金融市場假說2013諾獎得主的分歧及其彌合

1、<p>　　金融市場假說：2013諾獎得主的分歧及其彌合</p><p>　　〔摘要〕 2013年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主尤金·法瑪致力于把新古典金融理論引入主流經(jīng)濟學，而另一位諾獎得主羅伯特·席勒則是通過行為金融視角探析資產(chǎn)價格的動態(tài)。由尤金·法瑪集大成的有效市場假說和以羅伯特·席勒為代表的行為金融，對于如何看待金融市場的本質(zhì)，曾經(jīng)進行過長期的爭論和激辯。二者的分歧集

2、中表現(xiàn)在對市場參與者決策行為的不同假設上，有效市場假說認為投資者的決策以理性預期、風險厭惡和效用最大化為基礎；而行為金融則指出投資者并非理性，且其風險偏好具有時變性，在投資決策中經(jīng)常受“認知偏差”和“有限套利”的影響，認知偏差導致市場產(chǎn)生錯誤價格，而有限套利則使價格錯誤成為常態(tài)。伴隨著長期學術爭鳴而來的是更多創(chuàng)新性觀點的涌現(xiàn)，其中由華裔金融學家羅聞全提出的適應性市場假說，彌合了有效市場假說與行為金融之間的分歧，為兩種理論建立了具有內(nèi)在一

3、致性的分析框架。 </p><p>　　〔關鍵詞〕 金融市場假說，諾貝爾獎，有效市場假說，行為金融，適應性市場假說 </p><p>　　〔中圖分類號〕F830 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1004-4175（2014）01-0106-05 </p><p>　　〔收稿日期〕 2013-11-20 </p><p>　　〔基金項目〕 國家社

4、會科學基金重點項目“我國經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)型中的金融保障體系研究”（10AJL005），負責人胡海峰；國家社會科學基金重大項目“加快推進對外經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變研究”（10ZD&017），負責人李翀。 </p><p>　　〔作者簡介〕 趙亞明（1976-），男，山西離石人，北京師范大學經(jīng)濟與工商管理學院金融系博士、講師，主要研究方向為銀行風險管理。 </p><p>　　胡海峰（1965

5、-），男，河南睢縣人，北京師范大學經(jīng)濟與工商管理學院金融系主任，教授、博士生導師，主要研究方向為公司融資理論與政策。 </p><p><b>　　一、引言 </b></p><p>　　2013年諾貝爾經(jīng)濟學獎塵埃落定，三位美國經(jīng)濟學家尤金·法瑪（Eugene F. Fama）、彼得·漢森（Lars Peter Hansen）和羅伯特·

6、席勒（Robert J. Shiller）獲此殊榮，以表彰他們在資產(chǎn)價值認知方面的重要貢獻。瑞典皇家科學院認為他們?nèi)藦牟煌嵌忍岢隽搜芯抠Y產(chǎn)定價的實證方法，并將這些方法應用到對股票、債券和其他資產(chǎn)價格變動趨勢的預測中，他們的方法已經(jīng)成為相關領域?qū)W術研究的標準，對專業(yè)的金融投資實踐也產(chǎn)生了深遠影響。在這三人中，尤金·法瑪是美國芝加哥大學布斯商學院的金融學教授，也是全球經(jīng)濟學論文引用率最高的經(jīng)濟學家之一。尤金·法瑪在金

7、融學領域最為人熟知的貢獻是有效市場假說（Efficient Market Hypothesis，簡稱EMH）和三因素模型，前者奠定了整個金融市場的理論基石，后者則解釋了標準的資本資產(chǎn)定價模型不能解釋的異常問題。彼得·漢森和法瑪一樣，也來自芝加哥大學，是經(jīng)濟和社會科學的資深講座教授。彼得·漢森最主要的貢獻是發(fā)現(xiàn)了在金融和經(jīng)濟研究中被廣泛應用的廣義矩方法（Generalized Method of Moments，簡稱G

8、MM），</p><p>　　盡管諾貝爾獎委員會通過資產(chǎn)價格實證研究的分析視角，找到了尤金·法瑪和羅伯特·席勒對金融學共同的研究貢獻，但是，實際上他們兩人卻分別代表著驅(qū)動現(xiàn)代金融學快速發(fā)展的不同力量。尤金·法瑪和羅伯特·席勒為揭示金融市場的本質(zhì)，都提出了各自的金融市場理論，但是，他們兩人之間的理論觀點卻有著爭鋒相對的學術分歧。尤金·法瑪始終致力于將新古典金融市場理

9、論引入主流經(jīng)濟學，而羅伯特·席勒則更加側(cè)重于通過揭示人類的投資行為，從人類行為和心理學的角度，探索金融市場的本質(zhì)。 </p><p>　　具體來看，尤金·法瑪和羅伯特·席勒首先代表著傳統(tǒng)上針鋒相對的兩大派別，尤金·法瑪來自新自由主義經(jīng)濟學的大本營芝加哥大學，而羅伯特·席勒則被稱為新凱恩斯主義學派的重要成員。盡管如此，他們之間的派別分歧，卻因為授業(yè)恩師之間的親密合作

10、得以彌合。羅伯特·席勒的導師是1985年諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者弗蘭科·莫迪利亞尼，而尤金·法瑪?shù)膶焺t是1990年諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者默頓·米勒，而莫迪利亞尼和米勒正是建立現(xiàn)代公司金融理論奠基之作——MM定理的論文合著者。其次，尤金·法瑪提出了著名的有效市場假說，羅伯特·席勒則是持市場并非完全有效的行為金融學的主要代表，長期以來，有效市場假說與行為金融在金融市場本質(zhì)的論戰(zhàn)中莫衷一

11、是，存在顯著的學術分歧。雖然尤金·法瑪和羅伯特·席勒的導師作為志同道合的合作者未能同年獲獎，但是他們兩人卻在學術觀點尚存分歧時竟同獲殊榮，這說明諾貝爾獎委員會認同學術爭鳴在促進金融學成為現(xiàn)代經(jīng)濟學最重要分支中的作用；而且更重要的是，長期的學術爭鳴激勵了更多相關研究和創(chuàng)新思想的涌現(xiàn)，許多新的金融市場假說被發(fā)展起來，嘗試著用統(tǒng)一的分析框架彌合有效市場假說與行為金融之間的分歧。 </p><p>　

12、　接下來，本文首先介紹由尤金·法瑪集大成的有效市場假說與羅伯特·席勒引領的行為金融的發(fā)展脈絡及其存在的學術分歧，其次重點闡述華裔金融學家羅聞全提出的新框架——適應性市場假說（Adaptive Market Hypothesis，簡稱AMH）及其對有效市場假說和行為金融理論的融合；最后是本文簡要的結(jié)束語。 </p><p>　　二、有效市場假說與行為金融的分歧 </p><p

13、>　?。ㄒ唬┕蓛r隨機游走與有效市場假說的提出。長期以來，學術界圍繞金融資產(chǎn)價格的波動以及金融市場有效性進行了諸多開創(chuàng)性的研究工作。對股票市場價格波動的最早研究，可以追溯到一百多年前開啟現(xiàn)代數(shù)理金融先河的法國數(shù)學家路易斯·巴舍利耶。巴舍利耶在博士論文《投機理論》中，將概率論等統(tǒng)計分析方法應用于對巴黎股票交易所股票價格波動的研究中，重點分析了一種增量獨立的隨機過程——布朗運動與股票價格變化之間的聯(lián)系，他發(fā)現(xiàn)股票價格波動的數(shù)學

14、期望值總是趨于零，指出股票價格的波動遵循“公平游戲”模型 〔1 〕 （P17-78 ）。 　　在巴舍利耶之后的幾十年里，除沃爾金以及考爾斯和瓊斯等對隨機游走時間序列和股票價格的序列相關性進行過分析之外，相關研究停滯多年。直到計算機出現(xiàn)后，該領域才重新進入學者們的視野，并得到廣泛關注。其中，統(tǒng)計學家肯德爾通過研究英國工業(yè)股票價格指數(shù)和紐約、芝加哥商品交易所棉花與小麥價格的變化，發(fā)現(xiàn)價格序列具有隨機游走性質(zhì)，指出股價波動遵循隨機游走模式。

15、奧斯本觀察到股票價格波動與流體粒子的布朗運動之間的聯(lián)系，并用物理方法分析了股票價格的波動特征，也認為具有隨機游走特點，指出股價的波動路徑不可預</p><p>　　與股票價格隨機游走相伴而生的，是被譽為經(jīng)濟學史上研究最充分、獲得經(jīng)驗支持最多，且爭論也最為激烈的有效市場假說。該假說的核心觀點源自薩繆爾森1965年發(fā)表的論文《理性預期下價格隨機波動的證明》，其核心觀點認為在信息完全和投資者理性預期的條件下，價格波動具

16、有不可預測性 〔4 〕。薩繆爾森把新古典經(jīng)濟學引入金融市場，用數(shù)學證明厘清了公平游戲與隨機游走之間的關系，指出股票價格的波動滿足鞅性質(zhì)，而隨機游走假設被證明只是符合有效市場假說的一種特殊形式。同年，法瑪在博士論文《股票市場的價格行為》中第一次正式定義了有效市場，指出市場有效意味著證券價格在任何時點上都是內(nèi)在價格的最好估計。數(shù)年后，法瑪綜述了有效市場假說的理論和經(jīng)驗研究文獻，把有效市場假說精煉地概括為“證券價格充分反映了全部可得信息”，他

17、還參考羅伯特的研究，把市場有效性劃分為弱式有效、半強式有效和強式有效三個層次，這些劃分分別與后來的收益可預測性檢驗、事件研究和私有信息檢驗等經(jīng)驗研究相對應 〔5 〕?？傊?，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，有效市場假說完全融入主流經(jīng)濟學，成為投資組合、資本資產(chǎn)定價、無風險套利以及期權定價等新古典金融理論的重要基石。 </p><p>　?。ǘ┬袨榻鹑诶碚搶τ行袌黾僬f的挑戰(zhàn)。自從有效市場假說提出以來，對金融市場有效性的爭辯就從

18、未停止。法瑪將有效市場假說成立的充分條件概括為：（1）金融市場不存在交易成本；（2）參與者可以無成本地獲得所有可得信息；（3）每個人都已掌握當前信息對于當前價格和未來價格分布的含義。但是，有學者指出如果所有市場信息都已反映到價格中，那么投資者進行套利的努力就是徒勞的，一旦套利行為消失，那么市場就不可能完全有效，這表明有效市場假說關于任何時點的價格都已充分反映所有可得信息的假設并不成立 〔6 〕。 </p><p>

19、;　　1981年，羅伯特·席勒在《美國經(jīng)濟評論》發(fā)表經(jīng)典論文《股價過度波動能根據(jù)后來的股利變化進行解釋嗎》，對有效市場假說提出質(zhì)疑。他運用美國1871～1979年標準普爾綜合股價指數(shù)以及相關股利的數(shù)據(jù)，分析了股票價格波動與股利變化之間的關系，發(fā)現(xiàn)股票價格的波動幅度是已實現(xiàn)股利分配波動幅度的5～13倍，而且即使把預期的貼現(xiàn)率變化和未來股利的不確定性都考慮在內(nèi)，股票價格的過度波動現(xiàn)象依然存在。這說明僅從股票股利的視角不足以解釋股票

20、價格的波動，以股票市場為代表的金融市場的確存在過度波動特征，這與有效市場假說的解釋存在分歧 〔7 〕。羅伯特·席勒后來進一步強調(diào)，現(xiàn)實世界的金融市場并非有效市場假說描繪得那樣完美，按照有效市場理論來解釋股市泡沫將被嚴重誤導。 </p><p>　　羅伯特·席勒的論文引起金融學術領域的高度關注，更多的學者積極參與到對金融市場有效性的實證研究中。繼羅伯特·席勒之后，他們發(fā)現(xiàn)了大量與有效市

21、場假說相悖離的金融異象，如小公司效應、季節(jié)效應、過度反應、股權溢價之謎、封閉式基金折價之謎等，并就此形成了一個關注人類交易心理和行為的金融學分支——行為金融學。至此，行為金融與有效市場假說之間曠日持久的論戰(zhàn)正式拉開大幕。概括起來，行為金融與有效市場假說的主要分歧，集中表現(xiàn)在對市場參與者決策行為的不同假設上，有效市場假說認為投資者的決策以理性預期、風險厭惡和效用最大化為基礎；而行為金融則指出投資者并非理性，且其風險偏好具有時變性，在投資決

22、策中經(jīng)常受 “認知偏差”和“有限套利”的影響，認知偏差導致市場產(chǎn)生錯誤價格，而有限套利則使價格錯誤成為常態(tài)。 </p><p>　　隨著雙方爭論的不斷深入，行為金融較好地解釋了各種金融異象，但是市場似乎也并不像行為金融理解得那樣持續(xù)無效，許多金融異象在相關的學術論文公開發(fā)表后出現(xiàn)消失、逆轉(zhuǎn)或變小的跡象〔8 〕；而且在放寬假設條件的情況下，有效市場假說也能解釋金融異象。因此，行為金融與有效市場假說究竟孰對孰錯？時至

23、今日，爭論仍在繼續(xù)，而且導致更多金融理論的出現(xiàn)，例如分形市場假說、演化博弈論、金融市場代理人模型等，特別是華裔金融學家羅聞全提出的適應性市場假說，彌合了有效市場假說與行為金融之間的分歧，為兩種理論建立了具有內(nèi)在一致性的分析框架。 </p><p>　　三、羅聞全對有效市場和行為金融的彌合 </p><p>　　持續(xù)的學術爭鳴是否有助于彌合2013年諾獎得主之間的分歧？華裔金融學家羅聞全給出

24、了肯定答案。在羅聞全看來，有效市場假說更像是金融市場理想中的一個參照系，是比較市場相對有效性的重要標準，它的缺點是容易使人們忽略掉抽象的理論本質(zhì)上應服務于解釋現(xiàn)實世界；另一方面，行為金融的諸多見解雖然很有啟發(fā)性，但是行為金融對有效市場的批評始終缺乏統(tǒng)一的分析框架，只能被看作是一個關于金融異象的集合。因此，羅聞全相信彌合有效市場假說與行為金融之間的分歧，需要有全新的分析視角。 </p><p>　　與羅伯特

25、3;席勒的研究相似，羅聞全早期也是從實證檢驗股價的隨機游走和有效市場假說開始。羅聞全通過大量經(jīng)驗研究，推翻了股票價格波動遵循隨機游走的假設 〔9 〕。針對行為金融與有效市場假說之間的分歧，羅聞全借鑒神經(jīng)科學、進化論和計量經(jīng)濟學等的前沿成果，從不斷演化的動態(tài)化視角看待金融市場本質(zhì)，提出了可以同時包含有效市場假說與行為金融的具有內(nèi)在一致性的分析框架——適應性市場假說（AMH）。羅聞全強調(diào)金融市場的動態(tài)演化與達爾文描述的生物進化極為相似，其本

26、質(zhì)上反映的是市場、工具、組織和投資者之間依據(jù)競爭、適應和自然選擇的進化原理進行的交互行為。適應性市場假說的核心假定包括：（1）個體是自利的；（2）個體會犯錯；（3）個體通過學習適應環(huán)境；（4）競爭是適應和創(chuàng)新的驅(qū)動力；（5）自然選擇塑造市場生態(tài)；（6）市場處于動態(tài)演化中 〔10 〕。 　?。ㄒ唬〢MH與金融市場的有效性。類比生物進化系統(tǒng)，AMH將金融市場看作投資者賴以生存的生態(tài)環(huán)境，盈利機會是投資者需要競爭的稀缺資源。AMH把具有相同

27、投資行為的投資者稱為一個物種，包括商業(yè)銀行、投資銀行、共同基金、養(yǎng)老基金、對沖基金以及散戶投資者等，金融市場是物種</p><p>　　AMH認為EMH描繪的是完美狀態(tài)下的金融生態(tài)系統(tǒng)。在現(xiàn)實中，金融市場的套利機會總是存在，市場有效性并非朝著EMH預言的那樣線性地向高水平趨近，而是存在某種周期性反復的螺旋式上升，短期內(nèi)一種可能的形式是在有效和無效之間震蕩，形成趨勢和泡沫。羅聞全把AMH看作遵循進化論法則下EMH的

28、擴展版，AMH突出強調(diào)市場有效的動態(tài)性，因此EMH只是AMH的一種特殊形式。具體看，AMH認為金融生態(tài)中物種數(shù)量及特征所提供的信息，都反映到市場價格中。如果市場競爭激烈，即規(guī)模大且具有多樣性的物種，共同競爭稀缺資源“利潤”，那么市場就表現(xiàn)出價格充分反映可得信息的有效性；相反，如果市場只有少數(shù)物種競爭相對充裕的資源，那么市場就是弱有效的。這說明對市場有效性的評估，依賴于金融環(huán)境的動態(tài)演化，其道理與生物界昆蟲數(shù)目的增減取決于季節(jié)更替、天敵數(shù)

29、目、類似被捕食者數(shù)目，以及自身適應環(huán)境的能力相類似。此外，AMH認為投資者進入或者退出市場也具有明顯的周期性。市場上任意給定的盈利機會，與特定環(huán)境下一個局部生態(tài)系統(tǒng)中食物和水的數(shù)量相似，當資源相對較多時，物種之間的競爭并不激烈。但是，隨著生物種類和數(shù)量的增加，競爭將趨于白熱化，當</p><p>　?。ǘ〢MH與投資者的行為偏差。受西蒙有限理性和追求滿意決策而非最優(yōu)決策的思想啟發(fā)，AMH認為現(xiàn)實中的投資者并非E

30、MH假設的那樣完全理性。對行為金融學所揭示的諸如損失規(guī)避、過度自信、反應過度和心理會計等非理性行為偏差，AMH提出一個進化論視角下的合理解釋，認為這是投資者適應環(huán)境變化的一種直覺或本能反映，其根源于物種長期進化中遺傳下來的經(jīng)驗法則，該法則主要受擁有這種偏差的個體數(shù)量和采取其他有效法則的競爭對手數(shù)量的影響。舉例來說，海豚總是以優(yōu)雅的方式在水中穿行，這得益于5000萬年的物種進化和自然選擇；但是，當我們把海豚放到沙灘上時，它不停撲騰的樣子看

31、上去就是非理性的，而這實際上是海豚遺傳而來的經(jīng)驗法則難以適應環(huán)境變化的體現(xiàn)。 </p><p>　　行為金融常用金融市場中投資者的貪婪和恐懼，駁斥EMH的完全理性假設。AMH則借鑒認知神經(jīng)學的研究成果，把對投資者上述兩種極端情緒的研究擴展到情緒本身在投資決策中所起的作用。羅聞全對從事證券交易的專業(yè)人員進行長期觀察，并監(jiān)測了他們投資時的呼吸、體溫、排汗、心跳速率以及肌肉活動等癥狀，結(jié)果發(fā)現(xiàn)即使經(jīng)驗最豐富的交易員，在

32、交易時也會自動產(chǎn)生緊張情緒，這說明情緒反應是投資者處理實時金融風險，疏導情感的一種特殊技能。而且，從人類認知和進化視角看，情緒反應還是一種能夠鼓勵投資者做出適應性行為的獎懲機制，它是人類從環(huán)境和歷史中通過學習不斷提高生存概率的適應性能力。總之，AMH認為投資者的貪婪和恐懼等情緒，是進化力量下塑造的一種用于適應特殊市場環(huán)境的遺傳性狀，好的股票分析師總是能夠利用豐富的經(jīng)驗控制自己的情緒，從而提高生存機會 〔11 〕。在通常情況下，人們也更傾

33、向于選擇經(jīng)驗豐富的技術分析師或股票交易員，根本原因就在于關鍵時刻的交易決策，很大程度上取決于交易者的直覺和本能，只有那些遵循達爾文適者生存法則的投資者才能活下來。 </p><p>　?。ㄈ〢MH與投資者的策略選擇。金融理論源于實踐，并應用于指導實踐。AMH理論避免了EMH所隱含的市場不可戰(zhàn)勝的消極投資策略，為市場參與者提供了更為積極且有價值的投資建議。首先，AMH認為風險與收益之間的關系因時而變，這主要受金融

34、系統(tǒng)中不同參與者的規(guī)模和偏好，以及監(jiān)管環(huán)境和稅收政策等因素的影響。也就是說，由于風險偏好具有時變性，因此風險溢價也必然隨之而改變。其次，AMH認為金融市場從不缺乏套利機會，只要具有流動性，就總有盈利的可能。雖然舊的盈利機會會被開發(fā)殆盡，但是隨著環(huán)境變化，新的盈利機會還會涌現(xiàn)。AMH為投資者描繪了一個能夠涵蓋周期和趨勢，以及恐慌、狂熱、泡沫和暴跌等現(xiàn)象的動態(tài)化金融市場。再次，AMH認為金融市場沒有一勞永逸的投資策略，任何策略的投資績效都隨

35、著金融環(huán)境的變化而變化，那些之前產(chǎn)生盈利的策略很可能在未來變成虧損的來源。因此，AMH建議投資者采取時變性和動態(tài)化的投資策略。最后，AMH認為金融創(chuàng)新是投資者適應環(huán)境變化并生存下來的關鍵因素。在市場中獲得固定的預期回報，最有效的方式不是簡單地承擔與收益相匹配的風險，而是要提升投資者因地制宜和適時而變的適應性能力。 </p><p>　　總之，借助生物進化論的分析視角，由華裔金融學家羅聞全提出的AMH理論，不僅彌合

36、了有效市場假說與行為金融之間的分歧，而且還將新古典金融中的競爭、一般均衡與現(xiàn)實世界的合作、動態(tài)非均衡融合進統(tǒng)一的分析框架，為揭示金融系統(tǒng)的動態(tài)演化和金融組織的投資選擇，提供了諸多極富洞見的經(jīng)濟學解釋。 </p><p><b>　　四、結(jié)語 </b></p><p>　　綜上所述，經(jīng)濟學歷經(jīng)二百多年的發(fā)展，不斷吸收和融合數(shù)學、物理學、心理學、生物學等學科的前沿成果，正

37、變得越來越像一門真正的科學。特別是作為經(jīng)濟學重要分支的金融學，在巴舍利耶、薩繆爾森、莫迪利亞尼、米勒、法瑪、席勒以及羅聞全等幾代金融學大師的引領下，不斷在金融市場理論和資產(chǎn)價格實證等領域開疆拓土，那些基于海量數(shù)據(jù)建立起來的金融理論和計量模型，已經(jīng)成為人們正確認識金融市場演化本質(zhì)以及資產(chǎn)價格波動規(guī)律不可或缺的理論基礎和經(jīng)驗證據(jù)。因此，正如瑞典皇家科學院對2013年新科諾獎得主的頒獎詞所言：“三位經(jīng)濟學家的貢獻在于他們奠定了深入理解當前資產(chǎn)

38、價格變動趨勢的基礎，雖然對未來幾天或幾周的股票或債券價格波動無法預估，但是對未來3～5年或更長時期內(nèi)的價格變動趨勢進行預測卻是可能的?！?　　如何正確認識復雜金融系統(tǒng)的運行本質(zhì)，金融學家們進行了上百年艱苦卓絕的努力，取得了一系列開創(chuàng)性的研究成果。就金融市場的本質(zhì)而言，從尤金·法瑪集大成的有效市場假說開始，到羅伯特·席勒引領的行為金融的崛起，再到以華裔金融學家羅聞全為代表的適應性市場假說的興起，經(jīng)濟思想和金融理論始終

39、在充滿爭論和激辯的學術爭鳴中不斷前行。因此</p><p><b>　　參考文獻： </b></p><p>　　〔1〕 Bachelier，L.，1900，Theory of speculation，in Cootner ed.，The Random Character of Stock Market Prices，MIT Press，1964. </p>

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