總體經(jīng)濟分析資本市場分析產(chǎn)業(yè)分析個別企業(yè)分析

1、1,Starting the Analysis(開始進行證券投資分析),2,證券的定價，是一連串理性的推導(dǎo)過程，價格反映了大部份投資人對證券本身以及相關(guān)重要資訊的評估結(jié)果。如未來整體經(jīng)濟情勢的預(yù)期、資本市場狀況、產(chǎn)業(yè)績效表現(xiàn)、個別公司營運狀況、以及類似公司的評價等等。,3,推論合理股價的過程中，往往會受到一些情緒性或投機性因素的影響，讓個股或整個市場的價格有所偏離.這些造成股價偏離基本面的精明投資人，是採用謠言、錯誤報導(dǎo)與價格操

2、縱的方式來達到目的. 有許多監(jiān)理機構(gòu)管理市場秩序和維持公平，通常為SEC和股票交易所.,4,The Security Analysis Process,證券分析師所使用的分析模式在過去20年間改變並不大，每個評估的步驟都有一定的規(guī)範(fàn)，這樣使得分析結(jié)果不易出錯。,5,證券投資分析方式,TOP-DOWN(由上而下)BOTTOM-UP(由下而上) 總體經(jīng)濟分析 資本市場分析 產(chǎn)業(yè)分析

3、 個別企業(yè)分析,,,,,,,,,6,TOP-DOWN的分析報告,1.總體經(jīng)濟分析: 總體經(jīng)濟的展望。2.資本市場分析:資本市場的現(xiàn)況、短期內(nèi)與未來長期表現(xiàn)的評估。3.產(chǎn)業(yè)分析:相關(guān)產(chǎn)業(yè)的營收與盈餘表現(xiàn)，以及產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競爭--現(xiàn)況與展望。4.個別企業(yè)分析:個別企業(yè)的營運、管理與財務(wù)狀況。,7,1.分析師必須以符合專業(yè)的方法調(diào)查特定的投資狀況，涵概所有理智下應(yīng)該收集的資訊，這樣所做的決策才能被自己及大眾所接受。2.撰寫報告的語氣和風(fēng)格

4、必須引人入勝，分析師的意見才有可能被同行採用。良好的寫作能力除了讓讀者覺得有趣外，也更容易讓人了解分析師的想法或論點。 大部分的讀者並非專業(yè)人士，報告內(nèi)有關(guān)產(chǎn)業(yè)的特有專業(yè)術(shù)語應(yīng)予以解釋或簡化。複雜的投資主題應(yīng)該濃縮成簡單的幾個決策要點，分析師和閱讀者才能更有效率地溝通。,,分析師的兩項挑戰(zhàn),8,一份合格分析報告的內(nèi)容，除了應(yīng)該被分析師或原作者容易看懂外，其餘的專業(yè)投資人也要能接受。Buy-side報告是為內(nèi)部相關(guān)人士使用而設(shè)計，

5、這些人是撰寫報告者的同事，如基金經(jīng)理人、交易員與其他分析師.報告內(nèi)容要簡明易讀。Sell-side報告是由經(jīng)紀商的分析師所完成 ，為更廣泛的大眾所閱讀，撰寫更要清晰。,9,Research Report的內(nèi)容,1.序言(Introduction)2.總體經(jīng)濟評估3.證券市場的展望4.評估個別企業(yè)、及其營運展望： 產(chǎn)業(yè)分析 個別企業(yè)分析 未來展望 財務(wù)簡評,10,Research Report的內(nèi)容

6、,5.財務(wù)分析 歷始資料評估 盈餘成長潛力 檢討會計方法 調(diào)整歷史財務(wù)資料,11,Research Report的內(nèi)容,6.財務(wù)的預(yù)估 列出主要的假設(shè) 預(yù)估未來的數(shù)據(jù)7. 用來評估股價的方法(模式)8.建議 將分析師評估價格與市價做比較 投資的建議,12,第一段:標準的研究報告，一開始會對正要評估股價的股票發(fā)行公司作簡短介紹：公司的生產(chǎn)線、營運的區(qū)域、年度收入及年銷售

7、量。接著，作投資建議。第二段:對公司目前是在產(chǎn)業(yè)生命週期的那一階段(如成長階段或金雞母(cash cow)階段)做出界定，並以過去3到5年的歷史營收與盈餘資訊預(yù)測其未來的趨勢 。,報告的開始撰寫--Introduction部份,13,第三段:則是先揭露近年來與公司有關(guān)的重大的事件發(fā)展情況: 企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展（新產(chǎn)品的研發(fā)或新購併）可能的產(chǎn)業(yè)競爭（如其他進口貨品的競爭)公司商品出口國家的景氣(例如必需了解墨西哥的經(jīng)濟景氣，因為出口

8、墨西哥的營收佔公司總營收的20%)最後，這一段的最後幾句話，是要對分析師的投資建議提供簡要的動機邏輯。例如，應(yīng)該賣(sell)某股票，因為該公司的盈餘成長率將會下降。,14,Model Research Report,經(jīng)濟分析：主要是要評估經(jīng)濟的狀況對未來股價及產(chǎn)業(yè)盈餘的成長的影響。一個很健康的經(jīng)濟往往會帶來較高的股價，並對大部分的產(chǎn)業(yè)有正面的影響 ?？祵毷称饭緸槔?，美國的經(jīng)濟成長即意味著越來越多的人選擇高附加價值的加工食品,15

9、,以已開發(fā)國家而言，總體經(jīng)濟分析著重在企業(yè)景氣循環(huán)的定位及幾個重要的指標，如利率變動、物價膨脹率等。 開發(fā)中的國家，如墨西哥或泰國，經(jīng)濟分析就更重要，因為經(jīng)濟環(huán)境長久的不穩(wěn)定，投資人承擔(dān)了較高的風(fēng)險 。,16,總體經(jīng)濟分析如果沒問題，可以投資，那就進入資本市場的分析!,17,*股票市場的動向?qū)€股股價的影響可能是可觀的: 某一股票的每股盈餘即使有可觀的成長，但是由於整體市場的表現(xiàn)不好，其股價仍然會被拖累 。盈餘狀況不佳的公司，其

10、股價在多頭市場也有可能急速的上漲 。,資本市場分析,18,*一份完整的報告應(yīng)首先點出下列重要的問題: 1.整體股市將會上漲還是下跌?2.本研究報告所分析的個股會受到何種程度的沖擊?,資本市場分析,19,2000年初以前，美國股市25年來都呈現(xiàn)上漲的趨勢，分析師多半建議投資者不必在意過短期的變動。其他開發(fā)中的國家，股票市場的變動是比較劇烈的，可能在一年裡價格跌幅超過30到40%。例如在1999年前半，葡萄牙的股票市場就下降了55%

11、；香港則是上升了59% 。不論是上漲或下跌，市場的波動降低了公司基本面對股價的影響，使得分析更加困難 。,資本市場分析,20,The Analyst Responsibility(分析師的責(zé)任),研究報告的模式，依據(jù)top-down analysis可劃分為四個部份 總體經(jīng)濟展望 macroeconomic prospects資本市場分析 capital markets 產(chǎn)業(yè)分析 industry outlook個別企業(yè)分析

12、 company-specific evaluation,21,證券分析師不是十項全能的，他無法身兼經(jīng)濟預(yù)測家、掌握進場時機專家(Market timer)、產(chǎn)業(yè)分析專家與個別企業(yè)分析專家，所以需要其他專家協(xié)助!,22,經(jīng)濟學(xué)家負責(zé)研究報告中總體經(jīng)濟的部份，藉由預(yù)估一些未來的總體環(huán)境變數(shù)，對未來的總體經(jīng)濟環(huán)境作預(yù)測：EX未來的國民生產(chǎn)毛額(GNP) 、利率和匯率若經(jīng)濟學(xué)家預(yù)期將來的利率會大幅上揚，則證券分析師會建議投資人減少投資組

13、合的營建股比重。,23,市場策略師負責(zé)預(yù)測未來的市場走勢，這將影響投資組合的比重分配。若預(yù)期將來股市走揚，則經(jīng)紀商會建議投資人提高持股比重，以投資股票為主。若股市為空頭市場時，則須減少持股比重。了維持審慎與避險的原則，大多數(shù)的市場策略師並不鼓勵百分之百的持有股票或債券。,24,經(jīng)濟學(xué)家與市場策略師把經(jīng)濟分析與市場分析的工作都做完了，那麼分析師還剩下什麼工作可以做呢?其實，產(chǎn)業(yè)分析也是份量很重的工作，須由證券分析師來作!證券

14、分析師接著對特定的產(chǎn)業(yè)作分析，並對產(chǎn)業(yè)內(nèi)所屬的企業(yè)進行評估。,25,產(chǎn)業(yè)分析的內(nèi)容包括影響產(chǎn)業(yè)供給需求的因素、重要的發(fā)展、是否有引入新的產(chǎn)品線、價格與成本的結(jié)構(gòu)是否有改變、主要的競爭者為誰等 。對特定的公司進行分析，必須先對其所屬的產(chǎn)業(yè)有徹底的了解，也因此專業(yè)的分析師通常只專研於一、二個特定的產(chǎn)業(yè) 。,26,有了前三項分析做基礎(chǔ)，分析師對個別企業(yè)的營運概況能有更深入的想法，需特別 著重在企業(yè)的未來獲利能力、成長性的預(yù)測，評估其財務(wù)穩(wěn)

15、健度。這些預(yù)測必須整合先前的研究，包括總體經(jīng)濟環(huán)境、產(chǎn)業(yè)分析，以及企業(yè)內(nèi)部的行銷、策略規(guī)劃、財務(wù)分析、資產(chǎn)的評價與管理等。,27,Projections,許多的變數(shù)會影響公司的營收預(yù)估.Top-down的方法就是將總體經(jīng)濟、資本市場、產(chǎn)業(yè)狀況這些因素分別做考量.舉例來說，US的GNP增加1%，水泥銷售額增加1.5%，則當(dāng)GNP增加3% 一家市場佔有率固定的公司可增加4.5%的收入。分析師的工作就是找出影響最大的變數(shù)，通常以迴歸的方

16、式找出，接著就可環(huán)環(huán)相扣由上而下推估出個別公司的情況。,28,發(fā)展一連串預(yù)測性的推估過程是困難的。任何經(jīng)濟上或商業(yè)的預(yù)測值都有先天的不確定性，任一個環(huán)節(jié)有誤差，則從最上層的總體經(jīng)濟因素推衍到最下層的個別公司因素會讓誤差因相乘效果而擴大。這樣的情形在預(yù)測區(qū)間長的時候更明顯。分析師的準確度隨著隨著時間而急速下降。,29,Selecting Stocks for StudyTop-Down Versus Bottoms-up,Top-d

17、own模式是先從經(jīng)濟面和資本市場的分析出發(fā)，重視對於大環(huán)境變數(shù)的考量，來挑選他們認為未來前景較看好的產(chǎn)業(yè)，之後再從所選產(chǎn)業(yè)中挑出較具競爭力和營運績效不錯的公司。投資組合的經(jīng)理人和證券分析師所重視的是相對的投資績效(當(dāng)股市下跌10%，其股票只下跌5%)是故他們較著重於Bottoms-up的方法來選擇較佳的投資機會。,30,在bottoms-up下，投資組合的經(jīng)理人使用各公司間財務(wù)比率的比較來評斷公司的體質(zhì)、未來的成長性 。以製造商為

18、例，從三方面來做評估的方向（1）獲利性。（2）持續(xù)的銷售成長記錄（3）市值/帳面價值是否在2.0以下 可藉由電腦篩選得出50家符合上述條件的廠商，之後經(jīng)理人再從這些公司之中去挑選並考量其所處的產(chǎn)業(yè)概況。Peter Lynch就是一個採用bottoms-up相當(dāng)成功的投資專家。,31,在同一個產(chǎn)業(yè)中，一般是挑選P/E 比較低的企業(yè)，可能成為有利的投資標的。假如市場上普遍錯估公司未來的潛力，則此公司的股價會被低估（P/E比較低）。這種

19、選股法的風(fēng)險是，可能整個產(chǎn)業(yè)的平均價格皆被過份高估了，而非公司的市值被低估了。有些投資人會完全的依賴bottoms-up來選股，這具有著相當(dāng)?shù)奈ｋU性。過份低估的公司可能在夕陽產(chǎn)業(yè)中或甚至是有重大財務(wù)問題的公司。,32,Limited Time and Resources,分析師面對大量的資訊必須能從中選擇對其預(yù)測報告真正有意義的變數(shù)。分析師必須及時寫出研究報告，在時間的壓力下，分析師通常從不完整的資訊下做出決策，靠的是經(jīng)驗累積其判斷

20、性。不同產(chǎn)業(yè)的重要影響因子也不同，每個產(chǎn)業(yè)都要有其特別的參數(shù)。,33,The Margin of Safety,邊際安全價格，扮演一個緩衝的關(guān)鍵角色 ，因為預(yù)測經(jīng)濟情勢及財務(wù)狀況時，有著先天的不確定性，例如資訊的不足、或者是被誤導(dǎo)等等，會產(chǎn)生偏差。使用邊際安全價格並不能保證就不會有損失，但它的確能減少造成損失的機會而增加獲利的可能性。,34,Graham和Dodd認為，除非市場價格和分析師認為的合理價格存在著一個足夠的緩衝區(qū)。否則並

21、不建議冒然買進這檔股票。 若此檔股票的市價高於分析師認為的合理價格，超出了這個緩衝區(qū)，那麼他們就會建議將此檔股票賣出。,35,一個合理的區(qū)間約為上下15%舉例來說假設(shè)一公司的股價目前是30元，而你的研究指出這家公司的股票應(yīng)該值35，那麼就應(yīng)該買進此檔股票，因為35/30=117%，已經(jīng)超過了15%的區(qū)間。同樣的，如果某公司的股價目前是120，而你的研究認為他只值85到90之間，那麼就應(yīng)該賣出此檔股票。,36,邊際安全價格理論適用於任

22、何的評價方式，不論是intrinsic value、relative value、acquisition value、leveraged buyout value、以及l(fā)iquidation value 。,37,Economic and financial Projections和the margin of safety息息相關(guān)，如果所預(yù)測的價格是不合理的，那麼使用邊際安全價格理論的幫助並不大 。大部分的分析師常犯的錯誤就是太過於樂