股權(quán)分置改革對價(jià)方案評析與實(shí)證研究.pdf

1、股權(quán)分置改革試點(diǎn)于2005年4月29日正式啟動(dòng)，這是我國股市的一次重大的制度變革。在這次制度變革中，政府制定相關(guān)的政策和法規(guī)，由相關(guān)利益者通過利益博弈達(dá)成各方都接受的改革方案。筆者認(rèn)為既然這次改革的核心是市場中不同群體之間利益大調(diào)整，并且《通知》的一條重要原則是切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益，那么評判試點(diǎn)方案的優(yōu)劣應(yīng)該著眼于試點(diǎn)方案所帶來的利益再分配格局。作者試圖通過對試點(diǎn)方案的市場反應(yīng)以及利益再分配的理論和實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)這次

2、變革將導(dǎo)致的利益格局，揭示這種利益博弈機(jī)制的特點(diǎn)，以及試點(diǎn)方案能否真正體現(xiàn)對公眾投資者利益的保護(hù)，希望這些結(jié)論對政府監(jiān)管部門的管理決策和市場參與者的投資決策有所幫助。這是本文研究的主要目的。 筆者以現(xiàn)代證券投資理論、現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論、行為金融學(xué)理論為指導(dǎo)，運(yùn)用“事件研究”的方法，考察了股改試點(diǎn)對利益格局的影響，以及導(dǎo)致該種利益格局的博弈機(jī)制是如何運(yùn)作的。實(shí)證研究的樣本選擇試點(diǎn)的44家企業(yè)(剔除方案未通過的清華同方和受較強(qiáng)的行業(yè)性信息

3、沖擊的金牛能源)，交易數(shù)據(jù)區(qū)間為2005年4月29日至2005年9月30日，其中每只股票的停牌日不計(jì)，數(shù)據(jù)順延。在估計(jì)超額收益率時(shí)，基準(zhǔn)指數(shù)采用上證指數(shù)。 文章以利益調(diào)整為主線，重點(diǎn)考察了股改試點(diǎn)的市場反應(yīng)，股權(quán)分置改革對利益格局的影響，以及導(dǎo)致該種利益格局的博弈機(jī)制的特點(diǎn)三個(gè)方面的內(nèi)容。全文分為五個(gè)部分。 第一部分介紹股權(quán)分置解決辦法的思路演進(jìn)，介紹國內(nèi)有關(guān)研究情況，引入對價(jià)概念，深入界定對價(jià)的內(nèi)涵和實(shí)質(zhì)，為實(shí)證研究和

4、理論分析奠定基礎(chǔ)。 第二部分分析現(xiàn)有對價(jià)方案的理論依據(jù)，進(jìn)行方案比較，針對目前理論界和實(shí)務(wù)界通常使用的對價(jià)率，筆者用提出修正的對價(jià)率衡量不同對價(jià)方案的對價(jià)支付水平，并指出對價(jià)制訂依據(jù)混亂和對價(jià)設(shè)計(jì)隨意性大是現(xiàn)存的主要問題。 第三部分對試點(diǎn)方案的市場反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)這次試點(diǎn)基本上保護(hù)了公眾投資者的利益，但流通股股東的收益表現(xiàn)出明顯的階段性，公眾投資者的利益的保護(hù)持續(xù)性不強(qiáng)。而流通股股東的超額收益率與修正的對價(jià)率等公司

5、自身特點(diǎn)沒有顯著的相關(guān)性，表現(xiàn)出明顯的自相關(guān)性。 第四部分對財(cái)富利益再分配效應(yīng)進(jìn)行理論和實(shí)證分析，筆者引入均衡利益比率進(jìn)行探討，發(fā)現(xiàn)在流通股股東與非流通股股東的利益分配上，未能實(shí)現(xiàn)流通股股東和非流通股股東雙贏的局面。 第五部分進(jìn)一步考察了試點(diǎn)中的博弈機(jī)制，發(fā)現(xiàn)目前的博弈機(jī)制力量失衡，套現(xiàn)特點(diǎn)明顯，缺乏市場化。因此政府通過嚴(yán)格的信息披露和監(jiān)管制約來規(guī)范博弈規(guī)則，提高股改的效率十分重要。 本文的貢獻(xiàn)之處在于引入修正的

6、對價(jià)率來衡量對價(jià)支付水平，對股改試點(diǎn)方案的市場反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，探討了流通股股東超額收益率的影響因素；并引入均衡利益比率來對流通股股東與非流通股股東的利益分配進(jìn)行實(shí)證研究，進(jìn)一步探討了影響對價(jià)和利益格局的博弈機(jī)制的特點(diǎn)。目前我國對這一問題的實(shí)證研究文獻(xiàn)不多見。 目前我國對股權(quán)分置改革對價(jià)的研究還處于起步階段，還沒有一個(gè)統(tǒng)一的、科學(xué)的計(jì)算依據(jù)和評估標(biāo)準(zhǔn)。筆者運(yùn)用現(xiàn)代證券投資理論、現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論以及行為金融學(xué)理論和實(shí)證的研究成果來探討

7、股權(quán)分置改革試點(diǎn)的市場影響以及存在的問題。我國股市作為在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期成長起來的新興證券市場，在市場規(guī)模、運(yùn)行機(jī)制以及監(jiān)管體系等方面都表現(xiàn)出與西方成熟市場不同的特點(diǎn)。而現(xiàn)代證券投資理論、現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論都是以西方成熟市場為運(yùn)用前提的，并且股權(quán)分置是我國股市所特有的現(xiàn)象，因此直接將這些理論運(yùn)用于我國證券市場，可能存在一定的缺陷，也許會在一定程度上影響本文的研究結(jié)果。如何對這些理論框架、模型構(gòu)造進(jìn)行必要的修正以適合我國的實(shí)際情況，仍然有待于日后的