企業(yè)并購支付方式選擇

1、理財２００８年第１１期STUDYANDEXPLORE研究與探索北京物資學(xué)院王健企業(yè)并購支付方式選擇一、并購支付方式概述并購是企業(yè)獲得其他企業(yè)控制權(quán)而進行的產(chǎn)權(quán)交易活動。企業(yè)通過并購可以提高生產(chǎn)經(jīng)營水平，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營，促成管理價值最大化，實現(xiàn)企業(yè)利潤最大化，同時還可以擴大企業(yè)知名度，增加商譽價值。而并購支付方式選擇對并購成敗起著重要作用。（一）并購支付方式的種類并購的支付方式主要有現(xiàn)金支付、股票支付和綜合支付方式。（1）現(xiàn)金支付。指收購公

2、司直接使用一定數(shù)量的現(xiàn)金來收購目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股份?，F(xiàn)金支付最突出的特點就是時效性，由于該支付方式比較容易為目標(biāo)公司股東所接受，所以在價格談定之后，一般可以很快地完成交易，有效地節(jié)省了并購時間?，F(xiàn)金支付中，由于交易完成后目標(biāo)公司的股東不再持有新公司中的股份，因此他們既不承擔(dān)并購前的交易風(fēng)險也不承擔(dān)并購后的運營風(fēng)險。（2）股票支付。指收購公司以自己公司的股票作為支付工具換取目標(biāo)公司的股權(quán)。利用股票支付的收購公司需要增發(fā)新股，一般來講又涉及

3、發(fā)行固定數(shù)量的股份還是發(fā)行固定價值的股份。發(fā)行固定數(shù)量的股份是指按照交易雙方協(xié)定一個支付比例發(fā)行新股。發(fā)行固定價值的股份是指在提出收購時確定目標(biāo)公司的價格，交易實施時按收購公司股票的時價換算出需要發(fā)行的新股數(shù)量。由于并購宣告日和截止日之間并購價值會隨著收購公司股價的變動而發(fā)生變動，所以并購雙方都會受到這些變化的影響。在發(fā)行固定數(shù)量股份的并購中，由于交易比例是固定的，沒有價值保護，所以目標(biāo)公司的股東利益很容易受到收購公司股價下跌的影響。在

4、發(fā)行固定比例股份的并購中，收購公司股東完全承擔(dān)并購宣告日到截止日之間的股價波動風(fēng)險。一旦收購方股價下跌，交易進行時收購方就需要發(fā)行比預(yù)期更多的股份以保證協(xié)定的支付價值。這種支付方式下，交易過程中目標(biāo)公司基本上不承擔(dān)任何風(fēng)險。（3）綜合支付。并購方使用現(xiàn)金、股票、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證等多種形式支付給目標(biāo)企業(yè)。合理搭配各種方式能揚長避短。（二）不同并購支付方式的特點（1）現(xiàn)金支付。優(yōu)點：現(xiàn)金支付是企業(yè)并購活動中最清楚而又最迅速的一

5、種支付方式，對賣方比較有利，常常是賣方最愿意接受的一種出資方式，其所得到的現(xiàn)金額是確定的，不必承擔(dān)證券風(fēng)險，亦不會受到并購后公司的發(fā)展前景、利息率以及通貨膨脹率變動的影響，便于并購交易盡快完成。缺點：目標(biāo)公司股東無法推遲資本利得的確認(rèn)，不能享受稅收上的優(yōu)惠，收到現(xiàn)金時馬上就具有了資本收益稅的義務(wù)，同時也不能擁有新公司的股東權(quán)益。對并購方而言，現(xiàn)金支付從某種程度上對外表明其現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量，企業(yè)有足夠的未來現(xiàn)金流抓住投資機會

6、，并且現(xiàn)有的股東權(quán)益不會因此而被稀釋。但是現(xiàn)金支付是一項比較沉重的即時負(fù)擔(dān)，要求并購方確實有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力，交易規(guī)模也受到獲現(xiàn)能力的制約。如果自有資金投入不多，企業(yè)必然采用舉債的方式，通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，使得并購后的企業(yè)負(fù)債比率和長期負(fù)債都大幅上升，資本的安全性降低。（2）股票支付。優(yōu)點：對并購公司而言，股票支付使其免于即付現(xiàn)金的壓力，不會擠占運營資金，減少了支付成本，并且收購?fù)瓿珊?，目?biāo)公司的股東不會因此失去其所有

7、者權(quán)益，只是這種所有權(quán)由目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移到了收購方，使其成為該擴大了的公司的新股東。對于目標(biāo)公司股東而言，現(xiàn)金必須在當(dāng)年申報所得，而若以股票支付，只有在出售股票時才須對利得加以課稅。即股票支付方式對賣方也較為有利，既可以推遲收益時間，達(dá)到延遲納稅的目的，又可以分享新公司價值增值的好處。缺點：由于目標(biāo)公司的股東仍保留自己的所有者地位，因此對收購方而言，不利影響是股本結(jié)構(gòu)會發(fā)生變動，有時會導(dǎo)致收購方股東權(quán)益的稀釋，股權(quán)稀釋的結(jié)果甚至可能使原有的

8、股東失去對公司的控制權(quán)。從另外的角度考慮，股票支付可能對外預(yù)示并購方的股價被高估或者企業(yè)預(yù)期未來現(xiàn)金流量會有不利變化，表明兼并后的企業(yè)利用內(nèi)部資金抓住投資機會的能力較弱。（3）綜合支付。綜合支付方式集中了以上三種支付方式的優(yōu)點，取長補短，易于收購公司在收購時根據(jù)自身情況靈活選擇。其特點：一是可以避免支付更多現(xiàn)金；二是防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移；三是認(rèn)股權(quán)、可轉(zhuǎn)換證券的支付方式，可吸引更多資金，有利于收購的順利完成，但公司控制權(quán)可能會被稀釋；四是部

9、分成本可稅前支付。二、并購支付方式選擇應(yīng)考慮的因素現(xiàn)金支付、股票支付或綜合支付方式各有優(yōu)缺點，在選擇何種支付方式時，并購方應(yīng)考慮以下因素：（一）稅收問題稅收是選擇并購支付方式要審慎考慮的一個重大問題。通常，人們過多關(guān)注了并購支付方式對目標(biāo)公司股東資本利得稅的影響。事實上，不同支付方式不僅對目標(biāo)公司股東的稅收有影響，對并購方的稅收也有影響，而且更為復(fù)雜。目標(biāo)公司股東只需要籌劃并購交易時的稅收，而并購公司不僅要考慮并購交易時的稅收，而且要籌

10、劃并購后運營期乃至再出售時的稅收問題。并購支付方式中的稅收籌劃目標(biāo)既非使并購方股東的稅收最小化，也不是目標(biāo)公司股東稅收最小化，而是雙方稅收之和的現(xiàn)值最小化，從稅收籌劃中獲得的利益再在雙方股東中進行分配。（二）支付對價的價值變動風(fēng)險無論對并購方股東還是目標(biāo)公司股東，采用現(xiàn)金支付都可以防范支付對價的價值變動風(fēng)險?，F(xiàn)金的價值在短期內(nèi)是固定的，雙方不必評估其價值，一般也不必防范現(xiàn)金價值的變動風(fēng)險。而股票價值變動相對較大，雙方股東都要對并購后股票

11、價格的走向作出預(yù)測，而這一般難度較大。（三）并購方的現(xiàn)金頭寸與交易規(guī)模對收購方而言，現(xiàn)金頭寸是有限的，因而大規(guī)模并購可能受到限制。一個公司的現(xiàn)金流量總是一定的，如果大量動用公司現(xiàn)金去并購，就可能影響公司的流動性，進而影響公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營。當(dāng)然，公司可以對外融資，但又會涉及公司融資能力、資本結(jié)構(gòu)及公司治理等一系列問題。而如果外部金融市場不發(fā)達(dá)，金融工具品種稀少，獲得并購現(xiàn)金就更為困難。美國從1995年至1999年初，超過10億美元的大型

12、交易36理財２００８年第１１期STUDYANDEXPLORE研究與探索江蘇大學(xué)李斌壽險公司投資組合及其模型構(gòu)建中，90%通過股票支付方式完成。但如果把所有的小型交易也包括在內(nèi)，純粹以股票支付的交易比例不足50%。這表明，現(xiàn)金方式對交易規(guī)模有限制，大型交易采取股票支付方式更為合適。（四）收益稀釋收益是否被稀釋取決于兩個因素:一是并購后并購公司的總收益；二是并購后公司的股份總數(shù)。如果并購后收益增長趕不上股份增加的比例，則每股收益將被稀釋。但

13、值得注意的是，并購后由于需要整合，協(xié)同效應(yīng)可能要在一段時間后才能夠發(fā)揮作用，因此，并購后的短期內(nèi)公司收益可能被稀釋，但長期可能會提高。（五）資本市場因素目標(biāo)企業(yè)所在國的資本市場開放程度是影響股票支付方式收購的一個大的環(huán)境因素。如對于股票支付方式必須通過證券市場發(fā)行股票，必須考慮證券市場的走向、股票發(fā)行時間、發(fā)行價格和發(fā)行方式，考慮換股比例、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化以及股權(quán)收益的影響。三、企業(yè)并購支付方式的選擇企業(yè)在選擇并購支付方式時要綜合考慮

14、多方面因素，結(jié)合自身及外部資本運營環(huán)境的特點選擇合適的支付方式，這樣才能在并購活動中取得成功，并且在未來的經(jīng)營中獲得最大收益。（一）企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流量水平支付方式還要受企業(yè)現(xiàn)實財務(wù)狀況的影響，如果收購企業(yè)的杠桿比率較高，一般不會采用現(xiàn)金收購或發(fā)行債券，而傾向于股權(quán)融資。如收購公司有充足的現(xiàn)金流量，則可以考慮現(xiàn)金支付，增加負(fù)債水平。如收購公司的現(xiàn)金流量不寬裕，則可以考慮分期付款或股票收購。一般來說，只有每股的現(xiàn)金流量大于每股收益，企業(yè)

15、才有能力進行并購擴張活動，否則就要通過融資，依靠貸款或發(fā)行股票來解決。（二）支付金額大小與融資方式并購支付方式的選擇與支付金額及融資方式直接相關(guān)。如果并購金額不是很大，采用股票支付方式是不合算的，因為發(fā)行股票需要通過證券交易所等有關(guān)部門的審批和批準(zhǔn)，是一項耗時費力的工作，所以一般采用現(xiàn)金支付方式。如果并購公司是大規(guī)模的公司，且并購涉及的金額大，則一般采用股票支付方式。若現(xiàn)金支付，公司的現(xiàn)金壓力太大，可能會影響到并購后公司整合和運營的資金

16、需求及運用。（三）資金成本在可以選擇支付方式時，應(yīng)從收益成本的角度，比較資金成本。發(fā)行股票有發(fā)行成本，銀行貸款有貸款成本，這里要注意，即使是公司的自有資金來支付，應(yīng)該也存在資金成本，至少可以考慮其機會成本。參考文獻(xiàn)：［1］陳巖：《并購支付方式資本市場比較及影響因素述評》，《江南大學(xué)學(xué)報》2007年第2期。［2］袁琳、趙芳：《不同并購支付方式的權(quán)衡》，《新財經(jīng)》2004年第1期。［3］郭世釗、蔡嗣經(jīng)：《企業(yè)并購支付方式與融資方式的選擇》，

17、《價格月刊》2005年第5期。［4］季成、任榮明：《中國企業(yè)跨國并購的支付方式及其影響》，《經(jīng)濟縱橫》2007年第5期。［5］周春生：《融資、并購與公司控制》，北京大學(xué)出版社2005年版。［6］薩繆爾韋弗、弗雷德威斯通：《兼并與收購》，中國財政經(jīng)濟出版社2003年版。（編輯夏娜）自2004年10月保險資金獲準(zhǔn)直接入市進行股票投資以來，基礎(chǔ)設(shè)施項目、商業(yè)銀行股權(quán)、境外投資等投資渠道逐一解禁。尤其在《國務(wù)院關(guān)于保險業(yè)改革發(fā)展的若干意見》中，

18、又進一步鼓勵保險資金逐步提高資本市場的投資比例，擴大投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模和品種，試點投資不動產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)等，自此在政策上打通了保險資金可投資運用的所有渠道，同時也把保險資金運用引入了高風(fēng)險領(lǐng)域。壽險公司必須在保證資產(chǎn)安全的同時，實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，以滿足風(fēng)險償付和經(jīng)營發(fā)展的需要。一、我國保險投資現(xiàn)狀分析截至2007年底，我國保險資金運用余額2.7萬億元，資金運用收益超過前5年的總和，達(dá)到2791.7億元，投資收益率為10.9%，

19、比2006年的5.8%增長了近88%，達(dá)到歷史最好水平。2007年保險資金投資渠道不斷拓寬，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，其中銀行存款占比為24%，債券投資占比43%，股票和股權(quán)投資比例達(dá)18%，保險機構(gòu)已經(jīng)成為債券市場的第二大機構(gòu)投資者，股票市場重要的機構(gòu)投資者，并在企業(yè)債和次級債市場占據(jù)了主導(dǎo)地位。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2007年是近年來保險業(yè)發(fā)展形勢最好的一年，保險市場保持了增長較快、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、效益提高、協(xié)調(diào)發(fā)展的良好態(tài)勢。但是，2007年保險投資收益率

20、高，很大程度上得益于資本市場的良好表現(xiàn)，高收益具有一定的偶然性，在資本市場出現(xiàn)大幅波動的情況下，保險公司盈利水平和償付能力都會受到較大影響。因此，保險公司應(yīng)加大投資組合管理力度，確保穩(wěn)定的盈利水平。二、我國壽險公司投資方式選擇壽險公司在選擇投資方式時，必須以安全性為前提，以流動性為基礎(chǔ)，以盈利性為目標(biāo)。人壽保險具有償付周期長，資金不斷累積的特點，且根據(jù)“大數(shù)法則”，承保的風(fēng)險事件具有一定的規(guī)律性，從而使得一定時期內(nèi)壽險償付資金的支出具有