我國(guó)封閉式基金日收益率日歷末效應(yīng)實(shí)證研究.pdf

1、日歷效應(yīng)(calendar effects)是指證券市場(chǎng)出現(xiàn)的在某一特定時(shí)間進(jìn)行交易可以獲得超額收益率的現(xiàn)象，主要包括星期效應(yīng)和月份效應(yīng)。日歷末效應(yīng)由日歷效應(yīng)衍生而來(lái)，是指在月末、季末或年末最后一個(gè)交易日進(jìn)行交易可以獲得超額收益率的現(xiàn)象。 本文中所指的封閉式基金日收益率日歷末效應(yīng)是指，封閉式基金日收益率在月末、季末或年末最后一個(gè)交易日較普通交易日出現(xiàn)異常增加，而在隨后的月初、季初或年初第一個(gè)交易日又出現(xiàn)明顯回落的現(xiàn)象。

2、國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)日歷效應(yīng)的研究很多，早期的研究主要集中于研究美國(guó)等發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家股票市場(chǎng)的周末效應(yīng)和一月效應(yīng)。Fred C.Kelly(1930)首次提出紐約股票市場(chǎng)出現(xiàn)周一收益率異常偏低的現(xiàn)象。Theobalc和Prince(1984)根據(jù)英國(guó)的FTO指數(shù)和FTAS指數(shù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在一個(gè)會(huì)計(jì)周期內(nèi)，周一的收益率顯著為負(fù)。Wachtel(1942)在《股票價(jià)格確定的季節(jié)性變動(dòng)》一文中提出紐約股票市場(chǎng)一月份會(huì)出現(xiàn)超常的收益率和交易量。Roze

3、ff和Kinney(1976)對(duì)月份效應(yīng)做了系統(tǒng)的研究，發(fā)現(xiàn)1904～1974年問(wèn)紐約股票交易所的股價(jià)指數(shù)一月份的收益率明顯高于其它11個(gè)月的收益率。二十世紀(jì)八十年代中期以來(lái)，一些學(xué)者研究了其它國(guó)家的日歷效應(yīng)，同時(shí)研究的范圍也從股票市場(chǎng)擴(kuò)展到債券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)。Jaffe 和 Westerfield(1985)研究了英國(guó)、日本、加拿大和澳大利亞股票市場(chǎng)的日歷效應(yīng)，結(jié)果顯示這些國(guó)家的股票市場(chǎng)均存在星期效應(yīng)，但是與美國(guó)股票市場(chǎng)的星期效應(yīng)不同

4、，澳大利亞和日本的股票市場(chǎng)周二的平均收益率最低，而美圍的股票市場(chǎng)周一的平均收益率最低。Gultekin(1983)對(duì)1959～1979年17個(gè)主要工業(yè)國(guó)的股價(jià)指數(shù)進(jìn)行了研究，通過(guò)非參數(shù)檢驗(yàn)證明，除了美國(guó)之外，其它工業(yè)國(guó)的股票市場(chǎng)收益率也存在一月效應(yīng)。Cornell(1985)，Dyl和Maberly(1986)的研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)的期貨市場(chǎng)、政府債券市場(chǎng)和票據(jù)市場(chǎng)都存在與股票市場(chǎng)類似的星期效應(yīng)。 Smirlock.M(1985)研究了

5、 1953～1978 年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)低等級(jí)公司的債券在一月份的收益率顯著地大于它們的平均月收益率，即低等級(jí)公司債券的收益率存在一月效應(yīng)，但是高等級(jí)公司的債券和美國(guó)政府債券的收益率不存在一月效應(yīng)。我國(guó)對(duì)股票市場(chǎng)日歷效應(yīng)的研究始于九十年代，研究集中于對(duì)上海和深圳股票綜合價(jià)格指數(shù)收益率的研究。趙駿(1994)以 1993 年 7 月 1 日至 1994年5月1日上海股市12種股票和上證綜指為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)周一收益率最低，且均值為負(fù)，周四收益率

6、均值最高且為正。吳世農(nóng)(1996)以從滬市1992年6月1 日至1993年12月1 日期間上市交易的股票中抽取的20種股票及其市場(chǎng)的股價(jià)綜合指數(shù)日收益率為樣本，進(jìn)行時(shí)間序列分析，結(jié)果表明樣本時(shí)間序列不存在顯著的月份效應(yīng)。對(duì)于星期效應(yīng)產(chǎn)生的原因，學(xué)者們提供了以下兩種解釋：①結(jié)算周期說(shuō)；②信息披露制度說(shuō)。對(duì)于月份效應(yīng)產(chǎn)生的原因，學(xué)者們提供了以下四種解釋：①現(xiàn)金需求說(shuō)；②避稅說(shuō)；③公司規(guī)模說(shuō)；④報(bào)表粉飾說(shuō)。本文在對(duì)日歷效應(yīng)做理論綜述并歸納學(xué)者

7、關(guān)于日歷效應(yīng)產(chǎn)生原因的解釋的基礎(chǔ)上，對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于日歷末效應(yīng)的最新研究進(jìn)展進(jìn)行綜述。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)日歷末效應(yīng)研究的文獻(xiàn)不多。Keim(1983)和Roll(1983)的研究表明，相對(duì)于大市值股票 (big-cap stocks)，小市值股票在年末最后5個(gè)交易日中每一天的收益率都會(huì)顯著地上升，這一不符合基于風(fēng)險(xiǎn)解釋的異常收益現(xiàn)象持續(xù)出現(xiàn)在比較長(zhǎng)的樣本期間內(nèi)。而一些學(xué)者則重點(diǎn)研究基金收益率的日歷末效應(yīng)，如 Zweig( 1997)證實(shí)了美國(guó)

8、股票型基金收益率存在年末效應(yīng)現(xiàn)象( year-endseasonality)。Mark M. Carhart，Ron Kaniel，David K.Musto 和 Adam V.Reed(2002) 等學(xué)者對(duì)1992年7月至2000年7月美國(guó)股票型基金在月末、季末和年末最后一個(gè)交易日的凈值及交易量異常波動(dòng)情況進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，股票型基金凈值在年末最后一個(gè)交易目的異常收益最大，季末最后一個(gè)交易日次之，月末最后一個(gè)交易日最小且在統(tǒng)計(jì)上

9、并不顯著。Mark M.Carhart等認(rèn)為基金經(jīng)理在年末或季末最后一個(gè)交易日拉升投資組合股價(jià)進(jìn)而拉升基金凈值的原因可能有兩個(gè)：一是戰(zhàn)勝大盤指數(shù)進(jìn)而吸引更多的新投資資金流人；二是基金經(jīng)理們通過(guò)收益或利潤(rùn)在時(shí)間上的轉(zhuǎn)移，美化報(bào)表，為自己獲取更高的激勵(lì)性報(bào)酬或提升自己的信譽(yù)。張俊，王小軍和陶長(zhǎng)輝(2002) 研究封閉式基金指數(shù)收益率的季末效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)基金指數(shù)收益率在季末存在顯著的超常收益，他們從基金持有人機(jī)構(gòu)化、基金經(jīng)理拉升基金凈值內(nèi)存動(dòng)力和

10、法律法規(guī)缺憾、監(jiān)管乏力等方面分析了封閉式基金收益率季末效應(yīng)的成因。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)證券市場(chǎng)日歷末效應(yīng)和基金日收益率日歷末效應(yīng)的研究較少，且對(duì)基金日收益率日歷末效應(yīng)的研究主要集中在實(shí)證方面。雖然一些文獻(xiàn)分析了基金日收益率日歷末效應(yīng)產(chǎn)生的原因，但是他們的解釋并沒(méi)有從根本上回答基金日收益率日歷末效應(yīng)產(chǎn)生的可能原因。我國(guó)封閉式基金日收益率是否存在日歷末效應(yīng)?如果存在日歷末效應(yīng)，那么日歷末效應(yīng)的表現(xiàn)形式如何?熊市行情和牛市行情的日歷末效應(yīng)表現(xiàn)形式是否

11、一致?我國(guó)封閉式基金日收益率日歷末效應(yīng)產(chǎn)生的可能原因?yàn)楹?本文就以上這些問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證研究并從制度層面上分析我國(guó)封閉式基金日收益率日歷末效應(yīng)產(chǎn)生的可能原因。 在內(nèi)容結(jié)構(gòu)上，本文先對(duì)相關(guān)概念進(jìn)行界定；其次對(duì)日歷效應(yīng)進(jìn)行理論綜述并歸納學(xué)者對(duì)日歷效應(yīng)產(chǎn)生原因做出的解釋，并在此基礎(chǔ)上，對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于日歷末效應(yīng)的最新研究進(jìn)展進(jìn)行綜述并提出問(wèn)題；隨后采用2001年7月8日至2007年7月9日之間的上證基金指數(shù)日收益率和深證基金指數(shù)日收益率作

12、為樣本數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)封閉式基金日收益率是否存在月末、季末和年末效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，同時(shí)為了研究股票市場(chǎng)處于熊市行情(2001年7月8日至2005年7月8日)和牛市行情(2005年7月11日至2007年7月9日)下的日歷來(lái)效應(yīng)，分段研究了不同市場(chǎng)行情下的日歷末效應(yīng)的表現(xiàn)形式，在做實(shí)證回歸分析之前，先對(duì)全樣本區(qū)間、熊市樣本區(qū)間和牛市樣本區(qū)間的日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行自相關(guān)性檢驗(yàn)、單位根檢驗(yàn)及ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，爾后采用包含虛擬變量的GARCH(1，1)模

13、型分別對(duì)各樣本區(qū)間數(shù)據(jù)進(jìn)行月末效應(yīng)、季末效應(yīng)和年末效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果顯示，我國(guó)封閉式基金日收益率存在顯著的年末效應(yīng)，并且在熊市行情下表現(xiàn)出一定的季末效應(yīng)和月末效應(yīng)，但是在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，但在牛市行情下，我國(guó)封閉式基金日收益率并沒(méi)有表現(xiàn)出日歷末效應(yīng)，相反，在季初第一個(gè)交易日和月初第一個(gè)交易日的日收益率高于其之前的季末最后一個(gè)交易日和月末最后一個(gè)交易日的日收益率，出現(xiàn)上升的趨勢(shì)；為了更好地尋找我國(guó)封閉式基金指數(shù)日收益率在日歷末的表現(xiàn)，

14、本文進(jìn)一步檢驗(yàn)上證基金指數(shù)日收益率和深證基金指數(shù)日收益率在日歷末前后各5個(gè)交易日的日收益率變動(dòng)情況，結(jié)果顯示，我國(guó)封閉式基金日收益率在熊市和牛市行情下均存在顯著的年末效應(yīng)和月末效應(yīng)，但是不存在季末效應(yīng)，這與用回歸模型得出的結(jié)論不完全一致；本文最后從我國(guó)契約型基金治理結(jié)構(gòu)缺陷、基金激勵(lì)機(jī)制缺陷、證券市場(chǎng)制度缺陷和外部監(jiān)管缺陷等制度層面分析了我國(guó)封閉式基金日收益率日歷末效應(yīng)產(chǎn)生的可能原因。本文的主要?jiǎng)?chuàng)新在于： 1．在對(duì)我國(guó)封閉式基金

15、日收益率日歷末效應(yīng)全樣本區(qū)間進(jìn)行實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，分段研究了熊市行情和牛市行情下日歷末效應(yīng)的表現(xiàn)形式。同時(shí)，為了更好地尋找封閉式基金指數(shù)日收益率在日歷末的表現(xiàn)，對(duì)上證基金指數(shù)日收益率和深證基金指數(shù)日收益率在日歷末前后各5個(gè)交易日的日收益率變動(dòng)情況進(jìn)行分析。 2．對(duì)于存在高階ARCH效應(yīng)的樣本區(qū)間，本文采用GARCH模型對(duì)其進(jìn)行實(shí)證研究。 3．從制度層面上分析我國(guó)封閉式基金口收益率日歷末效應(yīng)產(chǎn)生的可能原兇，如我國(guó)契約型基金