美國(guó)股票市場(chǎng)投資者異質(zhì)期望與股票收益的實(shí)證研究.pdf

1、傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論要求投資者對(duì)資產(chǎn)未來(lái)收益持相同的預(yù)期或判斷。然而，在現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)上，由于未來(lái)收益的不確定性、私有信息以及先驗(yàn)異質(zhì)等原因，投資者的收益預(yù)測(cè)存在分歧。同時(shí)，賣(mài)空成本會(huì)限制悲觀投資者賣(mài)出股票，從而使股票價(jià)格只反映樂(lè)觀預(yù)期，導(dǎo)致短期內(nèi)股票價(jià)格超出其真實(shí)價(jià)值，未來(lái)收益降低。投資者收益預(yù)期的分歧程度越高，該股票當(dāng)期價(jià)格越被高估，后期收益率越低。
　　 本文以美國(guó)股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，以異質(zhì)期望和賣(mài)空限制導(dǎo)致股票溢價(jià)為理論框

2、架對(duì)異質(zhì)期望與股票后期收益率的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。已往的經(jīng)驗(yàn)研究在異質(zhì)期望代理變量的選取和構(gòu)建上沒(méi)有達(dá)成統(tǒng)一，使檢驗(yàn)結(jié)果也存在差異。本文首次選取股票經(jīng)紀(jì)人投資建議的分散程度來(lái)衡量投資者異質(zhì)期望程度，通過(guò)構(gòu)建股票組合，利用1994-2008年NYSE，AMEX和NASDAQ的上市股票交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果支持了“高異質(zhì)期望度帶來(lái)低后期收益率”這一理論假設(shè)。本文首先運(yùn)用Fama French四因素模型對(duì)股票組合的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行了回

3、歸分析。在1994-2008的樣本周期上，投資建議分歧度低的股票平均后期收益率顯著高于投資建議分歧度高的股票。為了排除規(guī)模效應(yīng)對(duì)股票收益影響的干擾，本文加入股票流通市值控制變量。結(jié)果表明，由投資建議分歧導(dǎo)致的收益率差異仍然顯著，且這一差異在小股票中尤為顯著。同時(shí)，由于小股票的賣(mài)空成本較高，這種收益率差異在不同股票市值規(guī)模下的規(guī)律性分布進(jìn)一步支持了異質(zhì)期望導(dǎo)致股票溢價(jià)的理論假說(shuō)。為了檢驗(yàn)時(shí)間序列回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了子時(shí)段序列回歸分

4、析。異質(zhì)期望對(duì)股票收益的影響在不同的子時(shí)間區(qū)間也都顯著存在，但在2002年之后明顯減弱。主要原因在于同時(shí)段投資建議的過(guò)分樂(lè)觀程度降低、公司財(cái)務(wù)信息透明度提高、賣(mài)空成本降低、投資者預(yù)測(cè)能力改善等。最后，本文運(yùn)用Fama Macbeth回歸方法對(duì)股票組合的截面收益數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析。結(jié)果表明，投資建議分歧度與股票未來(lái)收益呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外，本文得到的股票溢價(jià)效應(yīng)明顯高于以分析師盈余預(yù)測(cè)為衡量指標(biāo)的早期經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果，證明了股票經(jīng)紀(jì)人投資

5、建議分歧度在衡量投資者異質(zhì)期望方面的合理性和準(zhǔn)確性。
　　 與美國(guó)相比，我國(guó)股票市場(chǎng)作為新興市場(chǎng)，成熟度較低、個(gè)人投資者在投資行為中的比重高、個(gè)人投資者在受教育程度、收入水平等方面差異性大，我國(guó)股票市場(chǎng)異質(zhì)期望亦顯著存在。同時(shí)，我國(guó)已長(zhǎng)期實(shí)行對(duì)賣(mài)空行為的特殊管制，異質(zhì)期望對(duì)短期股票價(jià)格的解釋作用不可忽視。更重要的是，隨著融資融券制度和股指期貨的正式推出，如何在投資限制不斷弱化的過(guò)程中保持股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的重要性也日益凸現(xiàn)。鑒于此，