更注重經(jīng)濟效益的提高，因為政府不會給民營企業(yè)任何免費的資源。相反，

10、國有企業(yè)由于與政府具有千絲萬縷的關系，更注重政治的聯(lián)系，以及從政府手中獲得更多的袒護和資源。因此，企業(yè)并購這種重大資本投資行為，國有企業(yè)主要出于政治動機，而民營企業(yè)則主要出于經(jīng)濟動機?；谶@樣的一種經(jīng)濟背景，我國國企與民企CEO在并購中的行為動機必然存在很大的差異。民企CEO更看重直接到手的真金白銀，而國企CEO由于企業(yè)家和政府官員的雙重角色（權小鋒，2009），更注重政治的晉升、權力的增大和隱性收益的增加。（二）理論分析與研究假說在大

11、型上市公司，董事會決定CEO的薪酬。最優(yōu)契約理論認為，董事會向CEO提供能讓股東價值最大化的薪酬契約，薪酬的水平取決于經(jīng)理人市場的供求以及經(jīng)理人在公司管理中的努力程度。因此，CEO被要求發(fā)揮更高的努力時，在薪酬契約的簽訂中有獲取更高薪酬的理由。由于信息不對稱，CEO在薪酬合約的簽訂中存在道德風險。Mirrlees（1976）、Holmstrom（1979）、Grossman和Hart（1983）等均研究了在簽訂CEO薪酬契約時如何考慮道

12、德風險問題。在Holmstrom的“隱性行動”模型中，代理人（CEO）被要求做一系列的工作來實現(xiàn)股東利益最大化。CEO在履行職務時可能存在兩種目標:最大化企業(yè)規(guī)模（Ciscel、Carrol11980Finkelstein、Ham－brick1989）或最大化股東財富（Bentson1985Mur－phy1985）。理論上來說，薪酬應該以企業(yè)價值最大化的指標為基礎來衡量，如市場回報率或盈利率，但實證研究發(fā)現(xiàn)CEO的薪酬與公司規(guī)模更相關，

13、而與企業(yè)的價值相關性較弱（Hambrick，1989）。企業(yè)規(guī)模越大，薪酬會越高，這是推動并購的一個重要動因。然而，CEO的工作對于投資者來說是無法觀察的，并且CEO更不愿意選擇能使股東財富最大化的決策，因此，如果工作需要更高的技能或需要更大努力時，CEO將會得到更高的報酬。但是，由于董事會不能完全觀察CEO的工作，所以會通過一定的政策和契約來引導和約束CEO的行為，而CEO具有為了獲取高額的報酬而迎合政策導向的尋租行為，權力越大的CE

14、O獲取的報酬越豐厚。因此，我們提出第一個假設：H1：企業(yè)并購中CEO具有明顯的尋求高額報酬的政策導向的權力尋租行為，權力越大的CEO，獲得了越高的報酬。中國上市公司最主要的特征表現(xiàn)為一股獨大、國有控股、所有者缺位、金字塔控制等（納超洪，2009）。大量研究表明，國有企業(yè)存在嚴重的內部人控制（青木昌彥，錢穎一，1995費方域，1996）。因此，CEO權力的高度膨脹，尤其是并購后組建大型的企業(yè)集團，更容易導致內部人控制的代理問題。中國經(jīng)濟正

15、處于轉型過程中，經(jīng)濟制度的不完善和法律法規(guī)的不健全，使得上市公司CEO利用自己手中的權力謀取私利的案例比比皆是。由于我國法律環(huán)境的不健全，相對于普通法系的國家，法律對投資者的保護更不力，經(jīng)營者尋租收益的水平更高（Lapta等，19982000）。我國國有經(jīng)濟與民營經(jīng)濟的二元經(jīng)濟結構，導致政府對國企和民企的親疏有別（羅黨論、唐清泉，2009）、管制存在差異（夏立軍，2005）、干預程度不同（潘洪波，2008）。國企和民企的經(jīng)營目標存在差異

16、（夏紀軍，2008），民營企業(yè)更注重經(jīng)濟效益的提高，因為政府不會給民營企業(yè)任何免費的資源。相反，國有企業(yè)由于與政府具有千絲萬縷的關聯(lián)，更注重政治聯(lián)系，以及從政府的手中獲得更多的袒護和資源。因此，企業(yè)并購這種重大資本投資行為，國有企業(yè)主要出于政治動機，而民營企業(yè)則主要出于經(jīng)濟動機。基于這樣的一種經(jīng)濟背景，我國國企與民企CEO在并購中的行為動機必然存在很大的差異。民企CEO更看重直接到手的真金白銀，而國企CEO由于企業(yè)家和政府官員的雙重角色