羅正英 信貸融資可獲性企業(yè)家異質(zhì)特征與市場化程度的影響

1、1信貸融資可獲性：企業(yè)家異質(zhì)特征與市場信貸融資可獲性：企業(yè)家異質(zhì)特征與市場化程度的影響化程度的影響——基于非國有控股的中小企業(yè)的檢驗基于非國有控股的中小企業(yè)的檢驗1羅正英吳昊王愫（蘇州大學(xué)商學(xué)院）摘要：本文利用我國上市公司19992004年的面板數(shù)據(jù)，考察了非國有控股的中小企業(yè)企業(yè)家的財富集中度和風險厭惡程度以及中小企業(yè)所處地區(qū)的金融業(yè)市場化程度對企業(yè)信貸融資可獲性的影響，分析了其影響程度和原因。研究發(fā)現(xiàn)：中小企業(yè)的企業(yè)家財富集中度向信

2、貸市場傳遞了高控制權(quán)收益的信號，而所處地區(qū)的金融業(yè)市場化程度對信貸融資可獲性具有積極影響，但企業(yè)家風險厭惡程度未能證實與債務(wù)融資比例具有顯著性關(guān)系。本文還發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)在轉(zhuǎn)換信貸融資結(jié)構(gòu)時的交易成本較大，當期的信貸融資結(jié)構(gòu)受前期相應(yīng)指標影響較大，企業(yè)的經(jīng)營狀況和企業(yè)規(guī)模是影響企業(yè)信貸融資可獲性的重要評判標準。實證結(jié)果表明，非國有控股的中小企業(yè)企業(yè)家異質(zhì)性特征在我國現(xiàn)有資本市場管理體制下，日益成為信貸融資可獲性的重要條件，對于提高信貸融資

3、效率具有有益的參考價值，而金融業(yè)市場化進程的深化將更有助于企業(yè)家異質(zhì)性特征功能的體現(xiàn)。關(guān)鍵詞：非國有控股企業(yè)；企業(yè)家異質(zhì)性特征；市場化程度；信貸融資融資行為作為公司財務(wù)方面最為成熟的研究領(lǐng)域之一，已有眾多學(xué)者從不同方面闡釋了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資行為特征。然而，融資結(jié)構(gòu)理論的傳統(tǒng)分析框架是針對一般企業(yè)，其中關(guān)于企業(yè)特征的假設(shè)往往脫離中小企業(yè)的實際。嚴重的信息不對稱以及所有者個人與企業(yè)的高度融合決定了中小企業(yè)融資行為與傳統(tǒng)理論分析之間存在著相

4、當?shù)木嚯x。中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論即是在此背景下將融資結(jié)構(gòu)理論與中小企業(yè)特殊性結(jié)合在一起發(fā)展起來的?，F(xiàn)有中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的研究主要集中于對業(yè)主自我積累、銀行信貸與非正規(guī)金融融資渠道的探討，尤其是“信貸配給”問題給予了足夠的重視，對中小企業(yè)在信貸市場中的融資地位、信貸融資的可獲得性及相關(guān)影響因素進行了系統(tǒng)分析。本文基于信號傳遞理論和契約理論，探討企業(yè)家在中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)契約安排中的中心地位，通過對中小企業(yè)企業(yè)家的異質(zhì)性特征分析，探索企業(yè)家

5、的初始財富集中度和風險厭惡程度對外部投資者的信號傳遞作用和對企業(yè)信貸融資決策的影響。同時，本文將市場化程度納入企業(yè)家異質(zhì)性特征與融資決策的分析框架，研究其對企業(yè)家融資決策的影響程度，以降低融資成本，提高企業(yè)家在融資決策中的作用。在此基礎(chǔ)上，本文選用雙向效應(yīng)動態(tài)模型對市場化程度、企業(yè)家異質(zhì)特征與融資結(jié)構(gòu)安排進行回歸分析，通過實證檢驗其在信貸融資中的作用，對于增強中小企業(yè)的信息供給、降低信貸融資成本，以及提高金融機構(gòu)的效率等將具有重要的理論

6、和現(xiàn)實意義。1選擇上市公司作為研究對象，是為了確保有關(guān)數(shù)據(jù)的可獲得性，但有研究表明多數(shù)上市公司與非上市公司在債務(wù)融資行為和方式上并無二致（上海證交所課題研究組，2005）。[收稿日期]3對于所有權(quán)與控制權(quán)不分離的緊密持有企業(yè)，企業(yè)家的異質(zhì)性可以表現(xiàn)為許多方面：性別、年齡、人種特征，個人財富、能力和風險偏好等。然而，從信貸資金供給者規(guī)避信貸違約風險分析，影響中小企業(yè)信貸融資可獲性，在企業(yè)家異質(zhì)特性方面，Mann(1998)KenCaval

7、luzzo(2003)研究發(fā)現(xiàn)個人財富在小額貸款中扮演重要的角色。這主要是由于個人財富的擁有度能反映企業(yè)的償債能力，而且個人信息比企業(yè)的財務(wù)信息更具可獲得性，髙的個人財富傳遞了企業(yè)信用高質(zhì)量的信號。同時，巨額的個人財富可以減輕道德風險以增加貸款償還的可能性(AveryBostic&Samolyk1998)。張維迎（1995）關(guān)于企業(yè)的企業(yè)家理論中也提到：由于信息的不對稱和人的有限理性，企業(yè)中由資本雇傭勞動是合理的，因為“資本”比“勞動”

8、更具有可觀察性和可擔保性，因此，“資本”在與“勞動”的博弈中處于強勢地位。Barton&Matthews（1989）認為管理者的風險回避程度也將對企業(yè)的融資決策產(chǎn)生一定的影響。許多理論和經(jīng)驗分析也關(guān)注的是風險愛好借款者和風險厭惡借款者是否趨向采用抵押，以及抵押減少風險的程度和金融機構(gòu)的監(jiān)管政策(AllenN.BergerGregyF.Udell，1995)。楊其靜（2003）以個體主義實證分析方法研究提出，企業(yè)家自有資本為外部投資者提供

9、了擔保服務(wù)而降低了融資成本，但是企業(yè)家投入的自有資本越大，他所承擔的創(chuàng)業(yè)風險也就越大。我們還注意到EmilyChamleeWright(1993)認為，西方或西方式的金融制度是在企業(yè)家是最有教養(yǎng)的、有文化的和男性占主導(dǎo)的這樣一種環(huán)境里發(fā)展起來的（企業(yè)家不會因性別而受到排擠），基于此分析表明，在企業(yè)家既受制于收入預(yù)算的效用最大化，又受制于破產(chǎn)的利潤最大化的追求自利的動機上，企業(yè)家的財富集中度和風險偏好度與貸款風險具有高度的相關(guān)性，在傳遞信

10、貸融資信號，減少道德風險和逆向選擇問題上發(fā)揮重要作用。因此，我們認為，在不考慮人為的非理性歧視（如性別歧視、種族歧視等）的前提下，基于我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟下，特殊的金融市場化背景，從中小企業(yè)企業(yè)家財富集中度和風險偏好度來考察影響中小企業(yè)信貸融資可獲性的重要條件，應(yīng)該是更合理，也更為重要。（二）研究假設(shè)1、中小企業(yè)企業(yè)家財富集中度對信貸融資的影響相對于大企業(yè)，中小企業(yè)在成長發(fā)展期存在著嚴重的信息不對稱，由于缺乏企業(yè)財務(wù)報表等易于傳遞的“硬信息”（

11、林毅夫，2005），或者即使有其可信度也不是很高，中小企業(yè)在融資時比大企業(yè)相對困難（李海海、郭新話，2005）。羅正英（2004）提出，解決信息不對稱問題的關(guān)鍵應(yīng)集中于企業(yè)家個人信息的有效傳遞，其核心應(yīng)強調(diào)中小企業(yè)的企業(yè)家個人層面與企業(yè)層面的緊密結(jié)合特征，體現(xiàn)企業(yè)家財富、個人信譽、能力、創(chuàng)意及其潛在收益等方面的“軟信息”應(yīng)作為外部投資者或金融機構(gòu)決定是否對中小企業(yè)提供融資起決定作用的考察內(nèi)容。因為根據(jù)信號傳遞理論，若企業(yè)家初始財富越集中

12、于單一企業(yè)，企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的市場價值越大，再融資可以傳遞高控制權(quán)收益的信號，對于外部投資者來說，該信號的影響顯然是正面的，即“控制權(quán)收益效應(yīng)”。換言之，企業(yè)家的自有資本越髙，為投資者提供了髙的擔保水平，愿意為企業(yè)家提供資本的投資者就越多。正是因為企業(yè)家財富或自有資本投入比例的多寡在一定程度上成為外部投資者或金融機構(gòu)判斷企業(yè)潛在價值并決定是否為企業(yè)家提供融資的重要因素，因而企業(yè)家擁有的財富或投入的自有資本具有體現(xiàn)企業(yè)價值、償債能力和企業(yè)家自

13、身經(jīng)營才能信號的功能（Lel&Pyle1977；張維迎，1995；楊其靜，2005）。因此，為了考察企業(yè)家財富與中小企業(yè)信貸融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系度，本文在研究中引入“企業(yè)家初始財富集中度”指標加以衡量。該指標反映了在中小企業(yè)成長過程中，作為擁有企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的企業(yè)家投入該企業(yè)的初始資本占總資本的比例程度。我們認為，企業(yè)家初始財富集中度越高，外源融資的選擇易于實現(xiàn)，而初始財富集中度低則凸顯外源融資結(jié)構(gòu)的選擇難于實現(xiàn)。對于債權(quán)融資，由于債權(quán)的