國(guó)債收益率曲線向宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)期

1、國(guó)債收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)的研究初探,中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司,二○一四年六月,目錄,一、研究目的二、研究方法三、研究過程四、研究結(jié)論,2,3,一、研究目的,為實(shí)現(xiàn)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)理想目標(biāo)，尋找央行貨幣政策錨定的利率水平，為央行利率調(diào)控提供參考區(qū)間。,4,二、研究方法,基于一般經(jīng)濟(jì)理論以及中國(guó)金融市場(chǎng)實(shí)際特點(diǎn)，從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)觀察的角度，認(rèn)為我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)路徑在時(shí)間上表現(xiàn)為：首先，央行貨幣政策政策調(diào)控效果顯現(xiàn)在債券市場(chǎng)的利率水平上；其

2、次，M2的效果顯現(xiàn)；最終，通過層層傳導(dǎo)，調(diào)控效果顯現(xiàn)于GDP及CPI之上。,5,二、研究方法,統(tǒng)計(jì)觀察將從兩個(gè)方向進(jìn)行：,6,三、研究過程,·方向一：國(guó)債收益率曲線向宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)期、傳導(dǎo)效果，以及與M2的比較,（一）國(guó)債收益率曲線向宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo) 對(duì)2006年以來(lái)的各關(guān)鍵期限國(guó)債收益率曲線（包括1、3、5、7、10年）與CPI、GDP數(shù)據(jù)進(jìn)行了時(shí)差相關(guān)分析，比較國(guó)債收益率曲線在領(lǐng)先/滯后期為24個(gè)月時(shí)，與CPI及

3、GDP的相關(guān)性，具體結(jié)果見下表/圖：,表1：國(guó)債收益率曲線向GDP/CPI的傳導(dǎo)期及相關(guān)系數(shù),7,·方向一：國(guó)債收益率曲線向宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)期、傳導(dǎo)效果，以及與M2的比較,（一）國(guó)債收益率曲線向宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo),,一年收益率較GDP約有270個(gè)工作日的領(lǐng)先性,三、研究過程,8,·方向一：國(guó)債收益率曲線向宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)期、傳導(dǎo)效果，以及與M2的比較,（一）國(guó)債收益率曲線向宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo),根據(jù)上表/圖的結(jié)果，國(guó)債曲線各關(guān)

4、鍵期限在領(lǐng)先13至14個(gè)月時(shí)與GDP的相關(guān)性最強(qiáng)，負(fù)相關(guān)系數(shù)在0.45左右；在領(lǐng)先17至18個(gè)月時(shí)與CPI的相關(guān)性最強(qiáng)，負(fù)相關(guān)系數(shù)在0.62左右。 小結(jié)：作為中介目標(biāo)，國(guó)債收益率曲線傳導(dǎo)到貨幣政策最終目標(biāo)的時(shí)間大約在一年半左右，并且傳導(dǎo)效果較為顯著。,三、研究過程,9,·方向一：國(guó)債收益率曲線向宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)期、傳導(dǎo)效果，以及與M2的比較,（二） M2向宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo),對(duì)1996年以來(lái)的M2與CPI、GDP

5、數(shù)據(jù)進(jìn)行了時(shí)差相關(guān)分析，比較M2在領(lǐng)先/滯后期為20個(gè)月時(shí)，與CPI及GDP的相關(guān)性，具體結(jié)果見下表/圖：,表2：M2向GDP/CPI的傳導(dǎo)期及相關(guān)系數(shù),三、研究過程,10,·方向一：國(guó)債收益率曲線向宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)期、傳導(dǎo)效果，以及與M2的比較,根據(jù)上表/圖的結(jié)果，M2在領(lǐng)先7個(gè)月時(shí)與GDP的相關(guān)性最強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)為0.316；在領(lǐng)先8個(gè)月時(shí)與CPI的相關(guān)性最強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)為0.335。 小結(jié)：作為中介目標(biāo)的M2傳導(dǎo)到

6、貨幣政策最終目標(biāo)的時(shí)間大約在7-8個(gè)月。且從相關(guān)系數(shù)來(lái)看，M2的傳導(dǎo)效果略遜于國(guó)債收益率曲線。,（二） M2向宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo),三、研究過程,11,·方向一：國(guó)債收益率曲線向宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)期、傳導(dǎo)效果，以及與M2的比較,（三）對(duì)國(guó)債收益率曲線與M2之間關(guān)系的統(tǒng)計(jì)觀察,對(duì)2006年以來(lái)的國(guó)債曲線各關(guān)鍵期限收益率與M2在24個(gè)月的領(lǐng)先/滯后期當(dāng)中的相關(guān)性，具體結(jié)果見下表/圖：,表3：國(guó)債收益率與M2在政策傳導(dǎo)時(shí)間軸上的先后順序及

7、二者之間的相關(guān)性,三、研究過程,12,·方向一：國(guó)債收益率曲線向宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)期、傳導(dǎo)效果，以及與M2的比較,（三）對(duì)國(guó)債收益率曲線與M2之間關(guān)系的統(tǒng)計(jì)觀察,,三、研究過程,13,·方向一：國(guó)債收益率曲線向宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)期、傳導(dǎo)效果，以及與M2的比較,根據(jù)上表/圖的結(jié)果，國(guó)債各關(guān)鍵期限收益率在領(lǐng)先3個(gè)月左右時(shí)，與M2的相關(guān)性最強(qiáng)。且短期國(guó)債（包括一年期、三年期）與M2表現(xiàn)出了很強(qiáng)的相關(guān)性，負(fù)相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.756

8、以及0.638。雖然兩者的相關(guān)性隨著國(guó)債期限的增加而有所衰減，但仍表現(xiàn)出了0.4左右的負(fù)相關(guān)性。,（三）對(duì)國(guó)債收益率曲線與M2之間關(guān)系的統(tǒng)計(jì)觀察,三、研究過程,14,·方向一：國(guó)債收益率曲線向宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)期、傳導(dǎo)效果，以及與M2的比較,方向一研究小結(jié)：從統(tǒng)計(jì)觀察的角度，作為中介目標(biāo)的國(guó)債收益率曲線，相較于M2，可觀察到未來(lái)更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)情況，并且其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效果更為顯著。,三、研究過程,15,·方向二

9、：政策利率目標(biāo)區(qū)間,假設(shè)將國(guó)債收益率曲線作為央行貨幣政策盯住的一攬子目標(biāo)之一，統(tǒng)計(jì)國(guó)債曲線各關(guān)鍵期限點(diǎn)在理想宏觀經(jīng)濟(jì)情況下的收益率區(qū)間，以此作為政策利率的錨定區(qū)間。,設(shè)定的我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)理想目標(biāo)：GDP≥7.5%，2%≤CPI≤3%統(tǒng)計(jì)樣本：中債-銀行間固定利率國(guó)債收益率曲線關(guān)鍵期限點(diǎn)收益率（包括1、3、5、7、10年）統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2006年3月至2014年4月統(tǒng)計(jì)過程：根據(jù)方向一測(cè)算得出的國(guó)債收益率曲線及M2向GDP/CPI的傳導(dǎo)時(shí)

10、間，統(tǒng)計(jì)歷史上達(dá)到上述宏觀經(jīng)濟(jì)理想目標(biāo)時(shí)，所對(duì)應(yīng)的傳導(dǎo)時(shí)間軸起始端上的各關(guān)鍵期限國(guó)債收益率的平均水平、離散程度及置信區(qū)間。,三、研究過程,16,·方向二：政策利率目標(biāo)區(qū)間,,注：淺色陰影為，同時(shí)滿足GDP7.5%以上、CPI2-3%之間的各個(gè)時(shí)間段。,圖1：2006年3月至今 國(guó)債1、3、5、7、10年期的收益率走勢(shì)及GDP、CPI的理想?yún)^(qū)間,三、研究過程,17,·方向二：政策利率目標(biāo)區(qū)間,表4：考慮傳導(dǎo)期后的宏觀經(jīng)

11、濟(jì)理想狀態(tài)下 國(guó)債各關(guān)鍵期限的收益率水平,注：置信區(qū)間為95%。,三、研究過程,18,·方向二：政策利率目標(biāo)區(qū)間,方向二研究小結(jié)：根據(jù)表4統(tǒng)計(jì)結(jié)果，認(rèn)為為達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)的理想目標(biāo)，央行在利率調(diào)控方面可以錨定的區(qū)間分別為：1年期利率在2.57-2.69之間；3年期利率在2.84-2.94之間；5年期利率在3.10-3.19之間；7年期利率在3.34-3.41之間；10年期利率在3.60-3.66之間。,三、研究過程,19