中國股票市場的適應性市場假說特征及相關(guān)應用研究.pdf

1、有效市場假說(EMH: efficient market hypothesis)自1970年正式提出以來，接受了大量學者的研究和論證，進而以其理論的嚴謹性成為現(xiàn)代金融研究的基石，現(xiàn)代金融研究的理論大部分都建立在有效市場假說之上。但在面對20世紀80年代以來發(fā)現(xiàn)的眾多金融市場異象時，有效市場理論卻無法給出合理的解釋，使人們意識到其并非絕對完備的真理?；诖?，學術(shù)界開始出現(xiàn)對EMH理論的質(zhì)疑，并試圖從各種角度去尋求更加合理的解釋方案，如金融

2、噪聲交易理論、分形市場假說，協(xié)同市場假說等等，但到目前為止，真正對傳統(tǒng)金融理論提出有力挑戰(zhàn)的只有行為金融學。不過發(fā)展至今，盡管行為金融理論對金融研究與決策的制定更加貼近現(xiàn)實，但由于其一直未能形成其特有并完整的理論體系，行為金融始終無法取代EMH在金融領(lǐng)域的核心地位。
　　論文借鑒Lo(2002、2004)和Farmer(1999、2002)等學者所提出的觀點，利用達爾文的“生物進化論”思想，進一步分析從適應演化的角度研究金融領(lǐng)域的

3、適應性市場假說（AMH:adaptive markets hypothesis）。在不否認EMH的分析模式及其所強調(diào)的理性參與者前提下，強調(diào)理性是一個相對概念，是與外部環(huán)境相關(guān)聯(lián)和不斷變化的理性，參與者的行為會由于環(huán)境的改變而表現(xiàn)出非理性，又會由于不斷適應環(huán)境而使非理性逐漸消失。論文主要研究內(nèi)容如下:
　　一、整理相關(guān)文獻，分析EMH理論與行為金融理論的異同。同時，搜集引入生物進化論的相關(guān)金融研究，分析其研究思路，并以此為基礎(chǔ)，導

4、出AMH理論，闡述該理論的含義和實質(zhì)，提出其應具備的特征。將上述各理論進行對比分析，了解適應性市場假說的整合作用，并闡述其在金融研究中具備的合理性和優(yōu)勢。
　　二、實證分析我國股票市場的非理性異?，F(xiàn)象，非理性現(xiàn)象的存在引起了對有效市場假說的挑戰(zhàn)，也是適應性市場假說產(chǎn)生的意義所在。通過對市場非理性指標的分析，遠遠超出正常水平的高換手率表明我國股市整體存在非理性行為，投資者更加傾向于根據(jù)自身主觀判斷進行短期操作，存在較大投機性，初步判

5、定了我國股市存在有限理性現(xiàn)象。此外，依據(jù)中國市場的特點，分別對中國股市中存在的風險厭惡、熱炒新股以及文化沖擊等因素引起的股價波動異?，F(xiàn)象進行實證分析，并重點探討了具有中國特色的文字偏好影響，分析其形成的內(nèi)在規(guī)律。
　　結(jié)論顯示，中國股市投資者并非完全的風險規(guī)避，投資者對待風險的態(tài)度是隨投資環(huán)境而變化的，有效市場假說所強調(diào)的風險厭惡只適用于投資者面對盈利狀態(tài)的情況，在面對虧損狀態(tài)時，投資者表現(xiàn)出較高的風險承受力，即風險偏好的特征;股

6、市存在熱炒新股的現(xiàn)象，初始收益過高很大程度上是由于新股上市價格被嚴重高估所導致的，后市存在非理性的盲目推崇;統(tǒng)計分析和回歸分析均證實，在中國股市，文字確實能夠?qū)ν顿Y者的投資心理產(chǎn)生影響，并存在吉祥文字股票價格貴、收益高的現(xiàn)象。
　　三、在對適應性市場假說的概念進行界定以及確定檢驗準則的基礎(chǔ)上，針對中國股票市場的實際情況，實證分析了其適應性市場特征。運用自動混合檢驗、修正R/S模型、LW模型等對市場有效性進行檢驗，探討股市有效性指標

7、的不確定性，分析其發(fā)展變化的特征。運用幾類對波動率估計有不同側(cè)重點的均值GARCH模型（IGARCH-M，GJR-M，APARCH-M）驗證股市收益與風險關(guān)系的存在和時變性。結(jié)合經(jīng)濟、社會、文化和自然環(huán)境等金融生態(tài)環(huán)境指標，衡量市場條件改變對股市價格、收益和波動率的影響。結(jié)果證實中國股市具有適應性市場所強調(diào)的特征。
　　四、根據(jù)適應性市場理論，構(gòu)建基于ARFIMA過程的AMH-GARCH類股市波動率模型，同時探討股市收益的長期和短

8、期記憶性以及股市收益與股市“生態(tài)環(huán)境”間的尾部相關(guān)關(guān)系及其時變特征，并充分考慮股市收益所具有的有偏、尖峰和厚尾特征，對股市收益波動率進行估計和預測。從經(jīng)濟現(xiàn)象的解釋能力、擬合優(yōu)度、樣本外預測能力幾個方面比較傳統(tǒng)波動率模型和AMH-GARCH類模型。比較樣本內(nèi)估計效果和樣本外預測能力可以綜合使用多種方法，包括標準統(tǒng)計損失函數(shù)法和Diebold-Mariano檢驗等，從而得到相對客觀的結(jié)果。
　　五、基于波動率建模的結(jié)果，構(gòu)建適應性市

9、場風險測度指標，并根據(jù)風險值大小建立股市預警機制，對風險進行提示。同時，根據(jù)估計值和測算值對實際數(shù)據(jù)的覆蓋程度等幾個方面衡量新的風險測度指標估計以及預測能力的有效性和穩(wěn)定性。
　　六、將動態(tài)風險厭惡系數(shù)引入避險模型，能夠體現(xiàn)投資者的認知在與投資環(huán)境相適應的過程中對待風險和收益的態(tài)度變化，因此將其引入現(xiàn)代避險問題的研究也體現(xiàn)了適應性市場假說的思想，也是從追求風險最小化到兼顧風險和收益的效用最大化的一種突破。利用股指期貨進行避險的實證