基于通脹風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)定價(jià)模型及應(yīng)用研究.pdf

1、消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CCAPM)開始回答金融市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)體的關(guān)系，開創(chuàng)性地將金融學(xué)納入經(jīng)濟(jì)學(xué)均衡分析的框架，從宏觀經(jīng)濟(jì)體中尋找金融市場(chǎng)背后的風(fēng)險(xiǎn)，試圖解決資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)無法回答的問題，研究的起點(diǎn)是刻畫不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)。但是宏觀經(jīng)濟(jì)體中產(chǎn)生的數(shù)據(jù)凝練成的典型事實(shí)并沒有給這個(gè)回答以更多的支持，產(chǎn)生了諸如“股票溢價(jià)之謎”等難解之謎。正是典型事實(shí)不能匹配理論給出的解釋的動(dòng)因推動(dòng)了基于隨機(jī)折現(xiàn)因子框架下的消費(fèi)資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)展

2、。 作為框架體系的拓展，隨機(jī)折現(xiàn)因子(歐拉方程)體現(xiàn)了投資者(消費(fèi)者)跨期的最優(yōu)選擇，表現(xiàn)為兩種不同的資源配置行為：一是長(zhǎng)期投資者要規(guī)避宏觀經(jīng)濟(jì)體中的風(fēng)險(xiǎn)源，這是資產(chǎn)組合選擇或者說戰(zhàn)略資產(chǎn)配置理論回答的問題；二是消費(fèi)者的儲(chǔ)蓄即未來消費(fèi)受到宏觀因素變動(dòng)的沖擊，面臨不確定性的投資者會(huì)表現(xiàn)出預(yù)防性儲(chǔ)蓄行為，如何刻畫和減少居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄行為成為主要的研究?jī)?nèi)容。 通貨膨脹不僅僅是實(shí)際經(jīng)濟(jì)與名義經(jīng)濟(jì)之間的簡(jiǎn)單關(guān)系的測(cè)度，其不確定性

3、變化會(huì)對(duì)微觀主體和資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響，而且通脹的不確定性風(fēng)險(xiǎn)便于用數(shù)據(jù)來刻畫。從宏觀上來說，作為一個(gè)可控指標(biāo)，便于政策制定者調(diào)控；從微觀上說，便于投資者考慮規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行最優(yōu)資產(chǎn)配置。因此本文主要沿著消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)框架來考察通脹風(fēng)險(xiǎn)下的均衡資產(chǎn)價(jià)格行為，投資者規(guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)配置行為和面臨通貨膨脹不確定性的消費(fèi)者的預(yù)防性儲(chǔ)蓄行為，并進(jìn)一步探討緩解預(yù)防性儲(chǔ)蓄的途徑。 本文的內(nèi)容主要從三個(gè)方面來概括： 1、總結(jié)了新古典經(jīng)濟(jì)分析

4、框架下的資產(chǎn)定價(jià)理論和資產(chǎn)配置理論以及消費(fèi)儲(chǔ)蓄行為的研究。上述理論的出發(fā)點(diǎn)是不確定性，統(tǒng)一的框架是一階條件下的歐拉方程，也就是一個(gè)共同的隨機(jī)折現(xiàn)因子，本質(zhì)是體現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)體與金融市場(chǎng)的關(guān)系，試圖從微觀角度給宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象尋找合理的基礎(chǔ)。 2、從市場(chǎng)的角度來研究金融市場(chǎng)(風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn))和宏觀經(jīng)濟(jì)(消費(fèi)以及通貨膨脹)的關(guān)系，建立了基于通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)定價(jià)的分析框架。從投資者的角度來考察，建立了規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的模型。落腳點(diǎn)在

5、于金融市場(chǎng)及其參與者行為的表現(xiàn)。 (1)建立了基于通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)定價(jià)模型，拓展了遞歸效用的消費(fèi)資產(chǎn)定價(jià)模型，構(gòu)建了本文的理論框架。以投資者考慮實(shí)際購買力對(duì)消費(fèi)投資的影響出發(fā)，在遞歸效用函數(shù)中引入物價(jià)指數(shù)，推導(dǎo)出基于通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的基本定價(jià)模型，構(gòu)建了一個(gè)新的隨機(jī)折現(xiàn)因子。定價(jià)定價(jià)方程是一個(gè)包括市場(chǎng)、消費(fèi)和通貨膨脹的貝塔岡子的三因素模型。對(duì)此方程的分析表明：保值資產(chǎn)(比如房地產(chǎn)等)要求較低的溢價(jià)，而與通貨膨脹表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的股票等

6、資產(chǎn)要求較高的溢價(jià)。從這個(gè)意義上說，基于通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)模型有助于解釋過高的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，一定程度上有助于解釋股票溢價(jià)之謎，其定價(jià)的歐拉方程成為后面章節(jié)研究戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論的基礎(chǔ)。 (2)對(duì)基于通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行實(shí)證研究。首先利用方差下界方法對(duì)股票溢價(jià)之謎和無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎進(jìn)行了中美數(shù)據(jù)的對(duì)比實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)中國沒有表現(xiàn)出美國市場(chǎng)那樣很強(qiáng)穩(wěn)健的股票溢價(jià)之謎，采用的模型是基本的消費(fèi)資產(chǎn)定價(jià)模型。然后用同樣的方

7、法對(duì)中國市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析了基于通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)定價(jià)模型，并以遞歸效用函數(shù)的資產(chǎn)定價(jià)模型和基本的消費(fèi)資產(chǎn)定價(jià)模型為參照。發(fā)現(xiàn)基于通貨膨脹的定價(jià)模型比不考慮通貨膨脹的定價(jià)模型有更強(qiáng)的股票溢價(jià)解釋能力，不論參數(shù)如何選擇，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)都在[1.22，3.03]范圍內(nèi)，這種解釋力還表現(xiàn)出一定的穩(wěn)定性，且符合許多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)值在2或者3以下不會(huì)出現(xiàn)股票溢價(jià)之謎的判斷。 (3)建立了規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置模型，這是本文理論

8、框架的應(yīng)用之一。在第三章建立的資產(chǎn)定價(jià)方程的基礎(chǔ)上，運(yùn)用Campbell-Virceira發(fā)明的對(duì)預(yù)算約束方程對(duì)數(shù)線性近似的方法，建立一個(gè)新的資產(chǎn)配置理論模型。通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)除了是影響債券等資產(chǎn)價(jià)格的狀態(tài)變量，還影響其它金融資產(chǎn)以及個(gè)體需要配置的非金融資產(chǎn)，從而長(zhǎng)期投資者的資產(chǎn)配置除了考慮短視的資產(chǎn)需求，還有跨期保值需求(即用于規(guī)避利率引起對(duì)投資機(jī)會(huì)集不利變化的需求，以及規(guī)避通貨膨脹因素引起的對(duì)投資機(jī)會(huì)集不利變化的需求)。 3、在

9、考慮通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的隨機(jī)折現(xiàn)因子框架下，研究了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與消費(fèi)的關(guān)系，分析了預(yù)防性儲(chǔ)蓄的不確定性來源，落腳點(diǎn)在于消費(fèi)者的儲(chǔ)蓄行為；不但驗(yàn)證了預(yù)防性儲(chǔ)蓄行為的存在，更重要的是探討了居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄的緩解途徑。 (1)通貨膨脹不確定性下的居民消費(fèi)儲(chǔ)蓄行為研究，這是本文理論框架的應(yīng)用之二。在結(jié)合第三章建立的資產(chǎn)定價(jià)方程的基礎(chǔ)上，建立了通貨膨脹不確定性下的預(yù)防性儲(chǔ)蓄模型，并實(shí)證分析了通貨膨脹不確定性對(duì)我國城鎮(zhèn)居民消費(fèi)的影響。采用GARCH(

10、1，1)模型計(jì)算出我國的通貨膨脹不確定性，構(gòu)建了通貨膨脹不確定性對(duì)我國消費(fèi)支出影響的回歸模型，實(shí)證表明通貨膨脹不確定性對(duì)我國城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)具有當(dāng)期和滯后的抑制作用，如同預(yù)期的一樣，我國的利率對(duì)消費(fèi)沒有多大的影響。并對(duì)通貨膨脹不確定下的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)的原因進(jìn)行了探究，認(rèn)為通貨膨脹的不確定性影響預(yù)防性儲(chǔ)蓄的傳導(dǎo)途徑主要是通過影響未來消費(fèi)支出的不確定，以及由此產(chǎn)生的流動(dòng)性約束。 (2)居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄緩解途徑的研究。居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄是一

11、種低效的資源配置，因此有必要緩解這種行為。按照第六章分析的通貨膨脹不確定性影響居民儲(chǔ)蓄的預(yù)防性動(dòng)機(jī)的傳導(dǎo)路徑，提出兩條政策建議：一是要保持比較穩(wěn)定的通貨膨脹，二是對(duì)不確定的消費(fèi)支出進(jìn)行社會(huì)保險(xiǎn)，以醫(yī)療支出為例，可擠出預(yù)防性儲(chǔ)蓄以促進(jìn)消費(fèi)。通過建立一個(gè)二期模型和實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)如果政府多承擔(dān)1％的醫(yī)療費(fèi)用支出，那么可以擠出的儲(chǔ)蓄占到人均收入的1.6-1.7％左右，增加的消費(fèi)占人均消費(fèi)支出的2％。如果就此實(shí)施全民社會(huì)醫(yī)療保險(xiǎn)，那么從微觀上說有助

12、于提高居民的當(dāng)期消費(fèi)而減少預(yù)防性儲(chǔ)蓄。在宏觀效果上，可以一舉兩得地解決我國高增長(zhǎng)的儲(chǔ)蓄和不容樂觀的社會(huì)醫(yī)療保險(xiǎn)現(xiàn)狀，有助于擴(kuò)大消費(fèi)內(nèi)需。 本文的主要成果和創(chuàng)新點(diǎn)如下： 1、建立基于通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)定價(jià)模型，也就是為消費(fèi)、市場(chǎng)以及通貨膨脹的三個(gè)貝塔系數(shù)來定義相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的三因素模型。并運(yùn)用Hansen and Jagannathan提出的隨機(jī)折現(xiàn)因子方差下界方法來驗(yàn)證基于通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)定價(jià)模型。 回答了金融市場(chǎng)與

13、宏觀經(jīng)濟(jì)變量如消費(fèi)和通貨膨脹之間的聯(lián)系，構(gòu)建了一個(gè)新的包含通貨膨脹影響因素的隨機(jī)折現(xiàn)因子。 利用中國數(shù)據(jù)對(duì)基于通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證分析，并以基本的消費(fèi)資產(chǎn)定價(jià)模型以及不考慮通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的遞歸效用函數(shù)資產(chǎn)定價(jià)模型為參照，結(jié)果表明基于通貨膨脹的定價(jià)模型比不考慮通貨膨脹的定價(jià)模型和基本的消費(fèi)資產(chǎn)定價(jià)模型有較好的股票溢價(jià)解釋能力，而且這種解釋能力表現(xiàn)出一定的穩(wěn)定性。 2、把通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)作為一種背景風(fēng)險(xiǎn)引入到長(zhǎng)期投資者

14、的資產(chǎn)組合最優(yōu)選擇行為中，建立規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置模型。 用Campbell-Viceira方法求解了Merton問題，認(rèn)為通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)是一種投資者需要對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)。該模型是對(duì)Campbell and Viceira(2002)中的資產(chǎn)組合模型的進(jìn)一步推廣。 3、研究了通貨膨脹不確定性對(duì)居民消費(fèi)儲(chǔ)蓄行為的影響，建立了通貨膨脹不確定性下的預(yù)防性儲(chǔ)蓄模型，并用城鎮(zhèn)居民消費(fèi)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析。 在基于通貨膨脹風(fēng)

15、險(xiǎn)的資產(chǎn)定價(jià)模型的框架下，研究了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與消費(fèi)的關(guān)系，也就是建立了通貨膨脹不確定性條件下的經(jīng)濟(jì)個(gè)體的預(yù)防性儲(chǔ)蓄行為的理論模型。通過實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國城鎮(zhèn)居民在面臨通貨膨脹不確定性時(shí)確實(shí)存在著預(yù)防性儲(chǔ)蓄行為，而且利率對(duì)消費(fèi)的彈性幾乎沒有變化。因此當(dāng)居民表現(xiàn)預(yù)防性儲(chǔ)蓄行為，利率的宏觀調(diào)控作用在一定程度上受到限制，保持穩(wěn)定的通貨膨脹率對(duì)促進(jìn)消費(fèi)更加有效。 4、受到社會(huì)保險(xiǎn)的不確定性醫(yī)療支出會(huì)對(duì)預(yù)防性儲(chǔ)蓄產(chǎn)生擠出效應(yīng)，對(duì)此進(jìn)行了建模，

16、并從數(shù)量上分析了擠出的程度。說明這種制度性的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)安排的宏觀政策效果更佳。 建立一個(gè)兩期模型并通過仿真分析了這種擠出效應(yīng)。社會(huì)醫(yī)療保險(xiǎn)的實(shí)施可以減少經(jīng)濟(jì)個(gè)體面臨的風(fēng)險(xiǎn)而影響個(gè)體的消費(fèi)和投資(儲(chǔ)蓄)的選擇，對(duì)個(gè)體的預(yù)防性儲(chǔ)蓄行為會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，轉(zhuǎn)化為增加消費(fèi)。宏觀效果上看，大范圍的社會(huì)醫(yī)療保險(xiǎn)計(jì)劃有助于緩解目前對(duì)我國高儲(chǔ)蓄的擔(dān)憂，這種制度性的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)安排比預(yù)防性儲(chǔ)蓄的自我融資方式更能提升整體的社會(huì)福利效果，并緩解當(dāng)前不樂觀的醫(yī)療