房地產(chǎn)行業(yè)十年復(fù)盤綜述潮漲潮落，風(fēng)依然

1、目錄索引板塊投資邏輯綜述.............................................................6政策透過成交增速變化影響估值，并最終主導(dǎo)了板塊的收益機會................6龍頭房企股價基本與板塊同漲同跌，但出現(xiàn)過2次分化.......................120811年小周期回顧..........................................

2、................1308年10月09年7月政策與基本面底部改善，板塊估值抬升............1309年7月11年12月政策調(diào)控、基本面高位下行，板塊估值受壓........181114年小周期回顧..........................................................2411年12月12年12月貨幣寬松疊加基本面底部改善，帶來估值彈性.....2412年12月14年2月

3、限購限貸升級、基本面下行，估值下探至新低......3014至今小周期回顧...........................................................3514年2月16年9月政策再次寬松帶動基本面改善，估值趨勢性上行...........3517年棚改貨幣化托底市場景氣度，一線龍頭具備收益機會..............4118年政策底部改善，但基本面持續(xù)惡化，關(guān)注業(yè)績確定性的龍頭.......

4、.46圖表索引圖1：08年以來申萬地產(chǎn)板塊經(jīng)歷了3輪漲跌周期.............................................6圖2：板塊走勢主要受到估值主導(dǎo)，業(yè)績只會強化或削弱趨勢.............................7圖3：估值拐點與政策拐點以及基本面拐點保持正相關(guān)，其中政策是關(guān)鍵，透過成交增速變化影響估值..........................................

5、..................................................8圖4：政策變化與經(jīng)濟環(huán)境存在一定的關(guān)聯(lián)性.....................................................9圖5：政策一定程度上也與地方政府的財政狀況有關(guān)...........................................9圖6：房價也會影響政策方向，房價環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)可能是政策寬松的

6、領(lǐng)先指標(biāo)，同比轉(zhuǎn)正則是調(diào)控的指引.............................................................................................10圖7：政策寬松往往以地方先松動，而調(diào)控則是中央定調(diào)，地方落實，16年以來更加強調(diào)因城施策.................................................................

7、................................10圖8：流動性環(huán)境本質(zhì)上也是通過成交增速變化來影響板塊估值.......................11圖9：絕大部分時間內(nèi)，龍頭房企股價與申萬地產(chǎn)指數(shù)呈現(xiàn)典型的同漲同跌.......12圖10：絕大多數(shù)時間內(nèi)，板塊、一線以及二線龍頭絕對收益拐點保持一致，但17年有所分化.................................................

8、.......................................................13圖11：絕大多數(shù)時間內(nèi)，板塊、一線以及二線龍頭超額收益拐點保持一致，但11年及17年出現(xiàn)分化...........................................................................................13圖12：08年9月政策放松前房價、地產(chǎn)開發(fā)投資情

9、況......................................14圖13：08年9月政策放松前GDP、地方財政赤字情況.....................................14圖14：08年5月至09年6月政策出臺頻次概覽..............................................15圖15：08年11月之后全國商品房銷售面積增速底部抬升，09年11月見頂.....15

10、圖16：08年10月至09年7月政策、成交、估值以及收益走勢一覽................16圖17：08年9月09年7月一線及二線房企PE走勢..........................................17圖58：12年12月14年2月一線及二線房企絕對收益.....................................33圖59：12年12月14年2月一線及二線房企相對PE..........

11、..............................34圖60：12年12月14年2月一線及二線房企超額收益.....................................34圖61：13年政策收緊周期板塊、龍頭房企估值、業(yè)績以及收益變動情況..........34圖62：住宅中期庫存及去化周期（年度）.........................................................35

12、圖63：各線城市中期庫存去化周期....................................................................35圖64：14年5月政策放松前房價、地產(chǎn)開發(fā)投資情況......................................35圖65：14年5月政策放松前GDP、地方財政赤字............................................3

13、5圖66：14年5月至16年9月政策出臺頻次概覽............................................36圖67：14年7月之后全國商品房銷售面積同比增速見底抬升............................37圖68：14年16年重點城市成交增速彈性更高..................................................37圖69：14年2月至16年9月政策、

14、成交、估值以及收益走勢一覽..................38圖70：14年2月16年9月一線及二線房企PE走勢..........................................38圖71：14年2月16年9月一線及二線房企絕對收益.......................................38圖72：14年2月16年9月一線及二線房企相對PE...........................

15、...............39圖73：14年2月16年9月一線及二線房企超額收益.......................................39圖74：1416年政策放松周期板塊、龍頭房企估值、業(yè)績以及收益變動情況.....39圖75：14年2月16年9月區(qū)間主流房企股價、銷售、盈利、杠桿以及估值指標(biāo)概覽........................................................

16、..........................................................40圖76：14年2月16年9月房企銷售規(guī)模、PE二維圖.....................................40圖77：16年1月至16年9月期間板塊及龍頭房企絕對及超額收益..................41圖78：16年9月政策收緊前房價、地產(chǎn)開發(fā)投資情況...................

17、...................41圖79：16年9月政策收緊前GDP、地方財政赤字............................................41圖80：1516年一線及核心二線城市房價輪動快速上漲.....................................42圖81：16年9月之后因城施策，重點城市四限調(diào)控，三四線棚改貨幣化支持.42圖82：17年全國商品房銷售面積同比增速較為韌性，市

18、場景氣度延緩..............43圖83：政策分化導(dǎo)致各線城市銷售分化，三四線表現(xiàn)較好，重點城市回落........43圖84：17年政策、成交、估值以及收益走勢一覽.............................................44圖85：17年一線及二線房企PE（TTM）走勢..................................................44圖86：17年一線及

19、二線房企絕對收益走勢........................................................44圖87：17年一線及二線房企相對PE走勢........................................................45圖88：17年一線及二線房企超額收益走勢......................................................

20、..45圖89：17年1月12月板塊及龍頭房企PE變化...............................................45圖90：17年1月12月板塊及龍頭房企相對PE變化..........................................45圖91：百強房企銷售規(guī)模集中度............................................................

21、...........46圖92：各層級龍頭房企銷售規(guī)模市占率情況......................................................46圖93：17年以來龍頭集中度提升的內(nèi)在邏輯....................................................46圖94：18年以來，重點城市城市政策改善，但三四線棚改貨幣化收緊............47圖95：目前住宅中期

22、庫存去化周期處于相對低位...............................................48圖96：各線城市房價表現(xiàn)分化，部分城市依舊剛性...........................................48圖97：GDP增速呈現(xiàn)下行，未來地產(chǎn)投資增速回落或進一步拖累經(jīng)濟............48圖98：18年之后地方債兌付壓力持續(xù)加大.........................