融資結(jié)構(gòu)、控制權(quán)與公司治理.pdf

1、公司治理是現(xiàn)代企業(yè)制度的核心內(nèi)容，也是公司金融學(xué)的研究焦點(diǎn)之一。如何改善公司治理機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)是理論和實(shí)踐共同關(guān)注的問題。本文試圖通過對(duì)融資結(jié)構(gòu)、控制權(quán)和公司治理的研究，找到改善公司治理的有效途徑。 現(xiàn)代企業(yè)中，公司治理問題的實(shí)質(zhì)是所有權(quán)和控制權(quán)分離后產(chǎn)生的各種利益沖突和代理問題，公司治理的目標(biāo)是減少各種代理成本。這些代理成本產(chǎn)生于不同控制主體的私人利益，利用對(duì)控制權(quán)的監(jiān)督和約束可以抑制其私人利益。控制權(quán)的分配和對(duì)其監(jiān)督和約束的

2、內(nèi)容就構(gòu)成了控制權(quán)的安排，因此，代理問題是由控制權(quán)安排決定的，控制權(quán)安排是解決公司治理的關(guān)鍵。 基于控制權(quán)的視角，本文主要通過對(duì)以下兩個(gè)問題的分析來討論公司治理的改善：第一，對(duì)于公司治理而言，什么是最優(yōu)的控制權(quán)安排；第二，最優(yōu)的控制權(quán)安排是如何實(shí)現(xiàn)的。 對(duì)于最優(yōu)控制權(quán)安排的分析，現(xiàn)有的研究通常以兩種代理問題同時(shí)存在為基礎(chǔ)進(jìn)行分析；基于控制權(quán)的觀點(diǎn)，不同的控制模式分別對(duì)應(yīng)不同的代理問題：當(dāng)經(jīng)理人掌握控制權(quán)時(shí)，產(chǎn)生了經(jīng)理人與

3、股東之間的傳統(tǒng)委托代理問題；當(dāng)股東掌握控制權(quán)時(shí)，產(chǎn)生了大股東侵占小股東的代理問題。因此，本文的研究將區(qū)分兩種不同的控制模式下的代理問題，分別討論經(jīng)理人控制和大股東控制下的最優(yōu)控制權(quán)的安排。 對(duì)于控制權(quán)安排的實(shí)現(xiàn)，現(xiàn)有的觀點(diǎn)認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)決定了控制權(quán)的安排，最優(yōu)的控制權(quán)安排總是能夠借助于最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)而實(shí)現(xiàn)；本文的研究則發(fā)現(xiàn)，在融資結(jié)構(gòu)與控制權(quán)的關(guān)系中，更多的表現(xiàn)為控制權(quán)安排決定了融資結(jié)構(gòu)。基于控制權(quán)的角度，融資決策成為控制者追求個(gè)

4、人利益最大化的工具；既定的控制權(quán)安排決定了其融資決策的選擇。在這種內(nèi)生的融資決策背后，最優(yōu)的控制權(quán)安排能否實(shí)現(xiàn)，就需要分析兩種不同控制狀態(tài)下的融資決策機(jī)制。 本文在第二章中對(duì)融資結(jié)構(gòu)、控制權(quán)與公司治理的邏輯關(guān)系進(jìn)行了詳細(xì)論證?；谝陨线壿?，本文主要內(nèi)容安排按照兩個(gè)層面展開： 第一個(gè)層面考察什么是最優(yōu)控制權(quán)安排，對(duì)最優(yōu)控制權(quán)安排進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)：第三章分別討論經(jīng)理人和大股東控制下的最優(yōu)控制權(quán)安排，第五章利用實(shí)證檢驗(yàn)中

5、國(guó)的上市公司的控制權(quán)安排與公司治理效果的關(guān)系。第二個(gè)層面討論最優(yōu)控制權(quán)安排的實(shí)現(xiàn)，對(duì)控制權(quán)與融資決策進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)：第四章分別討論經(jīng)理人和大股東控制下的各種融資決策機(jī)制；第六章利用實(shí)證檢驗(yàn)中國(guó)的上市公司的控制權(quán)對(duì)融資決策的影響。 最后對(duì)最優(yōu)控制權(quán)安排及其實(shí)現(xiàn)的問題進(jìn)行總結(jié)，并提出政策建議。 本文理論分析的結(jié)論認(rèn)為： 第一，無論經(jīng)理人控制還是大股東控制，都存在最優(yōu)的控制權(quán)安排：大股東控制時(shí)，股權(quán)制衡是最優(yōu)的

6、控制權(quán)安排，通過控制權(quán)爭(zhēng)奪和外部監(jiān)督能夠有效地降低控制股東的代理成本；在經(jīng)理人控制時(shí)，最佳的債務(wù)水平和控制權(quán)市場(chǎng)的接管約束可以達(dá)到最優(yōu)的控制權(quán)安排，通過接管威脅、破產(chǎn)機(jī)制和外部監(jiān)督能夠有效降低經(jīng)理人的代理成本。 第二，無論經(jīng)理人控制還是大股東控制，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)選擇總是與最優(yōu)的控制權(quán)安排相背離，與現(xiàn)有的觀點(diǎn)恰好相反(最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)總是能夠?qū)崿F(xiàn)最優(yōu)的控制權(quán)安排)：‘大股東控制時(shí)，總是傾向于選擇股權(quán)的集中，防止股權(quán)制衡的出現(xiàn)；經(jīng)理人

7、控制時(shí)，總是傾向于選擇較低的債務(wù)水平降低債權(quán)監(jiān)督和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，或者選擇較高的債務(wù)水平致使接管威脅無效。這種沖突使得融資結(jié)構(gòu)本身難以實(shí)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)的改善。 第三，制度變量是影響控制權(quán)安排和融資決策的關(guān)鍵因素，利用制度環(huán)境和市場(chǎng)機(jī)制的完善有助于緩解融資決策與最優(yōu)控制權(quán)安排的背離，促進(jìn)最優(yōu)制度安排的實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而改善公司治理。如提高對(duì)投資者的法律保護(hù)有助于股權(quán)制衡的出現(xiàn)，提高市場(chǎng)信息透明度以及有利于接管的法律支持有助于控制權(quán)市場(chǎng)的約束機(jī)制

8、。 本文的實(shí)證結(jié)論表明： 第一，大股東侵占小股東是中國(guó)上市公司最主要的公司治理問題，控制權(quán)因素對(duì)代理成本和公司績(jī)效有顯著影響；對(duì)于中國(guó)的上市公司，股權(quán)制衡是一種較優(yōu)的控制權(quán)安排，股權(quán)的制衡有利于降低大股東私人利益水平，提高企業(yè)績(jī)效，而股權(quán)集中則相反。 第二，對(duì)于中國(guó)的上市公司，控制權(quán)因素對(duì)融資決策存在顯著的影響；控制股東的融資決策總是傾向選擇股權(quán)的集中和對(duì)股權(quán)融資的偏好；在資本結(jié)構(gòu)決策中總是選擇較低的財(cái)務(wù)杠桿，在

9、股權(quán)再融資中總是防止股權(quán)制衡出現(xiàn)。實(shí)證結(jié)論證實(shí)了大股東控制下的最優(yōu)融資決策總是與最優(yōu)的控制權(quán)安排相背離。 本文的研究結(jié)論表明：無論經(jīng)理人控制還是大股東控制，都會(huì)存在最優(yōu)的控制權(quán)安排；但是最優(yōu)的控制權(quán)安排并不能通過最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)，相反，由于既定的控制權(quán)安排決定了融資決策，經(jīng)理人或者大股東的融資結(jié)構(gòu)選擇總是背離最優(yōu)的控制權(quán)安排；制度環(huán)境和市場(chǎng)機(jī)制的完善有助于緩解融資決策與最優(yōu)制度安排的背離，從而促進(jìn)最優(yōu)制度安排的實(shí)現(xiàn)。