中國上市公司控制權及其流動性研究.pdf

1、中國上市公司控制權形成是制度強制變遷的結果。在一個公司內控制權的配置會影響到股東價值最大化的實現(xiàn)，因為擁有控制權的人會得到控制權的私人收益。在發(fā)達國家的證券市場由于股權一般都是流通的，其控制權市場也較為發(fā)達，但在我國目前的股權結構中，非流通股占了70％以上，在這種“股權分置”的背景下控制權市場只是場外市場，控制權市場的不發(fā)達并不能忽視了我國的上市公司的控制權，特別是在目前證券市場不斷深化改革的過程中，控制權問題日益突出。目前正處于解決股

2、權分置的改革中的中國證券市場，控制權也存在潛在的變化，即在股權改革的過程中上市公司控制權正處于潛在流動，由于人們開始對控制權流動產生了一定的預期，這種預期一方面表現(xiàn)在上市公司的治理上，另一方面將反映到上市公司的價值上來，即公司股票的定價上。 BerleandMeans(1932)的《現(xiàn)代公司與私人財產》出版以來，大量的學者對其中控制權的相關問題進行了研究。這是因為公司“所有權”與“控制權”成為公司治理的核心問題。公司治理就以各種

3、形式存在于企業(yè)之中。中國證券市場上股權分置起源于控制權的非流動性，這是被動放棄或強制放棄，是當時在公有制條件下的制度選擇。 隨著經濟改革的深化和股權結構的多元化，控制權作為一種特殊商品日益產生了流動性需求，這是全流通制度的內在動因，也是現(xiàn)代商品經濟的合理訴求。所有對于控制權來說其流動具有合理性。 在發(fā)達的市場上，對控制權市場的研究可以說是從理論和實證方面都相當豐富的文獻資料，但是比較遺憾的是西方發(fā)達市場沒有像中國這樣的股

4、權分置問題，股權分置是我國證券市場發(fā)展史上特有的問題，西方發(fā)達市場就沒有研究股權解決股權分置過程中的有關控制權經驗。因此，從理論上講，對于在解決股權分置過程的背景下研究控制權，在一定程度上填補了企業(yè)控制權理論的不足，豐富了我們對企業(yè)控制權的理解；從現(xiàn)實來看，企業(yè)控制權理論對解決股權分置過程中的具有重要的政策意義。 本文共分八章來論述。論文以控制權的研究為論文的邏輯起點，通過對控制權的界定、證券市場上控制權的形成以及發(fā)達國家證券市

5、場中的控制權形成與我國控制權的形成作了歷史的說明，表明我國的上市公司控制權的形成是我國特定的歷史條件下的制度性產物，在公司的治理過程中有其特定的含義。隨著我國證券市場的市場化過程的進一步深入，對于擁有控制權的非流通股產生了流通的內存要求，如何讓這一部分非流通股具有流動性，這要考察這一部分非流通股的股權性質，如誰擁有，控制權收益的大小，它們將影響到非流通股流通的定價。論文特別對股權分置改革中的基于控制權與流動性條件下的非流通股定價進行了探

6、討，為我國股權分置改革提供一個理論思路。 本論文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下幾個方面： (1)研究視角上，本論文的研究是基于控制權在公司治理結構中作用及其流動性溢價對我國目前股權分置改革中非流通股的定價問題。論文并沒有沿控制權市場即并購市場或協(xié)議轉讓市場展開，而是沿股權分置的控制權狀態(tài)及股權分置改革過程中的作為流通權對價物的控制權是怎樣被納入考慮的展開。控制權對公司層面來說有兩方面的影響，一方面是對公司治理，另一方面是控制權溢價

7、；控制權對證券市場層面來說主要是影響證券市場功能的發(fā)揮。 (2)政府在解決控制權與控股權的問題上可以發(fā)揮更大作用。當政府擁有控股權的成本比擁有控制權的成本大時，政府以通過一些持股結構分離政府的控制權與現(xiàn)金流量所有權。同時，為了減少政府對公司行為的干擾，必須實現(xiàn)政府對國有上市公司所擁有的控制權與收益權的分離(目前主要是利用金字塔的持股結構形式)。實現(xiàn)控制權與現(xiàn)金流權的方式可以改變政府股權的性質，比如，將政府所擁有的股份轉換為不具有

8、投票權的優(yōu)先股，這將改變政府現(xiàn)金流量所有權的性質，使現(xiàn)金流量權就如同某種形式的稅收，從而促使政府在不同的國有企業(yè)發(fā)揮更加一致的作用，不具投票權的優(yōu)先股有多種形式，在一定的條件下其中的一些優(yōu)先股還可以變回具有投票權的股份。這一政策措施有一個明顯的信息傳遞，即政府承諾市場的事由市場來處理。它一方面影響人們對市場的預期，從而影響公司的價值；另一方面影響公司的治理。 (3)解決我國公司治理中的一股獨大和內部人控制問題需要金融工具的創(chuàng)新。

9、在解決股權分置問題時，權證作為建議權證也應向管理層配給，通過這種機制，將多方利益捆綁起來，可以有效激勵管理層參與股權分置改革，提升上市公司的業(yè)績，進而解決我國上市公司一股獨大和內部人控制的問題。因此，權證帶給我們的啟示是不斷進行金融工具的創(chuàng)新來解決目前股權分置中的控制權，同時可以對資產進行合理、科學的定價。 (4)論文提出，控制權的交易也可以看成是一個對價交易。因此可以說控制權是流通權的對價物。流動性約束對非流通股定價有負面作用