有效市場假說與行為金融理論的分歧與整合——基于適應(yīng)性理性的分析.pdf

1、上個世紀(jì)70年代以來，有效市場假說一方面不斷得到實(shí)證檢驗(yàn)的支持；另一方面，經(jīng)過諸多學(xué)者的不懈努力，在理論上不斷完善，最終發(fā)展成主流金融理論的一塊基石。然而，自上個世紀(jì)80年代之后，隨著金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的迅速發(fā)展，有效市場假說在不斷獲得支持的同時(shí)，也不斷受到一些質(zhì)疑和指責(zé)，實(shí)證檢驗(yàn)中也不斷有相佐的證據(jù)被發(fā)現(xiàn)，如實(shí)證中發(fā)現(xiàn)股市存在“日歷效應(yīng)”、“規(guī)模效應(yīng)”、“非理性繁榮”、“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”等等異?，F(xiàn)象。一些學(xué)者開始從其領(lǐng)域?qū)で筮@些“異?！爆F(xiàn)象的解釋。

2、隨著認(rèn)知心理學(xué)的興起與發(fā)展，以卡尼曼教授和史密斯教授為首的學(xué)者認(rèn)為，要理解價(jià)格行為，就要研究決策過程，而人的實(shí)際決策過程并非如有效市場假說所認(rèn)為的那樣，因此主張從心理學(xué)角度來解釋這些異?，F(xiàn)象。在質(zhì)疑與批評有效市場假說的基礎(chǔ)上，經(jīng)過一大批追隨者的努力下，這一領(lǐng)域的研究成果不斷豐富，這些研究成果被稱為“行為金融理論”。隨著2002年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予卡尼曼教授和史密斯教授，有效市場假說乃至整個金融學(xué)都受到前所未有的挑戰(zhàn)，有些學(xué)者甚至認(rèn)為

3、行為金融學(xué)與有效市場假說的爭論是水火不容。然而現(xiàn)實(shí)情況是，有效市場理論一方面作為主流金融學(xué)的一塊基石，仍然指導(dǎo)著大部分市場活動，另一方面確實(shí)無法對一些市場“異象”給出合理的解釋；行為金融理論在批評有效市場假說的理論基礎(chǔ)的基礎(chǔ)上，對這些“異象”給出了令人滿意的解釋，但卻不能替代有效市場假說。這兩種融理論之間到底是一種什么關(guān)系?如果兩者是對立的，必然有一方是正確的，一方是錯誤的，那么如何解釋有效市場假說實(shí)證檢驗(yàn)中不斷出現(xiàn)的支持與反對的證據(jù)?

4、如果兩種理論之間是互補(bǔ)的，那么如何解釋兩種理論相互沖突的前提假設(shè)? 針對以上問題，本研究圍繞以下幾個方面展開分析的： 第一部分是文章的導(dǎo)言。主要介紹了本文的研究對象、研究目標(biāo)、國內(nèi)外研究動態(tài)、技術(shù)路線以及可能創(chuàng)新與不足。本文研究的主要目標(biāo)是在詳細(xì)梳理兩種理論的基礎(chǔ)上理清兩者之間的關(guān)系，運(yùn)用進(jìn)化論、社會生物學(xué)的觀點(diǎn)將兩種理論統(tǒng)一到一個框架內(nèi)。 第二部分是有效市場假說。此部分對有效市場假說的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了詳細(xì)的梳理，

5、主要介紹了有效市場假說的含義、有效市場假說的理論基礎(chǔ)，有效市場假說的檢驗(yàn)方法、取得的成就和面臨的挑戰(zhàn)。有效金融市場是指這樣的市場，其中的證券價(jià)格總是可以充分體現(xiàn)可獲得信息變化的影響。這也就是說，在任何時(shí)候，證券的市場價(jià)格都是其內(nèi)在價(jià)值或基本價(jià)值的最佳估計(jì)。有效市場理論是建立在以下三個逐漸放松的理論假設(shè)之上的，首先，投資者被認(rèn)為是理性的，他們在決策時(shí)以效用最大化為目標(biāo)，對已知信息按照貝葉斯法則進(jìn)行加工處理，從而對市場做出無偏估計(jì)，所以他們

6、能對證券做出合理的估價(jià)；其次，在某種程度上某些投資者并非理性的，但由于他們之間的證券交易是隨機(jī)進(jìn)行的，所以他們的非理性會相互抵消，所以證券的價(jià)格并不會受到影響；最后，在某些情況下，非理性的投資者犯同樣的錯誤，但是他們會在市場中受到理性投資者的套利行為，而后者會消除前者對價(jià)格的影響。 第三部分是行為金融理論。此部分對行為金融理論的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了詳細(xì)的梳理，主要介紹了行為金融理論的內(nèi)含、產(chǎn)生的背景與發(fā)展現(xiàn)狀，行為金融理論的理論基礎(chǔ)、

7、行為金融理論對有效市場假說的挑戰(zhàn)。Fuller(2000)用以下三點(diǎn)來描述行為金融學(xué)：(1)行為金融學(xué)是心理學(xué)和決策理論與古典經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)相融合的學(xué)科；(2)行為金融學(xué)試圖解釋金融市場中實(shí)際觀察到的或是金融文獻(xiàn)中論述的與標(biāo)準(zhǔn)金融理論相違背的反?，F(xiàn)象；(3)行為金融學(xué)研究投資者如何在決策時(shí)產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。行為金融理論的理論基金是：投資者是有限理性的，并在此基礎(chǔ)上特別強(qiáng)調(diào)了有限理性條件下決策行為中非理性的一面，認(rèn)為投資者的偏誤是系統(tǒng)性的，

8、而并非隨機(jī)的，套利的能力也是有限的，這樣市場是不可能有效的，并用導(dǎo)致這些偏誤的認(rèn)知心理學(xué)模型來解釋市場中出現(xiàn)的“異?！爆F(xiàn)象。可見兩種理論爭論的焦點(diǎn)是市場是否有效，而其起源則是理性人假設(shè)。 第四部分是適應(yīng)性理性假說。作為本研究的核心，此部分首先介紹了適應(yīng)性理性的概念、含義、特征，在此基礎(chǔ)上提出市場效率應(yīng)具備的特征，并對其進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。 在吸收進(jìn)化心理學(xué)、進(jìn)化經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)等學(xué)科的合理思想的基礎(chǔ)上，考慮到人的學(xué)習(xí)行為，

9、本研究在理性人的定義中引入心理學(xué)界所采用的適應(yīng)性行為模型，提出適應(yīng)性理性的概念，即：人類的理性受“內(nèi)部因素”(智力等因素)和“外部因素”(環(huán)境因素)兩方面因素的影響，是內(nèi)部因素適應(yīng)外部因素的結(jié)果，理性的程度取決于“內(nèi)部因素”適應(yīng)“外部因素”的程度?！皟?nèi)部因素”越是能適應(yīng)“外部因素”，則人類的行為表現(xiàn)越是理性，反之亦然(理性程度仍然可用主觀效用大小來衡量，但需要強(qiáng)調(diào)的是在這里它只不過是衡量理性程度的標(biāo)尺)。這樣的理性是必然是一種動態(tài)的理性

10、，是在主客觀相互建構(gòu)的過程中逐步進(jìn)化和發(fā)展的。適應(yīng)性理性強(qiáng)調(diào)“內(nèi)部因素”對“外部因素”的匹配性、動態(tài)性和學(xué)習(xí)性。適應(yīng)性理性的思想在有限理性的決策過程中就有體現(xiàn)，有限理性強(qiáng)調(diào)了在“內(nèi)部因素”限制條件下人們是如何有效決策的，這些決策方法都是人的生理限制條件及外部環(huán)境相適應(yīng)的。適應(yīng)性理性強(qiáng)調(diào)人們發(fā)展出來的一些決策模式是與特定的“外部環(huán)境”因素相適應(yīng)或者匹配的，倘若決策的外部環(huán)境發(fā)生變化，則既定的決策模式必然導(dǎo)致看似“非理性”的結(jié)果。但是一旦這

11、種“非理性”結(jié)果進(jìn)行了反饋，則適應(yīng)性理性的學(xué)習(xí)性特點(diǎn)，就會使“非理性”的程度就會得到改善甚至消失。在適應(yīng)性理性假說下，市場效率具有漸近性、不穩(wěn)定性和相對性。(1)漸近性。證券市場是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，在其產(chǎn)生之初，由于市場參與者不了解證券價(jià)格的形成機(jī)制，缺乏有關(guān)價(jià)格運(yùn)行規(guī)律的知識和經(jīng)驗(yàn)，出現(xiàn)對證券價(jià)格進(jìn)行決策環(huán)境的不適應(yīng)，因而市場是無效的。但是隨著時(shí)間的推移，投資者對證券市場運(yùn)行機(jī)制的了解逐漸加深，投資者會不斷的學(xué)習(xí)，其決策模

12、式會逐漸適應(yīng)證券市場的運(yùn)行，市場效率會表現(xiàn)出逐漸提高的特征。(2)不穩(wěn)定性。根據(jù)適應(yīng)性理性原理，只有當(dāng)投資者的決策模式與決策環(huán)境相適應(yīng)時(shí)才能做出理性決策。當(dāng)決策環(huán)境發(fā)生新變化時(shí)，就會產(chǎn)生不適應(yīng)，從而表現(xiàn)為非理性；市場效率取決于大多數(shù)投資者決策行為適應(yīng)程度，這將導(dǎo)致市場效率隨時(shí)間的變化而表現(xiàn)出動態(tài)性。(3)相對性。在大多數(shù)情況下，投資者的決策模式都是在一定程度上適應(yīng)決策環(huán)境的，絕對適應(yīng)與絕對不適應(yīng)只會在極端情況下出現(xiàn)。因此，市場總是在一定

13、程度上有效。市場效率的這些特性可以解釋市場效率實(shí)證檢驗(yàn)中不斷出現(xiàn)的支持與反對的證據(jù)。 第五部分以我國證券市場數(shù)據(jù)為例對適應(yīng)性有效假說下市場效率特征進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。此部分主要采用了滾動樣本空間的方法進(jìn)行序列相關(guān)檢驗(yàn)。根據(jù)序列相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果證明我國證券市場效率具有漸近性和波動性，并提出市場效率檢驗(yàn)過程中應(yīng)當(dāng)以效率的波動幅度來衡量效率水平。 第六部分是基于適性假說下的對策建議。該部分內(nèi)容以幫助投資者實(shí)現(xiàn)理性決策為目標(biāo)，針對決策過程