全球視角下的IPO發(fā)售機(jī)制選擇研究.pdf

1、IPO發(fā)售機(jī)制(IPOMechanism)，指首次公開發(fā)行的公司發(fā)行人或承銷商確定IPO股票發(fā)行價(jià)格并出售給投資者的一種發(fā)行制度。這種發(fā)行制度，具有兩個(gè)基本的功能：第一，確定IPO股票的發(fā)行價(jià)格，即價(jià)格發(fā)現(xiàn)；第二，IPO發(fā)行價(jià)格確定后，采用一定的方式出售IPO股票給投資者。目前，世界范圍內(nèi)的IPO發(fā)售機(jī)制根據(jù)：1)承銷商(或發(fā)行人)在IPO股票發(fā)行價(jià)格確定前是否獲得并充分利用投資者對IPO股票的價(jià)值判斷與需求信息，以及2)承銷商是否擁有

2、IPO股票的差別分配權(quán)利，或?qū)ν顿Y者實(shí)行差別分配股票的自主權(quán)，可劃分為三種基本的類型：固定價(jià)格(FixedPrice)、拍賣(Auctions)、以及累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)(Book—building)。 世界范圍看，自20世紀(jì)80年代以來，IPO發(fā)售機(jī)制大致遵循：固定價(jià)格→拍賣→累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，這樣一種演變趨勢。20世紀(jì)90年代以來，首次公開發(fā)行(IPO)領(lǐng)域出現(xiàn)了這樣一種全球性趨勢，即越來越多的國家與地區(qū)都逐漸采用美國式的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)

3、制，這導(dǎo)致累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制日益成為全球范圍內(nèi)的IPO發(fā)售機(jī)制的普遍選擇并逐漸占主導(dǎo)地位。事實(shí)上，基于Ritter(1998)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，ChemmanurandLiu(2003)指出，從廣泛的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)看，相對于固定價(jià)格、累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制，拍賣機(jī)制具有相對更低的IPO抑價(jià)率。但是，IPO實(shí)踐中，卻往往表現(xiàn)為具有廣泛經(jīng)驗(yàn)證據(jù)所支持的具有更低抑價(jià)的拍賣機(jī)制會(huì)日益被累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制所“趨趕”(Drive—out)，即“IPO拍賣之謎”。那么，為

4、什么在全球IPO發(fā)售機(jī)制演變過程中，會(huì)有越來越多的國家及企業(yè)選擇累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制，且導(dǎo)致累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制成為全球IPO發(fā)售機(jī)制選擇中的主導(dǎo)地位呢?這成為本文研究的根本內(nèi)容和目的。 本文在一般性理論框架內(nèi)，以信息收集程度和IPO發(fā)行股票的自主差別分配權(quán)利為基準(zhǔn)，構(gòu)建起基于信息收集和自主差別配股的統(tǒng)一發(fā)售模型。模型中，博弈參與人包括三類：發(fā)行人、機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者。他們具有不同的目標(biāo)函數(shù)。私人信息來自投資者，包括：擁有私人信息的投

5、資者(這里，指機(jī)構(gòu)投資者)以及不擁有私人信息的投資者(這里，指個(gè)人或散戶投資者)。模型進(jìn)一步假定，機(jī)構(gòu)投資者不僅僅表現(xiàn)為擁有私人信息，更重要的是，這些機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)為戰(zhàn)略投資者(或積極投資者)，可以獲得公司控制權(quán)，繼而對公司實(shí)行有效監(jiān)督，以此提高公司價(jià)值預(yù)期：個(gè)體投資者，也不僅僅表現(xiàn)為非信息擁有者，更多表現(xiàn)為換手交易者(Flipper)以及搭便車者。模型中，發(fā)行人在滿足機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者參與約束條件以及激勵(lì)相容條件下，最大化效用函數(shù)

6、U[·](這一效用不僅包括當(dāng)期發(fā)行收入效用，而且從動(dòng)態(tài)的角度考慮了，由于不同發(fā)售機(jī)制形成的不同股權(quán)結(jié)構(gòu)和監(jiān)督治理結(jié)構(gòu)下，IPO公司未來價(jià)值的改變給行為主體帶來的未來收入效用)，即：Max{U[·]}。然后，對上述函數(shù)均衡求解，得到首次公開上市公司在最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)安排、發(fā)行價(jià)格定價(jià)等方面的基本結(jié)論。 (1)發(fā)行人的最優(yōu)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的決策主要取決于機(jī)構(gòu)投資者之間監(jiān)督治理的相關(guān)性，如果監(jiān)督治理的相關(guān)性越強(qiáng)，即R越趨近于1，則1nR的絕

7、對值越小，因而最優(yōu)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量N*越大，反之則越小。 (2)一般情況下，IPO折價(jià)是必然存在的，并且在存在自主差別配股的情況下，發(fā)行人在滿足投資者約束條件下的效用最大化的發(fā)行價(jià)格要小于預(yù)期公司的真實(shí)價(jià)值，并且機(jī)構(gòu)投資者的自主差別配股能力越強(qiáng)，最優(yōu)發(fā)行價(jià)格越低，換言之，折價(jià)程度越高。 在一般情況最優(yōu)化過程及決策研究基礎(chǔ)上，本文緊接著討論了具體IPO發(fā)售機(jī)制下的最優(yōu)決策問題。出于不同的發(fā)售機(jī)制下，發(fā)行原理和發(fā)行過程不盡相同

8、(主要在定價(jià)原理及時(shí)間和投資者的參與數(shù)量及程度上)，必然會(huì)導(dǎo)致發(fā)行效率和發(fā)行后公司的公司治理結(jié)構(gòu)的不同，進(jìn)而最優(yōu)發(fā)行決策各不相同。通過比較不同的最優(yōu)發(fā)行決策的結(jié)果得到了如下結(jié)論： (1)在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制下發(fā)行人能夠準(zhǔn)確實(shí)現(xiàn)最優(yōu)公司治理結(jié)構(gòu)，而在拍賣機(jī)制下，只有一定的概率能夠?qū)崿F(xiàn)最優(yōu)公司治理結(jié)構(gòu)，并且這一概率受到參與拍賣的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量及其信息收集程度的影響；而在固定價(jià)格機(jī)制下，則很難實(shí)現(xiàn)最優(yōu)公司治理結(jié)構(gòu)。 (2)IPO發(fā)

9、售中，折價(jià)是普遍存在的。無論是在固定價(jià)格機(jī)制、拍賣還是詢價(jià)制中都存在著IPO發(fā)行折價(jià)問題，即最終的發(fā)行價(jià)格小于公司的真實(shí)價(jià)值，并且折價(jià)程度隨著公司IPO中出售股份比例的增加而減少，隨著參與發(fā)行的機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量的增加而減低，隨著控制權(quán)收益的增加而增加。 (3)在其他條件相同的情況下，固定價(jià)格機(jī)制下的發(fā)行價(jià)格的折讓程度最大，拍賣機(jī)制下IPO的最優(yōu)發(fā)行價(jià)格大于相同條件下的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制下的最優(yōu)發(fā)行價(jià)格，換言之，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制下發(fā)行價(jià)

10、格的折價(jià)程度大于拍賣機(jī)制。 (4)就信息收集程度而言，這三種發(fā)售機(jī)制中，固定價(jià)格機(jī)制由于事前定價(jià)因而不能收集到任何市場的信息，其信息收集程度最低為零，而拍賣機(jī)制和詢價(jià)制信息收集的程度，則不是很明確。在市場需求較差時(shí)，詢價(jià)制的信息收集程度將優(yōu)于拍賣機(jī)制，而當(dāng)市場需求旺盛時(shí)，拍賣機(jī)制下的信息收集程度則較多。 (5)在不考慮兩種發(fā)售機(jī)制的發(fā)行成本時(shí)，相同條件下發(fā)行人在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制下的效用水平要遠(yuǎn)高于其在拍賣機(jī)制和固定價(jià)格機(jī)制

11、下獲得的效用水平。并且在不存在配股的情況下，拍賣機(jī)制所獲得效率也遠(yuǎn)大于固定價(jià)格機(jī)制。當(dāng)公司規(guī)模很小或是發(fā)行規(guī)模很小時(shí)，發(fā)行人傾向選擇發(fā)行成本較低的固定價(jià)格機(jī)制。而當(dāng)發(fā)行人看重當(dāng)期IPO的融資額，或者公司的監(jiān)督治理價(jià)值較小，發(fā)行人傾向于選擇機(jī)構(gòu)拍賣機(jī)制來進(jìn)行首次公開上式融資；除此之外發(fā)行人無論是從自身效用最大化還是公司治理的角度都傾向選擇累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制。 整體來看，本文基于最優(yōu)股權(quán)安排的公司治理角度，得到的基本結(jié)論在于：全球范圍內(nèi)

12、IPO上市企業(yè)，基于自身效用水平最大化的要求，往往內(nèi)在要求選擇能夠進(jìn)行獲得自主差別配股權(quán)利的發(fā)行機(jī)制，同時(shí)能夠控制并收集到一定的信息而并不追求完全獲得股票需求信息的發(fā)行機(jī)制，就這些特點(diǎn)來看，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制無疑是最佳的選擇，這正是導(dǎo)致拍賣、固定價(jià)格等發(fā)售機(jī)制日益被累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制所代替趨勢的根本原因。 本文的創(chuàng)新點(diǎn)表現(xiàn)在： (1)本文將固定價(jià)格、拍賣和詢價(jià)制納入到一個(gè)統(tǒng)一的模型中，以一個(gè)統(tǒng)一的函數(shù)定義了IPO發(fā)售機(jī)制的類型，

13、這種研究統(tǒng)一性視角克服了當(dāng)前國內(nèi)外普遍在一個(gè)分割的框架內(nèi)研究全球范圍內(nèi)的IPO發(fā)售機(jī)制選擇的不足。 (2)本文以引進(jìn)戰(zhàn)略投資者能夠提升首次公開上市公司公司治理水平，以此提高公司價(jià)值的觀點(diǎn)視角，將最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的公司治理研究視角引入全球IPO發(fā)售機(jī)制選擇行為研究中。這種研究視角，擴(kuò)展了當(dāng)前國內(nèi)外針對此問題的研究中普遍以短期抑價(jià)率作為IPO發(fā)售機(jī)制選擇行為的單一衡量指標(biāo)的研究視角。 (3)本文基于統(tǒng)一性的模型和引入公司治理