配股的股價(jià)公告效應(yīng)及其稀釋研究.pdf

1、我國股票市場(chǎng)發(fā)展至今已有十幾年的歷史了，在這十幾年中，股市的不斷發(fā)展完善，為上市公司的融資開辟了廣闊的天地。上市公司的融資方式也不斷推陳出新，從內(nèi)部融資、債務(wù)融資到現(xiàn)在讓上市公司愛不釋手的股權(quán)融資。特別是股權(quán)融資中的配股近幾年倍受上市公司青睞，只要上市公司具備了配股的條件，一般都不會(huì)輕易放棄這一大好機(jī)會(huì)力爭(zhēng)進(jìn)行配股，配股逐漸成為我國上市公司再融資的主要方式。配股融資作為股市上的稀缺資源本來應(yīng)該是配置到富于經(jīng)濟(jì)效率和對(duì)國民經(jīng)濟(jì)有重要作用的

2、“刀刃”上。但是事實(shí)卻是事與愿違。我國上市公司沒有充分發(fā)揮配股融資的長處，為了“圈錢”而“圈錢”，并且對(duì)配股籌集的資金配置效率低下，對(duì)股市的負(fù)面影響日漸突出，而且這種負(fù)面影響有日益擴(kuò)大的趨勢(shì)，更為可悲的是投資者對(duì)配股的態(tài)度已由原先認(rèn)為是利好轉(zhuǎn)為利空，這嚴(yán)重影響了上市公司及整個(gè)中國股市的健康發(fā)展。為了更好地了解配股融資對(duì)股票市場(chǎng)的影響，同時(shí)更好地維護(hù)中小股東特別是廣大股民的利益，使其能在紛繁的配股消息中，認(rèn)真分析，從中去偽存真，不至于在股

3、票市價(jià)波動(dòng)中遭受不必要的損失，有必要從現(xiàn)有的實(shí)際角度出來，以理論為基礎(chǔ)來研究配股融資對(duì)股市的影響。 本文在以國外有關(guān)配股融資股價(jià)公告效應(yīng)的理論為基礎(chǔ)，總結(jié)了國內(nèi)外對(duì)于相關(guān)問題的研究成果，運(yùn)用了事件研究的方法對(duì)股價(jià)的公告效應(yīng)進(jìn)行了更為細(xì)致的研究分析。同時(shí)，通過建立數(shù)學(xué)模型，從投資機(jī)會(huì)的收益性角度來分析公告效應(yīng)，以期通過上述研究可以使上市公司和投資者可以通過投資機(jī)會(huì)的選擇來進(jìn)行有效決策。本文共分為四個(gè)部分： 第1章為導(dǎo)論，詳

4、細(xì)介紹了我國證券市場(chǎng)中配股現(xiàn)象的基本情況，對(duì)歷年來配股狀況做出了系統(tǒng)性描述，發(fā)現(xiàn)在《上市公司新股發(fā)行管理辦法》發(fā)布之前，由于增發(fā)新股的審批比配股更為困難，因此配股自然就成了上市公司再融資的首選方式。這種現(xiàn)象在2000年達(dá)到了最高峰。但近年來上市公司股權(quán)融資的熱潮似乎有所減弱。另一方面，結(jié)合國內(nèi)的相關(guān)研究成果，提出了本文的研究目的和重點(diǎn)是借助投資機(jī)會(huì)理論，分析配股融資行為對(duì)股價(jià)的影響；同時(shí)，在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，企業(yè)的融資行為在微觀上關(guān)系到企業(yè)的

5、資本成本、資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量安排和控制權(quán)配置等，在宏觀上影響到整體資本市場(chǎng)的資金配置效率和廣大投資者的利益。而本文的研究，可以為政府部門制定上市公司股權(quán)再融資的相關(guān)監(jiān)管政策提供有益的參考，從而具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。 第2章以綜述的方式，歸納了國外的最新的研究成果，主要涉及配股融資方式選擇的研究、配股融資后公司長期業(yè)績的研究、配股融資對(duì)股價(jià)影響的研究等三方面，并對(duì)不同方面的研究成果進(jìn)行了系統(tǒng)歸納。同時(shí)也針對(duì)我國的配股融資政策的變遷的

6、六個(gè)階段進(jìn)行了總結(jié)分析。我國在配股方面的這六個(gè)階段的發(fā)展，呈現(xiàn)出很明顯的松--緊--松的一個(gè)態(tài)勢(shì)，這從對(duì)凈資產(chǎn)收益率這一指標(biāo)的規(guī)定上就可以看出來。同時(shí)，有關(guān)配股方式的認(rèn)定也越發(fā)地明晰，最后定位在了代銷方式發(fā)行上；另一方面，證監(jiān)會(huì)一再地強(qiáng)調(diào)上市公司對(duì)股東的分紅比例，從現(xiàn)金分紅比例到最后的現(xiàn)金或股票的分配比例，以及最后引入了發(fā)行失敗機(jī)制，都表現(xiàn)了其對(duì)投資者特別是中小股東合法利益的保護(hù)。這些都標(biāo)志著我國配股政策的逐步發(fā)展和完善。同時(shí)，對(duì)相關(guān)配

7、股項(xiàng)目的優(yōu)惠基本反映了當(dāng)時(shí)的宏觀政策背景。 第3章首先詳細(xì)介紹了國外關(guān)于配股融資的理論：資本結(jié)構(gòu)變化假設(shè)、負(fù)面信息假設(shè)、價(jià)格壓力假設(shè)；然后運(yùn)用事件研究法對(duì)股價(jià)的公告效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)及分析。以配股公告日為事件發(fā)生日，采用市場(chǎng)調(diào)整模型計(jì)算每個(gè)配股公司的異常收益率，在此基礎(chǔ)上計(jì)算出配股公告的平均異常收益率和累計(jì)超常收益率。首先我們對(duì)配股公告日前后的平均異常收益率和累計(jì)超常收益率進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)在公告曰配股公司股價(jià)普遍存在顯

8、著的負(fù)的收益率，這表明了配股行為確實(shí)對(duì)股價(jià)造成了不良的影響。而且這種負(fù)面影響有日益擴(kuò)大的趨勢(shì)，在公告日后第十一天達(dá)到了最低值，這與目前國內(nèi)外做的一些研究也是相符的。另外，這種公告的負(fù)效應(yīng)并非是在公告日當(dāng)天反應(yīng)出來的，而是在公告日前一天就已經(jīng)出現(xiàn)，也就是說，市場(chǎng)預(yù)先獲知了這一信息，并及時(shí)地做出了反應(yīng)。同時(shí)，為了更加深刻地認(rèn)識(shí)股價(jià)的公告效應(yīng)，本文又將樣本細(xì)分，從經(jīng)過特別處理和未經(jīng)特別處理兩方面入手進(jìn)行比較分析。在研究過程中發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過特別處理

9、的公司在配股前后表現(xiàn)都要更為活躍一些，波動(dòng)較大；且在股價(jià)效應(yīng)的反應(yīng)上同時(shí)也存在一定的滯后性，是在公告日當(dāng)天出現(xiàn)了一個(gè)最低值。這與其本身經(jīng)過特別處理這一特點(diǎn)有很大的相關(guān)性。 在股價(jià)公告效應(yīng)得到證實(shí)之后，本文的第4章著手研究如何稀釋這種股價(jià)公告效應(yīng)。本文引入了國外的投資機(jī)會(huì)選擇理論，從公司的市凈率、托賓Q值凈資產(chǎn)收益率、市盈率、股息收益率等方面來定義投資機(jī)會(huì)。從不同形式的相關(guān)系數(shù)的對(duì)比及利用分位數(shù)分組的方法對(duì)樣本進(jìn)行了嚴(yán)格細(xì)致的描述

10、性統(tǒng)計(jì)分析之后，得出了研究假設(shè)：投資機(jī)會(huì)的選擇與配股的公告效應(yīng)成正相關(guān)；當(dāng)投資處于一個(gè)有利的機(jī)會(huì)時(shí)，即凈資產(chǎn)收益率、市盈率、市凈率較大，而股息收益率較小時(shí)(Q值不確定)，則股價(jià)的負(fù)的公告效應(yīng)就相對(duì)減弱；反之，當(dāng)企業(yè)處于不利的投資時(shí)期時(shí)，配價(jià)的負(fù)的公告效應(yīng)就會(huì)加劇。在這個(gè)假設(shè)的基礎(chǔ)上建立了與之對(duì)應(yīng)的數(shù)學(xué)模型，通過細(xì)致的實(shí)證檢驗(yàn)，得到了可以很好地稀釋公告期股價(jià)效應(yīng)的三個(gè)因素：配股前一年的凈資產(chǎn)收益率、市盈率和股息收益率，并從這三個(gè)變量入手提

11、出了有關(guān)的政策建議。 本文的創(chuàng)新在之處在于：第一，在研究配股行為的股價(jià)的公告效應(yīng)時(shí)，不是簡單地將配股公司平均股價(jià)變動(dòng)進(jìn)行了趨勢(shì)分析，而是在此基礎(chǔ)上將配股公司進(jìn)行了細(xì)分，分為經(jīng)特別處理和未經(jīng)特別處理的公司，并將兩部分進(jìn)行對(duì)比，將經(jīng)特別處理的公司的本身特性與其股價(jià)公告效應(yīng)有機(jī)地結(jié)合起來；第二，將國外的投資機(jī)會(huì)選擇理論引入對(duì)配股融資的研究。國內(nèi)對(duì)配股的研究無非是從再融資方式的選擇、配股價(jià)格的制定、盈余管理等角度進(jìn)行切入，而本文借鑒國外