數(shù)量型工具還是價(jià)格型工具——貨幣政策、居民預(yù)期與金融市場中的名義錨作用.pdf

1、中國的金融市場和貨幣政策傳導(dǎo)工具是隨著中國經(jīng)濟(jì)一起成長的。改革開放前，我國貨幣政策傳導(dǎo)從人民銀行一人民銀行分支機(jī)構(gòu)一企業(yè)，基本沒有商業(yè)銀行、金融市場，傳導(dǎo)過程簡單直接，從政策手段直接到最終目標(biāo)。改革開放后的80年代，隨著中央銀行制度的建立和金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，貨幣政策形成從中央銀行一金融機(jī)構(gòu)一企業(yè)的傳導(dǎo)體系，傳導(dǎo)方式主要是通過信貸計(jì)劃，貨幣市場尚未完全進(jìn)入傳導(dǎo)過程。90年代以后，金融宏觀調(diào)控方式逐步轉(zhuǎn)化，貨幣市場進(jìn)一步發(fā)展，初步形成從中央銀

2、行一貨幣市場一金融機(jī)構(gòu)一企業(yè)的傳導(dǎo)體系，初步建立從政策工具一操作目標(biāo)一中介目標(biāo)一最終目標(biāo)的間接傳導(dǎo)機(jī)制。我們可以看出其中政策變化的軌跡，1984年之后，財(cái)政在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的作用弱化，通過信貸管理、和貨幣供應(yīng)的貨幣政策逐步成長成為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的重要手段。其主要表現(xiàn)是：(1)是貨幣政策傳導(dǎo)主要依靠信貸管理等方式；(2)長期實(shí)行低利率政策，利率政策具有“向上剛性，向下柔性”的特征；(3)貨幣市場逐步成長壯大，成為央行調(diào)控貨幣供應(yīng)量和基礎(chǔ)貨

3、幣，影響短期利率和金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的重要場所。貨幣政策中介目標(biāo)和操作目標(biāo)從貸款規(guī)模轉(zhuǎn)向了貨幣供應(yīng)量和基礎(chǔ)貨幣，存款準(zhǔn)備金、利率、中央銀行貸款、再貼現(xiàn)、公開市場操作等調(diào)控工具逐步擴(kuò)大。但是這套傳導(dǎo)機(jī)制的效果如何呢?1997年以前，一個(gè)宏觀調(diào)控的慣常邏輯被遵循——貨幣政策影響投資，從而影響經(jīng)濟(jì)增長。我國經(jīng)濟(jì)通過貨幣政策的操作方式步入的是“一抓就死，一放就亂”的怪圈。從1997年開始，我國連續(xù)實(shí)施了旨在防止危機(jī)影響的“穩(wěn)健”的貨幣政策，連續(xù)八次

4、降息。以期放松銀根，啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)。但是與97年相比較，效果截然相反，實(shí)際經(jīng)濟(jì)對貨幣政策的敏感性仿佛已經(jīng)“鈍化”，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制是否“阻滯”成為爭論的焦點(diǎn)，財(cái)政政策的作用重新凸現(xiàn)。由于1998年以來投資和外貿(mào)輪子的啟動(dòng)，2002年8月開始，貨幣、信貸增速加快，到2003年中國出現(xiàn)了房地產(chǎn)、煤電油運(yùn)等生產(chǎn)資料價(jià)格飛漲，固定資產(chǎn)資產(chǎn)投資增長過快等等投資過熱的現(xiàn)象。由此引發(fā)了新一輪的以經(jīng)濟(jì)緊縮為特征的宏觀調(diào)控。配上窗口指導(dǎo)及其他有力的行政性措施，央行

5、調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、再貸款和再貼現(xiàn)的利率、人民幣準(zhǔn)備金利率等等而且通過貨幣市場進(jìn)行公開市場操作，調(diào)控市場流動(dòng)性，影響商業(yè)銀行等微觀主體的資金成本和支出預(yù)期，有效遏制了經(jīng)濟(jì)趨熱和通貨膨脹。從本輪的宏觀調(diào)控中可以看出，傳統(tǒng)的信貸渠道并沒有象以往一樣承擔(dān)貨幣政策傳導(dǎo)的調(diào)控任務(wù)的主渠道，中央銀行開始靈活使用利率杠桿，貨幣政策調(diào)控方式似乎開始逐步由數(shù)量型政策工具向價(jià)格型工具轉(zhuǎn)變。通過如上變化，有理由相信金融市場在中國經(jīng)濟(jì)中扮演著重要的角色。但對于理

6、論研究來說，更為要緊的是理解金融市場對貨幣政策傳導(dǎo)的作用機(jī)制。遺憾的是，貨幣政策傳導(dǎo)的現(xiàn)有文獻(xiàn)并不能提供一個(gè)現(xiàn)成的邏輯框架。20世紀(jì)80年代，中國貨幣政策一直比較重視貨幣需求和供給；90年代以后對政策最終目標(biāo)、中介目標(biāo)和政策工具的研究大量涌現(xiàn)；另外有些研究探討了中國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，探討了金融結(jié)構(gòu)和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)系，以及貨幣政策有效性的問題；處于中國商業(yè)銀行在金融體系中占據(jù)主導(dǎo)地位的特征，中國貨幣政策更多的是通過信貸政策進(jìn)行調(diào)控

7、，相應(yīng)地在信貸市場方面的論述是比較多的，但是金融市場對貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制的研究是鮮有所見。 從理論發(fā)展來看，這并非沒有前人想要嘗試，而是一旦到了此處，就認(rèn)為“此路不通，游客止步”了。比如，(1)是在制度變化的環(huán)境中，貨幣需求是不穩(wěn)定的，貨幣供應(yīng)具有內(nèi)生性，利率作為中介目標(biāo)的相關(guān)性和可靠性降低，貨幣政策的效應(yīng)必然降低；(2)是隨著我國信貸目標(biāo)的放棄，貨幣供應(yīng)量的利率彈性較低，商業(yè)銀行尚且不是獨(dú)立的利益主體，無法就貨幣政策進(jìn)行抉擇，

8、因此利率政策的低顯著性表現(xiàn)無遺；(3)是中國企業(yè)作為微觀主體的市場化行為不健全，金融市場并不完善，利率和GDP增長缺乏聯(lián)系等等。上述解釋的研究就貨幣政策傳導(dǎo)的部分缺陷指出不足點(diǎn)，缺乏從金融市場來對貨幣政策的執(zhí)行深度和廣度進(jìn)行考察。究其原因，是在研究與實(shí)際操作中，更多的是至上而下的宏觀分析角度和思路，缺乏對微觀主體，比如對企業(yè)和居民對貨幣政策預(yù)期機(jī)制的考察，缺乏對央行和微觀主體博弈方式的研究，缺乏對金融工具在市場中的宣示作用和觀測效果的研

9、究。本文的將在貨幣政策造成的短期沖擊基礎(chǔ)上，研究居民預(yù)期行為的改變及其二者的博弈關(guān)系，和金融市場作為名義錨寄居所在其中所起的重要作用。 在貨幣政策的研究道路上，繼貨幣中性論和凱恩斯之后，弗里德曼指出調(diào)控經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的貨幣數(shù)量(包括貨幣流通量和貨幣儲(chǔ)存量)和價(jià)格水平成為貨幣政策研究的核心目標(biāo)。薩金特和華萊士(1975)、基德蘭德和普里斯科特(1977)、巴羅和喬登(1983)等等以理性預(yù)期和完全信息為假設(shè)條件，指出無論是何種政策工具

10、，貨幣當(dāng)局如果在任何階段偏離觸發(fā)策略，例如偏離既定的反通脹目標(biāo)，都會(huì)觸發(fā)公眾的報(bào)復(fù)，即是提高通脹預(yù)期，從而為貨幣當(dāng)局反通脹付出高昂的代價(jià)，相機(jī)抉擇的政策無效。本文研究的僅僅是一個(gè)方面，那就是但是金融市場價(jià)格變化如何影響居民預(yù)期，需要什么樣的金融工具來觀測宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)行為，來傳導(dǎo)政策意圖?以及貨幣政策如何通過居民預(yù)期調(diào)整?目前來看，在中國金融市場的傳導(dǎo)工具研究的缺失和爭議的主要集中在這些方面：(1)到底是通過貨幣市場渠道還是信用渠道來影

11、響經(jīng)濟(jì)的?信用渠道在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制應(yīng)該滿足兩個(gè)條件，其一是某些借款者倚賴銀行貸款，其二是貨幣政策可以改變貸款相對其他信用形式的供給量。第二個(gè)條件是要求中央銀行能夠間接調(diào)控商業(yè)銀行的信貸行為。由于我國處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期的商業(yè)銀行的微觀制度基礎(chǔ)和市場結(jié)構(gòu)正在變化，中央銀行的間接調(diào)控影響力如何引起較大爭議。 (2)金融市場缺乏對微觀主體一居民行為的研究和分析。在諸多渠道研究中，都是關(guān)注在渠道研究上，總體思維方式和方法是沿襲凱恩斯的方式，具

12、體到居民和企業(yè)行為的研究十分的缺乏，必然導(dǎo)致貨幣傳導(dǎo)機(jī)制研究是缺乏基礎(chǔ)的。社會(huì)保障體制的不健全及居民可選擇金融資產(chǎn)較少，使大量社會(huì)資金集聚于商業(yè)銀行，既增大了央行近期的調(diào)控難度，又增大了央行遠(yuǎn)期的調(diào)控壓力。 (3)目前到底是采用價(jià)格性工具還是數(shù)量型工具更為重要?金融市場如何扮演這個(gè)角色?如何發(fā)揮工具的觀測和宣示效應(yīng)。對這些效率工具考察是十分主要的，直接擾亂了央行調(diào)控措施的實(shí)現(xiàn)。 本文的邏輯框架是：第一章通過菲利普斯曲線檢

13、驗(yàn)貨幣政策的有效性和對中國居民預(yù)期的分析，為本文行文打下基礎(chǔ)；第二章通過島嶼模型及其擴(kuò)展，指出中國的名義價(jià)格沖擊和存在的中國的名義剛性，說明價(jià)格剛性在中國貨幣政策中的關(guān)鍵作用，短期來看微觀主體面臨信號(hào)篩選和福利損失的問題；第三章通過信貸渠道和貨幣渠道的VAR值檢驗(yàn)和因果分析，指出信貸渠道盡管在中國扮演重要角色，但是已經(jīng)不適宜成為中國貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道，通過貨幣供應(yīng)量控制信貸投放的方式應(yīng)該引起反思：第四章和第五章通過Poole等的模型

14、和實(shí)證檢驗(yàn)，指出中國目前總需求和貨幣需求利率彈性普遍較低，但是貨幣需求的外部沖擊較大，相對于總支出的利率不敏感性，貨幣需求的利率弱敏感性更容易被矯正，導(dǎo)致利率工具成為價(jià)格型工具勝過數(shù)量型工具的次優(yōu)選擇，更為主要的是，金融市場的發(fā)展能夠確立名義錨的作用，便于政策目標(biāo)的宣示和效果的觀測；第六章通過消費(fèi)的CPAM模型，指出金融市場發(fā)展的制度背景和金融市場發(fā)展的必要性和方向；第七章本文指出盡管利率工具不是信貸約束的唯一條件，但是在中國股權(quán)約束的

15、軟化和銀行貸款的驗(yàn)證成本，需要大力發(fā)展債券型品種。本文力圖闡明下述問題：(1)央行貨幣政策目前作為一種重點(diǎn)調(diào)控的手段被日益強(qiáng)化，貨幣政策在居民生活中的重要性程度十分突出，利率、貨幣供應(yīng)量、存款準(zhǔn)備金等貨幣政策工具逐步的被應(yīng)用和加以擴(kuò)大。目前來看，在宏觀調(diào)控中，價(jià)格型工具越來越起著主要的作用。 (2)就信用渠道和貨幣渠道而言，央行貨幣政策的具體落實(shí)和實(shí)施取決于未來市場的諸多方面，諸多研究是信用渠道不暢，主張信用渠道的“疏暢”。但是

16、目前銀行系統(tǒng)是“倒逼機(jī)制”。弱化、商業(yè)銀行“惜貸”、銀行資本充足率不足，信貸供給受限等等諸多原因。目前銀行業(yè)改革已經(jīng)制約信用渠道拓展的這一空間。事實(shí)證明，銀行等金融機(jī)構(gòu)對貨幣政策的反應(yīng)程度、速度和效果，在具體到微觀個(gè)體往往容易變形，達(dá)不到預(yù)期效果，貨幣當(dāng)局也不容易宣示和跟蹤政策效果。(3)就數(shù)量型和價(jià)格型調(diào)控而言，價(jià)格型工具具有對金融市場的更加完善的觀測和宣示功能，以及價(jià)格型工具和市場之間的相互預(yù)期效應(yīng)的考察和觀測等等，這是數(shù)量型工具無

17、可替代的。 (4)金融市場的欠發(fā)達(dá)，央行政策調(diào)控意圖通過金融市場再傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其效果不甚明顯。本文研究貨幣政策如何通過金融工具傳導(dǎo)，貨幣政策如何影響居民的預(yù)期以及金融投資和儲(chǔ)蓄資產(chǎn)行為，如何發(fā)展我國的金融市場和金融工具，改進(jìn)目前的傳導(dǎo)機(jī)制，達(dá)到央行調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)是本文致力解決的問題。 本文認(rèn)為貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的微觀基礎(chǔ)是：一個(gè)多樣化而且具有流動(dòng)性的貨幣市場和債券市場，一個(gè)引導(dǎo)微觀主體預(yù)期的靈活的利率體系，以及一個(gè)政策和微