并購中的“檸檬”問題及其解決策略

1、在經(jīng)濟(jì)全球化和產(chǎn)業(yè)同質(zhì)化的今天，以資產(chǎn)和資源重新配置為目的的企業(yè)并購逐漸成為一種重要的經(jīng)濟(jì)活動，企業(yè)并購交易已成為企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、增強(qiáng)實(shí)力、提高效率的重要手段。然而大量研究結(jié)果顯示，大多數(shù)并購效果并不能令人滿意，其往往損害了并購方公司股東的利益。賽羅沃在《協(xié)同效應(yīng)的陷阱：公司在購并中如何避免功虧一簣》（2001）一書中深入分析了并購交易的后果，并且總結(jié)了美國多年來的并購情況，其總體結(jié)論是：半數(shù)以上的上市公司并購方得不償失，但被并購方通常得

2、到溢價補(bǔ)償。唐納德德帕姆菲利斯在《兼并、收購和重組：過程、工具、案例和解決方案綜合指南》（2004）一書中曾列出了導(dǎo)致企業(yè)并購不成功的一些主要原因，包括高估協(xié)同作用、整合步伐緩慢、戰(zhàn)略不當(dāng)、股票支付、超額支付價款、兼并后溝通不當(dāng)、公司文化沖突、核心業(yè)務(wù)不強(qiáng)、目標(biāo)公司規(guī)模較大、盡職調(diào)查不當(dāng)、技術(shù)評估不當(dāng)?shù)?。通過深入分析可以發(fā)現(xiàn)，上述諸多因素主要源于并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)缺乏充分的了解，也就是說，導(dǎo)致企業(yè)并購交易失敗的根本原因在于并購交易雙方之

3、間廣泛存在的信息不對稱，即并購交易中存在嚴(yán)重的“檸檬”問題?！皺幟省碑a(chǎn)品在經(jīng)濟(jì)學(xué)中是對次品或劣質(zhì)品的比喻說法，而“檸檬”問題指的是在使用這些“檸檬”產(chǎn)品后所產(chǎn)生的、對消費(fèi)者的不利后果?！皺幟省痹砀嬖V我們，“檸檬”問題產(chǎn)生的原因主要是存在于賣主和買主之間的信息不對稱，它是逆向選擇的必然結(jié)果。一、并購中“檸檬”問題存在的原因及其影響1.并購中“檸檬”問題存在的原因。（1）反映目標(biāo)企業(yè)質(zhì)量的相關(guān)信息具有極大的復(fù)雜性與隱蔽性。從市場交易的角度

4、看，目標(biāo)企業(yè)本身也是一件商品，而目標(biāo)企業(yè)作為特殊商品與普通商品相比，其質(zhì)量信息更具復(fù)雜性和隱蔽性。反映目標(biāo)企業(yè)質(zhì)量的信息主要包括以下幾方面：淤市場方面，如目標(biāo)公司所處行業(yè)及產(chǎn)品市場前景、市場地位；于法律方面，如企業(yè)經(jīng)營的業(yè)務(wù)、擁有的資產(chǎn)是否存在法律方面的問題，包括產(chǎn)權(quán)的真實(shí)性擔(dān)保等或有負(fù)債事項(xiàng)等問題；盂財務(wù)方面，包括目標(biāo)公司的資產(chǎn)狀況、銷售收入、利潤、現(xiàn)金流等財務(wù)指標(biāo)，以及應(yīng)收賬款或其他應(yīng)收賬款的真實(shí)性和稅務(wù)問題等從表面上無法發(fā)現(xiàn)的問題

5、；榆目標(biāo)企業(yè)整體管理水平、企業(yè)機(jī)構(gòu)效率、產(chǎn)品開發(fā)能力和企業(yè)凝聚力等影響企業(yè)未來價值的眾多因素。目標(biāo)企業(yè)質(zhì)量信息的復(fù)雜性及隱蔽性使得上述諸信息獲取不易，且調(diào)查難度較大，從而導(dǎo)致并購雙方出現(xiàn)嚴(yán)重的信息不對稱問題。（2）目標(biāo)企業(yè)發(fā)布的信息并不全面。經(jīng)營者不可避免地在傳遞的信息中或多或少地加入“檸檬”成分，對于并購企業(yè)來說，如果目標(biāo)企業(yè)的所有者和經(jīng)營者從自身利益出發(fā)，勾結(jié)起來共同散布有利于自己的虛假信息，則會進(jìn)一步加劇并購雙方信息的不對稱程度。

6、（3）資本市場的次強(qiáng)式有效。在目前情況下，我國的資本市場基本處于發(fā)展階段，各項(xiàng)規(guī)章制度并不健全，監(jiān)管受到干擾，從而不能正確、合理地反映企業(yè)價值，也在一定程度上影響了目標(biāo)企業(yè)信息傳遞的有效性。（4）企業(yè)并購屬于“一次性購買”行為。企業(yè)并購中逆向選擇行為的產(chǎn)生不僅因?yàn)椴①忞p方存在的信息不對稱，而且因?yàn)椴①徯袨榈囊淮涡?。因?yàn)樵谥貜?fù)購買中，消費(fèi)者能夠用不再購買的方式對低質(zhì)量商品做出反應(yīng)，這種反應(yīng)就會成為對賣者的懲罰；而并購屬于一次性購買行為，因

7、此無法產(chǎn)生這種懲罰效應(yīng)，從而容易造成并購中的逆向選擇問題。2.并購中“檸檬”問題的影響。在并購過程中并購企業(yè)要解決的一個關(guān)鍵問題便是努力評價目標(biāo)企業(yè)價值，并與目標(biāo)企業(yè)就并購價格達(dá)成一致。但由于關(guān)于目標(biāo)企業(yè)價值的深層次信息，尤其是相關(guān)的負(fù)面信息（而這些信息才是最終決定合理并購定價的關(guān)鍵）較難獲得，以及并購企業(yè)在時間上具有較大壓力等原因，都使得并購企業(yè)難以確定合理的目標(biāo)企業(yè)定價上限。因此，當(dāng)這種信息不對稱的情況出現(xiàn)在并購雙方之間時，原本可能

8、成功的并購交易計劃可能會落空；而那些已經(jīng)完成的交易，其收購價格卻可能大大高于目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價值，即并購企業(yè)的并購活動擔(dān)負(fù)著“逆向選擇”的風(fēng)險，最終導(dǎo)致并購活動得不償失。二、并購中“檸檬”問題的解決策略對于并購中出現(xiàn)的“檸檬”問題，并購企業(yè)應(yīng)采取怎樣的并購中的“檸檬”問題及其解決策略傅代國淵博士生導(dǎo)師冤田小剛淵西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院成都610074冤【摘要】據(jù)相關(guān)研究文獻(xiàn)顯示，并購失敗的主要原因之一是并購交易中普遍存在著“檸檬”問題。本文對

9、并購中“檸檬”問題存在的原因進(jìn)行了分析，就解決“檸檬”問題可采取的策略進(jìn)行了探討。【關(guān)鍵詞】并購“檸檬”問題信息陰窯圓圓窯財會月刊淵理論冤援策略予以應(yīng)對呢？在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中，“檸檬”問題的解決思路就是要讓消費(fèi)者對產(chǎn)品的質(zhì)量有把握。根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究，可歸納為以下三種策略，即選擇替代的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、采用“或有額外對價”方式和目標(biāo)市場鎖定。1.選擇替代的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。信息不對稱之所以會帶來一系列問題，原因在于收購相當(dāng)于末端銷售，購買者擔(dān)負(fù)著

10、出價過高的風(fēng)險。而現(xiàn)有的一些其他所有權(quán)安排方式雖不具有這兩個特征，但仍可使企業(yè)通過合并資源產(chǎn)生增效作用，其中較典型的一種方法就是合資。一項(xiàng)對美國200家公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，82%的管理者將收購與聯(lián)合視為可以達(dá)到同樣增長目的的兩種不同的方法，而只有14%的管理者認(rèn)為，對于這兩者之間如何進(jìn)行選擇有明確的政策指導(dǎo)原則。其中，一個重要的經(jīng)驗(yàn)法則就是：當(dāng)收購者對要收購資源的信息掌握得不夠充分，或賣方很容易有保留的信息時，合資或其他形式的聯(lián)合則是很有吸

11、引力的。企業(yè)可以先利用合資這一方式來試探行情，如果結(jié)果表明目標(biāo)企業(yè)是理想的，那么接著就可以對目標(biāo)企業(yè)實(shí)施收購計劃。這類似于市場上的產(chǎn)品試用協(xié)議，使用者可以在購買之前先試用產(chǎn)品，以避免對產(chǎn)品質(zhì)量信息了解不充分，在試用滿意后再進(jìn)行購買，若不滿意則予以退貨。同樣，在合資的情況下，合資雙方可以實(shí)現(xiàn)信息共享，從而可以解決信息不對稱的問題。2.采用或有額外對價方式。當(dāng)并購企業(yè)面臨信息不對稱時，除了選擇可替代的所有權(quán)結(jié)構(gòu)（如合資）以外，決策者還可以通

12、過簽訂特定合同，即采用或有額外對價方式來避免逆向選擇的風(fēng)險，以獲取目標(biāo)公司的全部所有權(quán)。在并購中，無論是善意并購還是惡意并購，并購開始之日就是并購雙方博弈開始之時。對于買方而言，完美無缺的企業(yè)是不存在的，因此盡職調(diào)查就是要發(fā)現(xiàn)企業(yè)的不完美之處。買方的傾向是盡可能多地了解賣方的情況。對于賣方而言，則要在提供足夠的信息和不提供太多的負(fù)面信息之間進(jìn)行權(quán)衡，若提供的信息過于片面，則可能導(dǎo)致將來的法律追索；若提供太多的負(fù)面信息，則會縮小賣方自己的

13、談判空間。采用或有額外對價方式就是為了將出價過高的風(fēng)險由買方向賣方轉(zhuǎn)移，以降低信息不對稱效應(yīng)的程度。在或有額外對價方式下，并購方不必先期一次性付清款項(xiàng)，而是可以采用靈活的、滯后的、與業(yè)績相聯(lián)系的有條件付款方式。例如，SiebelSystems公司在2004年宣布以1.3億美元的價格收購DublinbasedEontec公司，該公司是愛爾蘭小額銀行業(yè)務(wù)技術(shù)供應(yīng)商。在該項(xiàng)收購中，SiebelSystems公司采用的交易方式是：Eontec公

14、司開始只得到0.7億美元，如果收購后其經(jīng)營業(yè)績達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)，則可以得到余下的0.6億美元。在這種方式下，通常由目標(biāo)企業(yè)的管理者繼續(xù)管理公司業(yè)務(wù)，或有額外對價方式則為他們提供了一種業(yè)績激勵（KohersAng，2000）。但是，由于或有額外對價方式的運(yùn)用本身十分復(fù)雜，并且其運(yùn)用還會帶來其他的問題，因此其并未被經(jīng)常使用。基于存在的這些問題，決策者可能會認(rèn)為以股票作為付款方式是一個有效的選擇，這種付款方式同樣可以將部分出價過高的風(fēng)險由買方轉(zhuǎn)向

15、賣方。然而，這種解決方法有一個重大的缺陷，即并購公司對未來業(yè)績的預(yù)測也是股東們所無法了解的。因此，當(dāng)并購公司的管理者認(rèn)為他們的公司被估價過高時，他們愿意用股票為并購付款，而這樣的付款對目標(biāo)公司而言不具有太大的吸引力。權(quán)衡或有額外對價方式的利弊之后，可以得出這樣的結(jié)論：或有額外對價方式一般被用于并購私有的新公司，因?yàn)檫@些目標(biāo)公司的并購目標(biāo)常常伴隨著逆向選擇風(fēng)險，同時其所擁有的人力資本既具有吸引力又要求進(jìn)行自我管理。3.目標(biāo)市場鎖定———I

16、PO市場。若并購企業(yè)要求完全控制目標(biāo)企業(yè)，又希望避免或有額外對價方式的一些不足之處，則應(yīng)將并購的目標(biāo)鎖定為在那些已經(jīng)上市的目標(biāo)企業(yè)。相關(guān)研究表明，與私人公司或者成立時間較長的上市公司相比，新上市的公司通常會被引入并購市場（Field，Karpoff，2002）。IPO市場運(yùn)作是如何減少并購市場中存在的風(fēng)險和改進(jìn)無效率的呢？有兩個基于IPO市場和并購市場之間信息溢出的解釋可供參考（Reuer，Shen，2004）。上市的過程減少了信息不對

17、稱，因?yàn)殛P(guān)于目標(biāo)公司的信息可以通過多種渠道披露，如路演、注冊登記。更為重要的是，一旦這些公司上市交易，為了對潛在的目標(biāo)公司進(jìn)行價值評定，股市就會集中反映出投資者所了解的各種各樣的信息。同時，IPO市場還可以通過公司在上市過程中所發(fā)出的信號來降低信息不對稱程度。在上市過程中，公司為了向社會公眾展示出自己良好的形象，往往選擇聲譽(yù)良好的、具有實(shí)力的證券交易所和投資銀行進(jìn)行合作。顯然，同聲譽(yù)良好的金融機(jī)構(gòu)合作并能夠承擔(dān)上市費(fèi)用的這些公司是“檸檬

18、”的可能性比較小。因此，并購公司可以借助于股市和相關(guān)機(jī)構(gòu)來辨別目標(biāo)公司的優(yōu)劣。在并購交易中，并購企業(yè)必須充分考慮到可能出現(xiàn)的“檸檬”問題，即必須把信息不對稱和逆向選擇的風(fēng)險考慮在內(nèi)。當(dāng)在并購過程中面臨這些信息不對稱的問題時，并購方可以通過選擇合資、或有額外對價方式，或者利用IPO市場的信息來予以避免。當(dāng)然，“檸檬”問題是不可能完全得到解決的，但上述幾種方法可以在很大程度上避免“檸檬”問題的產(chǎn)生，并且在一定程度上可以使買方避免出價過高的風(fēng)

19、險。同時應(yīng)注意的是，逆向選擇風(fēng)險的潛在來源還包括并購雙方地理區(qū)域差異、民族文化差異和企業(yè)文化差異等。要進(jìn)一步獲得并購交易中的信息特征，深入分析“檸檬”問題及其避免途徑，還需要理論研究者和實(shí)踐工作者的進(jìn)一步努力。主要參考文獻(xiàn)1.周媛媛.非對稱信息條件下企業(yè)并購定價決策的博弈分析.中國管理信息化淵綜合冤袁2005曰102.潘勇袁陳禹.論網(wǎng)絡(luò)交易中的野檸檬冶市場.經(jīng)濟(jì)問題袁2005曰43.張遠(yuǎn)超等.微觀經(jīng)濟(jì)學(xué).北京院經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社袁2005援