控制權(quán)市場(chǎng)建設(shè)和公司治理

1、控制權(quán)市場(chǎng)的建設(shè)和公司治理,張新,結(jié) 構(gòu),控制權(quán)市場(chǎng)和公司治理中國(guó)的控制權(quán)市場(chǎng)概況 上市公司控制權(quán)市場(chǎng)的概況非上市公司控制權(quán)市場(chǎng)的概況中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)的挑戰(zhàn)和前景控制權(quán)市場(chǎng)理論在中國(guó)的特殊性立法和監(jiān)管的中國(guó)特色建立一個(gè)基礎(chǔ)扎實(shí)、完整有效的控制權(quán)市場(chǎng),控制權(quán)市場(chǎng)和公司治理,,控制權(quán) 無(wú)論是通過(guò)行使法定權(quán)利，還是施加壓力，選擇董事會(huì)成員或其多數(shù)成員的實(shí)際權(quán)力Berle and Means（1932）； 對(duì)高

2、層經(jīng)理人員的聘用、開(kāi)除和確定高層經(jīng)理工資的權(quán)力 Michael Jensen（1992）; 對(duì)現(xiàn)金流的控制權(quán)。 控制權(quán)市場(chǎng)（Market for Corporate Control）通過(guò)收購(gòu)兼并、代理權(quán)爭(zhēng)奪、直接購(gòu)買股票等方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)交易和轉(zhuǎn)移的市場(chǎng) Manne（1965）。,控制權(quán)市場(chǎng)和公司治理,控制權(quán)機(jī)制的模式,英美模式——股權(quán)高度分散流動(dòng)出現(xiàn)在英美法系的美國(guó)和英國(guó)等國(guó)家 特點(diǎn)在于股權(quán)高度分散，擁有發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，股權(quán)

3、流動(dòng)性大。 公司控制在管理者手中，但是由于有效率的資本市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)可以迅速發(fā)現(xiàn)并取代不稱職的經(jīng)理，公司事實(shí)上還是控制在股東手中 大陸模式——股權(quán)相對(duì)集中穩(wěn)定出現(xiàn)在大陸法系的德國(guó)和日本等國(guó)家 一是商業(yè)銀行與工業(yè)企業(yè)的交叉持股，二是董事會(huì)不行使監(jiān)管性職能，由專門(mén)的監(jiān)事會(huì)來(lái)監(jiān)督管理層的行為。公司事實(shí)上是控制在作為大股東的企業(yè)或者銀行手中 家族模式——股權(quán)高度集中主要出現(xiàn)在東南亞地區(qū) 突出特點(diǎn)就是家族控股，控股股東廣泛地

4、參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理,內(nèi)部和外部治理機(jī)制,內(nèi)部治理機(jī)制 即公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，主要是指公司內(nèi)部有什么制度措施來(lái)防止管理層偏離公司利益最大化的目標(biāo)。包括董事會(huì)的運(yùn)作和股東的權(quán)利等規(guī)范。外部治理機(jī)制——控制權(quán)的爭(zhēng)奪控制權(quán)的角度出發(fā)，公司治理的外部控制機(jī)制主要體現(xiàn)在控制權(quán)市場(chǎng)上，尤其是控制權(quán)的爭(zhēng)奪。,控制權(quán)市場(chǎng)理論:作用,所有權(quán)與控制權(quán)的分離帶來(lái)了“委托－代理”問(wèn)題 ，并由此產(chǎn)生了“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”問(wèn)題，該問(wèn)題對(duì)古典

5、理論以追求利潤(rùn)最大化是公司的目標(biāo)的假設(shè)提出了挑戰(zhàn)。以Manne（1965）為代表的一些學(xué)者提出了公司控制權(quán)市場(chǎng)理論，認(rèn)為靠接管機(jī)制在資本市場(chǎng)上發(fā)揮作用就足以保證只有使其股票市場(chǎng)價(jià)值最大化的公司才可以生存下來(lái)。,控制權(quán)市場(chǎng)理論:局限性,控制權(quán)市場(chǎng)理論成立的兩個(gè)前提條件是：股價(jià)與經(jīng)理的行為與工作效率之間存在正相關(guān)性；接管的發(fā)生是因?yàn)榻?jīng)理的能力較差或者其行為背離了股東利益，即接管與經(jīng)理的能力與行為有相關(guān)性。 一些學(xué)者對(duì)這兩個(gè)條件提

6、出了質(zhì)疑：經(jīng)理的不當(dāng)行為與無(wú)能并不是造成公司被接管的唯一原因 控制權(quán)市場(chǎng)容易誘發(fā)管理層的短視行為，控制權(quán)市場(chǎng)不能解決委托代理問(wèn)題，并購(gòu)重組反而是代理行為的表現(xiàn)控制權(quán)市場(chǎng)的運(yùn)作效率會(huì)受到某些因素的阻礙，如搭便車和管理層防御,控制權(quán)市場(chǎng)作用的實(shí)證研究,關(guān)于并購(gòu)重組績(jī)效的論文有Bruner（2002）對(duì)1971-2001年間130篇經(jīng)典研究文獻(xiàn)作了全面匯總分析，發(fā)現(xiàn)成熟市場(chǎng)上并購(gòu)重組過(guò)程中目標(biāo)公司股東收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收購(gòu)公司股東收益。具體

7、來(lái)講，目標(biāo)公司股票價(jià)格顯著上漲，一般有10％至30％的股票超額收益率（也即并購(gòu)重組事件帶來(lái)的溢價(jià)）；收購(gòu)公司股票收益率很不確定，且有為負(fù)的趨向，同時(shí)收購(gòu)公司的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)會(huì)隨著時(shí)間推移呈現(xiàn)出遞減趨勢(shì)；目標(biāo)公司與收購(gòu)公司綜合的股東收益同樣具有不確定性。,中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)建設(shè)取得的成績(jī),我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展歷程,1、起步階段（1984～1987年） 2、第一次控制權(quán)交易活動(dòng)高潮（1987～1989年） 3、企業(yè)控制權(quán)交易活

8、動(dòng)低谷期（1989～1992年） 4、第二次控制權(quán)交易活動(dòng)高潮（1992～1996年） 5、第三次控制權(quán)交易活動(dòng)高潮（1997年至今）,上市公司并購(gòu)重組的規(guī)范發(fā)展取得了巨大成績(jī),1、2001年底，頒布了《上市公司重大資產(chǎn)購(gòu)買、出售、置換的通知》， 2002年9月，頒布了《上市公司收購(gòu)管理辦法》， 2003年又成立了重大重組審核委員會(huì)，配套出臺(tái)了《中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)重大重組審核委員會(huì)工作程序》，從而初步形成了上

9、市公司收購(gòu)重組的核心規(guī)范。 2、最近為各方注目的要約收購(gòu)、定向增發(fā)、TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊等諸多市場(chǎng)創(chuàng)新。,我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的法律體系,第一層次 ：法律 包括《證券法》、《公司法》等法律第二層次 ：國(guó)務(wù)院頒布的行政法規(guī) 包括《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》、《國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記管理試行辦法》等 第三層次：國(guó)資委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等部門(mén)頒行的部門(mén)規(guī)章相關(guān)規(guī)范性文件第四層次，上海、

10、深圳證交所等機(jī)構(gòu)發(fā)布的市場(chǎng)自律性文件 《上海證券交易所上市規(guī)則》、《深圳證券交易所上市規(guī)則》等,我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的法律體系,第三層次：國(guó)資委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等部門(mén)頒行的部門(mén)規(guī)章相關(guān)規(guī)范性文件證監(jiān)會(huì)：《收購(gòu)管理辦法》和《股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》及配套文件、《關(guān)于上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)若干問(wèn)題的通知》、《上市公司章程指引》與《上市公司股東大會(huì)規(guī)范意見(jiàn)》 財(cái)政部 ： 《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估若干問(wèn)題的規(guī)定》等 國(guó)資

11、委：《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》國(guó)家稅務(wù)總局：《關(guān)于企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)若干所得稅問(wèn)題的通知》和《關(guān)于企業(yè)合并分立業(yè)務(wù)有關(guān)所得稅問(wèn)題的通知》 聯(lián)合發(fā)布：《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》、《利用外資改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定》等,上市公司控制權(quán)市場(chǎng)的概況,1、交易場(chǎng)所：證券交易所 、司法途徑（拍賣、裁決） 2、參與主體 （1）國(guó)資委 （2）商務(wù)部 （3）國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)

12、 （4）證監(jiān)會(huì) （5）司法系統(tǒng) 3、交易方式：協(xié)議收購(gòu)、要約收購(gòu)、集中競(jìng)價(jià)交易、司法拍賣和裁決、國(guó)有股權(quán)無(wú)償劃撥、直接購(gòu)買上市公司母公司股權(quán)等 4、規(guī)范上市公司控制權(quán)交易的法規(guī),上市公司控制權(quán)市場(chǎng)的概況,5、上市公司控制權(quán)市場(chǎng)現(xiàn)狀（1）上市公司控制權(quán)的結(jié)構(gòu)我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)股權(quán)高度集中、國(guó)有股“一股獨(dú)大”的局面根據(jù)上市公司實(shí)際控制人的所有制性質(zhì)統(tǒng)計(jì)的上市公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)如下表：,上市公司控制權(quán)市場(chǎng)的概況

13、,（2）控制權(quán)交易的規(guī)模逐年擴(kuò)大，以前交易目的以買殼和套利為主，收購(gòu)主體以國(guó)有企業(yè)居多.現(xiàn)在實(shí)質(zhì)性重組大幅增加,民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)上市公司控制權(quán)有上升趨勢(shì)。,上市公司控制權(quán)交易的數(shù)量和交易額,上市公司控制權(quán)市場(chǎng)的概況,（3）交易方式以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主，通過(guò)司法途徑實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓有上升趨勢(shì)，但存在很多問(wèn)題 國(guó)家股和法人股尚不能上市流通，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式 成為控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主要方式借助司法途徑實(shí)現(xiàn)上市公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式近年有增加趨勢(shì),非上市公司控制權(quán)市

14、場(chǎng)的概況,1、交易場(chǎng)所 我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易所的發(fā)展歷程：（1）“摸著石子過(guò)河”的起步探索階段：1984年10月十二屆三中全會(huì) 之后（2）“潮起潮落”的發(fā)育階段：80年代中后期 （3）“為盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)存量服務(wù)”的發(fā)展階段 ：1992～1996年（4）清理整頓的規(guī)范發(fā)展階段 ：1998年 (5)“發(fā)揮市場(chǎng)配置機(jī)制”的再發(fā)展階段：1999年9月十五屆四中全會(huì) 之后,非上市公司控制權(quán)市場(chǎng)的概況,2、參與主體 ：同上市公司（國(guó)資委、商務(wù)

15、部和國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì) 等）3、交易方式：協(xié)議轉(zhuǎn)讓、競(jìng)價(jià)拍賣 、招標(biāo)轉(zhuǎn)讓 4、規(guī)范非上市公司控制權(quán)交易的法規(guī) 上市公司適用的相關(guān)法規(guī)和規(guī)定大多也適用于非上市公司的控制權(quán)交易活動(dòng)。對(duì)于產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，目前只有地方政府的規(guī)章，沒(méi)有全國(guó)統(tǒng)一的法規(guī),非上市公司控制權(quán)市場(chǎng)的概況,5、非上市公司控制權(quán)市場(chǎng)現(xiàn)狀目前我國(guó)縣以上的產(chǎn)權(quán)交易中心、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易所等高達(dá)2000余家，流動(dòng)的資金大約可以千億元計(jì) 上海和深圳產(chǎn)權(quán)交易所是最具影

16、響力的兩個(gè)交易所。 目前，產(chǎn)權(quán)交易所的發(fā)展中也存在一些值得注意的問(wèn)題：出現(xiàn)了一哄而起的苗頭 缺乏對(duì)交易運(yùn)作的規(guī)范 缺乏有效的監(jiān)管,中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)的前景,（一）確立發(fā)展中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)，包括立法與監(jiān)管的基本價(jià)值取向,中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)的理論思考,資本市場(chǎng)有效性：股價(jià)與經(jīng)理的行為與工作效率之間存在正相關(guān)性；代理問(wèn)題：接管的發(fā)生是因?yàn)榻?jīng)理的能力較差或者其行為背離了股東利益，即接管與經(jīng)理的能力與行為有相關(guān)性。搭便車和管理層防御。有

17、否市場(chǎng)？77％控股股份不流通?，F(xiàn)金流控制權(quán)還是目前爭(zhēng)奪的主流。,對(duì)中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)作用的實(shí)證研究,實(shí)證研究采用的方法主要包括基于股票價(jià)格變化的事件研究法，基于財(cái)務(wù)績(jī)效的會(huì)計(jì)研究法，基于公司管理層的訪談?wù){(diào)查研究，基于管理咨詢界專家經(jīng)驗(yàn)的案例研究其中，前兩種是典型的學(xué)術(shù)研究思路。,對(duì)中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)作用的實(shí)證研究,張新 2003 《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第6期《并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值?》 本文采用事件研究法和會(huì)計(jì)研究法，對(duì)1993-2

18、002年中國(guó)上市公司的1216個(gè)并購(gòu)重組事件是否創(chuàng)造價(jià)值進(jìn)行了全面分析。實(shí)證研究表明，并購(gòu)重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價(jià)值，目標(biāo)公司股票溢價(jià)達(dá)到29.05％，超過(guò)20％的國(guó)際平均水平；對(duì)收購(gòu)公司股東卻產(chǎn)生了負(fù)面影響，收購(gòu)公司股票溢價(jià)為-16.76％；對(duì)目標(biāo)公司和收購(gòu)公司的綜合影響，也即社會(huì)凈效應(yīng)不明朗。,對(duì)中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)作用的實(shí)證研究,張新 2003 《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第6期《并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值?》 理論分析表明，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌加

19、新興市場(chǎng)的特征為并購(gòu)重組提供了通過(guò)協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價(jià)值的潛力，狂妄假說(shuō)和代理問(wèn)題等傳統(tǒng)的并購(gòu)動(dòng)因理論有助于解釋收購(gòu)公司的價(jià)值受損，而本文提出的“體制因素下的價(jià)值轉(zhuǎn)移與再分配”和“并購(gòu)重組交易的決策機(jī)制”新的理論假說(shuō)，更直接地解釋了并購(gòu)重組對(duì)目標(biāo)公司、收購(gòu)公司和社會(huì)總體的不同效應(yīng)。,（二）立法與監(jiān)管,基本思路,前述研究表明，需要從整體上改變上市公司并購(gòu)重組價(jià)值效應(yīng)的現(xiàn)狀，一方面要有效地形成和擴(kuò)大并購(gòu)重組價(jià)值創(chuàng)造的源泉，即擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)

20、略性調(diào)整帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)；另一方面，要抑制不利動(dòng)機(jī)的影響，減少價(jià)值轉(zhuǎn)移與再分配現(xiàn)象；抑制管理層的“錯(cuò)誤”判斷與代理動(dòng)機(jī)對(duì)并購(gòu)重組價(jià)值效應(yīng)的負(fù)面影響。,立法和監(jiān)管工作(1),鑒于我國(guó)并購(gòu)重組有較強(qiáng)烈的體制因素驅(qū)動(dòng)型特征，所以立法和監(jiān)管對(duì)并購(gòu)重組的影響重大。在理念上，立法和監(jiān)管應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)和引導(dǎo)并購(gòu)交易創(chuàng)造價(jià)值。立法和監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)致力于并購(gòu)重組游戲規(guī)則的制定，讓市場(chǎng)參與者有一個(gè)平等的平臺(tái)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，而避免成為對(duì)市場(chǎng)參與者的利益再分配者。這樣才能

21、有效實(shí)現(xiàn)并購(gòu)重組帶來(lái)的證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能，產(chǎn)生正的凈社會(huì)收益。同時(shí)，仍要大力鼓勵(lì)并購(gòu)重組，為證券市場(chǎng)中大量歷史遺留難題的解決創(chuàng)造一個(gè)相對(duì)寬松的環(huán)境，并購(gòu)重組穩(wěn)定社會(huì)，活躍市場(chǎng)，提高上市公司的質(zhì)量。,立法和監(jiān)管工作（2）,在具體操作中，需要通過(guò)立法和監(jiān)管，創(chuàng)造條件，從外部環(huán)境和內(nèi)部機(jī)制兩方面著手，使企業(yè)的并購(gòu)重組朝創(chuàng)造價(jià)值的方向發(fā)展。在外部環(huán)境上，包括要建立良好的法規(guī)和監(jiān)管環(huán)境，理順并購(gòu)重組的利益機(jī)制，使并購(gòu)重組各方形

22、成正確的并購(gòu)動(dòng)機(jī)，也包括要提供必要的定向增發(fā)和換股等并購(gòu)融資工具，要使并購(gòu)重組走出以績(jī)差上市公司為中心、以價(jià)值轉(zhuǎn)移和再分配為主要方式的死胡同，形成以實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組為主，以產(chǎn)業(yè)整合為特征的戰(zhàn)略性并購(gòu)重組的新格局。在內(nèi)部機(jī)制上，完善并購(gòu)重組交易的決策和批準(zhǔn)機(jī)制，以抑制大股東和經(jīng)理層的不良動(dòng)機(jī)和錯(cuò)誤判斷。尤其是應(yīng)加強(qiáng)中小股東在公司重大決策中的發(fā)言權(quán)。,（三）市場(chǎng)建設(shè)：建立一個(gè)基礎(chǔ)扎實(shí)、完整有效的控制權(quán)市場(chǎng)，包括產(chǎn)權(quán)的清晰化、控制權(quán)的產(chǎn)生