企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)及其治理分析.pdf

1、內(nèi)部資本市場(chǎng)(Internal Capital Market，ICM)，就是企業(yè)內(nèi)部的資本配置機(jī)制。本文就內(nèi)部資本市場(chǎng)的理論及其治理問(wèn)題展開(kāi)探討。 本文的邏輯結(jié)構(gòu)和主要觀點(diǎn)如下： 第一章為導(dǎo)論，主要闡述文章的研究背景、意義及國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀。由于外部資本市場(chǎng)的融資約束，人們把視線轉(zhuǎn)移到企業(yè)內(nèi)部融資，開(kāi)始關(guān)注內(nèi)部資本市場(chǎng)，特別在我國(guó)外部資本市場(chǎng)還很不完善的情況下，企業(yè)融資更多的依賴內(nèi)部資本市場(chǎng)。但是在操作過(guò)程中，往往陷入了內(nèi)

2、部資本市場(chǎng)的功能困境，因此對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)理論展開(kāi)研究顯得尤其迫切。本文通過(guò)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)理論梳理，發(fā)現(xiàn)以往對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究主要集中在內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性、內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率以及內(nèi)外資本市場(chǎng)的區(qū)別等方面。在這個(gè)梳理過(guò)程中，作者明確了本文研究的方向，即著眼于內(nèi)部資本市場(chǎng)所衍生出來(lái)的內(nèi)部治理問(wèn)題展開(kāi)研究。同時(shí)也確定了文章的研究方法：即以規(guī)范研究為主，結(jié)合案例分析的研究方法。 第二章是對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)基本理論進(jìn)行分析。主要闡釋內(nèi)部資本

3、市場(chǎng)概念、特征、組織形式和功能等。作者在吸收了阿爾欽和威廉姆森的關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)概念的基礎(chǔ)上，定義內(nèi)部資本市場(chǎng)是以一定的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)為載體，實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置和利益相關(guān)者利益的交易機(jī)制，它的有效運(yùn)行依賴于內(nèi)部治理的有效性。在此基礎(chǔ)上，分析了內(nèi)部資本市場(chǎng)的兩個(gè)主要特征：①多元化的投資。多元化的投資為企業(yè)創(chuàng)造了一個(gè)很大的內(nèi)部資本市場(chǎng)，使企業(yè)能夠利用信息優(yōu)勢(shì)、風(fēng)險(xiǎn)分散優(yōu)勢(shì)和豐富的現(xiàn)金流來(lái)獲取價(jià)值。②現(xiàn)金流互補(bǔ)。企業(yè)利用多個(gè)項(xiàng)目間現(xiàn)金流的

4、需求與供給時(shí)間差節(jié)約對(duì)外部的融資需求，在不同的項(xiàng)目之間調(diào)劑資金余缺，這種資金互補(bǔ)同時(shí)形成了內(nèi)部資本市場(chǎng)的交易。這兩個(gè)顯著的特征讓內(nèi)部資本市場(chǎng)區(qū)別于外部資本市場(chǎng)，使我們能更好的識(shí)別什么是內(nèi)部資本市場(chǎng)。接下來(lái)本章介紹了內(nèi)部資本市場(chǎng)的幾種基本組織形式：①內(nèi)部資金結(jié)算中心，②內(nèi)部銀行，③企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司。這三種形式各有優(yōu)劣，但由于功能、運(yùn)行機(jī)制和活動(dòng)范圍的局限性，并不能承擔(dān)所有內(nèi)部資本市場(chǎng)的交易。最后，本章還分析了內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能困境，雖然內(nèi)

5、部資本市場(chǎng)在資本配置效率、可靠性、公司治理等方面具有積極的作用，但是通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)仍然存在以下三方面的功能困境：①信息的局限性。因?yàn)閮?nèi)部資本市場(chǎng)信息盡管有一定深度，但在寬度方面范圍有限，在信息深度和寬度平衡上存在局限性。②高效率導(dǎo)致的過(guò)度投資。內(nèi)部資本市場(chǎng)的靈活操作，可以提高企業(yè)資本配置效率，緩解企業(yè)高速擴(kuò)張的融資需求，但容易引發(fā)企業(yè)盲目擴(kuò)張以及在戰(zhàn)略不明時(shí)匆忙上馬項(xiàng)目，事倍功半。③關(guān)聯(lián)交易誘發(fā)利益侵占。這是為外界所詬病的內(nèi)部

6、資本市場(chǎng)的通病，很多系族公司的大股東或者實(shí)際控制人通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤(rùn)，侵占其他利益相關(guān)者的利益。 第三章論述的是內(nèi)部資本市場(chǎng)的治理問(wèn)題，是整個(gè)文章的重點(diǎn)部分。通過(guò)前文分析，盡管內(nèi)部資本市場(chǎng)有諸多優(yōu)勢(shì)，但是當(dāng)揭開(kāi)它的神秘面紗時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)它仍然存在著很多的不成熟、不完善的方面，它的有效利用有賴于有效治理。 在這一章里，首先分析了內(nèi)部資本市場(chǎng)治理的兩個(gè)突出問(wèn)題： ①內(nèi)部資本市場(chǎng)所產(chǎn)生的多層代理以及尋租問(wèn)題。企業(yè)集團(tuán)的外

7、部投資人和公司的高級(jí)管理層(例如CEO)之間是初始的代理關(guān)系，而高級(jí)管理層將資源分配給公司的各分部經(jīng)理，形成內(nèi)部資本市場(chǎng)的出資，他們之間又構(gòu)成了第二層的代理關(guān)系。由于代理關(guān)系三方的效用目標(biāo)函數(shù)不一致，容易產(chǎn)生各代理人出于自身效用最大化而損害委托人利益的問(wèn)題。最常見(jiàn)的表現(xiàn)就是尋租問(wèn)題，公司的下屬部門通過(guò)各種手段影響總部決策，以獲取更多的資源來(lái)實(shí)現(xiàn)自身效用的最大化。 ②內(nèi)部資本市場(chǎng)中的利益侵占問(wèn)題。典型的就是在金字塔式的層級(jí)公司內(nèi)，

8、最終控制人利用控制權(quán)和剩余索取權(quán)的差額(通常是控制權(quán)大于剩余索取權(quán)，最終控制人將控制權(quán)超過(guò)自己剩余索取權(quán)的利益轉(zhuǎn)移到自己的口袋，而轉(zhuǎn)移的通道正是通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)操作)來(lái)侵占其他股東的利益，將他人的錢財(cái)落入自己的口袋。并且通過(guò)舉例研究發(fā)現(xiàn)，最終控制人只需要投入少量的資金，就可以在少承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)情況下，獲得高額收益。 其次，分析了由于治理問(wèn)題所產(chǎn)生的危害：①操縱利潤(rùn)，總部通過(guò)調(diào)節(jié)現(xiàn)金流來(lái)有目的的調(diào)節(jié)利潤(rùn)；②風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，由于內(nèi)部資本市場(chǎng)將企

9、業(yè)集團(tuán)內(nèi)各分部聯(lián)系在了一起，一旦某一分部發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，將很容易擴(kuò)散到整個(gè)內(nèi)部資本市場(chǎng)及企業(yè)外部；③資產(chǎn)掏空，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司或者底層子公司；④擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)操作，用集團(tuán)內(nèi)部子公司資產(chǎn)為其他項(xiàng)目擔(dān)保，購(gòu)買新資產(chǎn)后又以新資產(chǎn)為其他項(xiàng)目擔(dān)保，不斷循環(huán)，放大了擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)；⑤低效補(bǔ)貼，用一個(gè)分部的利潤(rùn)補(bǔ)貼另一個(gè)分部的利潤(rùn)，粉飾業(yè)績(jī)，無(wú)視效率高低。 在以上分析的基礎(chǔ)上，文章對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)治理進(jìn)行了反思，指出基于股東至上主義的治

10、理模式無(wú)法解決代理問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)尋找一種更合適的治理模式，對(duì)此，筆者提出利益相關(guān)者共同治理模式。文章所說(shuō)的利益相關(guān)者是指向企業(yè)貢獻(xiàn)了專有資產(chǎn)并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，能影響企業(yè)績(jī)效的組織和個(gè)人。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部資本市場(chǎng)上存在著以下的利益相關(guān)者：股東、企業(yè)高管(以CE0為代表)、分部經(jīng)理、員工以及公司法人。這些利益相關(guān)者在內(nèi)部資本市場(chǎng)上相互博弈，尋求均衡。各利益相關(guān)者參與治理，能使他們的控制權(quán)和剩余索取權(quán)趨于一致，使委托人和代理人的效用目標(biāo)函數(shù)趨于一致。

11、只有各利益相關(guān)者實(shí)現(xiàn)了自身效用的最大化才能最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。 緊接著，文章分析了內(nèi)部資本市場(chǎng)中利益相關(guān)者參與治理的途徑，這些途徑分別來(lái)自制度層面、股權(quán)結(jié)構(gòu)層面、組織結(jié)構(gòu)層面和內(nèi)部控制層，這些層面的有機(jī)結(jié)合，構(gòu)成利益相關(guān)者的共同治理。 第四章，案例分析。通過(guò)引入三九集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)陷入困境的實(shí)例，分析了三九集團(tuán)內(nèi)部市場(chǎng)操作陷入困境的原因，并提出了對(duì)策和建議。 本文的主要貢獻(xiàn)與創(chuàng)新之處在于： (1)在分析角度