機械設備行業(yè)“傳道”系列之四：國產(chǎn)替代方興未艾，全球視角下的中國液壓龍頭-20190406-廣發(fā)證券-21頁

1、識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明12121[Table_Page]跟蹤分析|機械設備證券研究報告廣發(fā)機械“傳道”系列之廣發(fā)機械“傳道”系列之四國產(chǎn)替代方興未艾國產(chǎn)替代方興未艾——全球視角下的中國液壓龍頭——全球視角下的中國液壓龍頭核心觀點：核心觀點：繼上一篇“傳道”系列探討了工程機械后，本篇報告我們以中國液壓龍頭為例，重點探討恒立液壓在全球視角下的產(chǎn)品競爭力、經(jīng)營水平和投資階段。產(chǎn)品與業(yè)務：產(chǎn)品與業(yè)務：全球液壓領域以歐美品牌為

2、主，從業(yè)務布局來看，國內(nèi)企業(yè)在逐步補全液壓件細分品類；而國際龍頭的產(chǎn)品品類較全，同時還廣泛布局下游應用領域，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。國內(nèi)企業(yè)在技術水平和產(chǎn)品范圍都存在較大的成長空間。競爭格局：競爭格局：液壓行業(yè)較高的技術壁壘造就了高集中度的屬性。從收入規(guī)模來看，2018年伊頓公司液壓產(chǎn)品收入27.56億美元，川崎重工收入17.69億美元，國內(nèi)外企業(yè)體量規(guī)模差距較大。而恒立液壓在國內(nèi)挖機油缸的市占率已達到較高水平，同時還拓展了卡特彼勒、日本神鋼

3、、日立建機、三一重工等高端裝備客戶，結構持續(xù)優(yōu)化。生產(chǎn)效率：生產(chǎn)效率：受益下游需求回暖，恒立液壓人均產(chǎn)值于2016年探底回升，2017年達到12.5萬美元人，與川崎重工（39.7萬美元人）和派克漢尼汾（25萬美元人）等相比，存在提升空間。財務管理：財務管理：從周轉(zhuǎn)速度來看，17年恒立液壓固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.3次，相比12年提升了約50%，然而海外巨頭的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度更高。從風險管控的角度來看，公司2017年應收賬款周轉(zhuǎn)率為7.1次，高于海外

4、巨頭。顯示出在下游回暖的背景下，公司更強的資金使用效率。公司規(guī)模效應持續(xù)發(fā)酵，費用率下降，凈利率端顯著回升，帶動ROE的上行。股權結構：股權結構：恒立液壓的股權以創(chuàng)始人家庭為主；而海外龍頭則是以機構投資者為主，派克漢尼汾和伊頓公司的前兩大股東均為先鋒集團和貝萊德集團，二者合計持有的派克漢尼汾和伊頓的股權分別為14.07%、13.21%。投資曲線：投資曲線：從伊頓和博世力士樂的歷史來看，他們最終從單一業(yè)務走向多領域發(fā)展，從單一區(qū)域走向全球

5、；而恒立液壓的發(fā)展軌跡可以分為三個階段：1.2011年之前，以挖機油缸業(yè)務為主導，在產(chǎn)能不足的情況下優(yōu)先發(fā)展挖機油缸，成為國內(nèi)領軍者；2.20122015年，下游需求收縮，非標油缸快速成長；3.2016年之后，橫向拓展泵閥業(yè)務，并有望受益海外擴張。投資建議：投資建議：對于工程機械行業(yè)，我們認為下游投資保持低速、低波動，社會保有量保持低速增長是最有利的環(huán)境，而企業(yè)通過產(chǎn)品技術提升市場份額、盈利能力是趨勢性方向。我們繼續(xù)重點推薦三一重工、恒

6、立液壓、艾迪精密，同時建議關注柳工、徐工機械和中聯(lián)重科（000157.SH01157.HK）。風險提示：風險提示：下游投資需求回落的風險；行業(yè)競爭加??；原材料成本波動影響利潤率；貿(mào)易爭端的演化具有不確定性。行業(yè)評級行業(yè)評級買入買入前次評級買入報告日期20190406相對市場表現(xiàn)相對市場表現(xiàn)分析師：分析師：羅立波SAC執(zhí)證號：S026051305000202160750636luolibo@.cn分析師：分析師：劉芷君SAC執(zhí)證號：S02

7、60514030001SFCCENo.BMW92802160750802liuzhijun@.cn請注意，羅立波并非香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。相關研究：相關研究：廣發(fā)機械“傳道”系列之三:向卓越邁進——全球視角下的中國工程機械龍頭20190320廣發(fā)機械“傳道”系列之二:半導體設備：長期動能和局部機會兼具20190306廣發(fā)機械“傳道”系列之一:春江水暖“挖”先知——微觀視角看挖掘機201902

8、27聯(lián)系人：孫柏陽02160750636sunboyang@.cn34%26%18%10%3%5%041806180818101812180219機械設備滬深30020196722361392019040710:16識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明32121[Table_PageText]跟蹤分析|機械設備目錄索引目錄索引產(chǎn)品與業(yè)務：從油缸向泵閥的橫向拓展....................................

9、..........................................5競爭格局：體量規(guī)模差距較大，客戶結構持續(xù)優(yōu)化............................................................7生產(chǎn)效率：人均產(chǎn)值探底回升，依然存在提升空間............................................................9財務管理：應收賬款管理

10、良好，規(guī)模效應帶來利潤彈性..................................................11股權結構：以創(chuàng)始人家庭為主..........................................................................................13投資曲線：未來有望受益泵閥業(yè)務放量全球化拓展............................

11、...........................14（1）泵閥業(yè)務：橫向拓展，補齊液壓件品類..........................................................14（2）全球化布局：外延并購實現(xiàn)海外布局..............................................................16投資建議........................

12、...................................................................................................19風險提示...................................................................................................................