企業(yè)債價(jià)值幾何

1、<p>　　突發(fā)沖擊的債市影響分析</p><p>　　突發(fā)事件通常能引發(fā)證券市場(chǎng)的異常波動(dòng)，而市場(chǎng)波幅程度與恢復(fù)程度則是檢驗(yàn)市場(chǎng)效率和流動(dòng)性的重要衡量尺度。6月24日，在股市井噴行情的催化作用下，債市突然陷入了為期一天的短暫暴跌。以龍頭券010107為例，僅僅在24日一天就暴跌了1.99元（超過(guò)了其在5月14日所創(chuàng)造的最大漲幅1.09元），且成交金額也放大了一倍左右。盡管投機(jī)性資金的突然撤離造成的下跌

2、在第二天就開(kāi)始逐漸被市場(chǎng)所糾正，但如果仔細(xì)分析該突發(fā)事件前后不同券種的分化走勢(shì)，我們就可以發(fā)現(xiàn)該市場(chǎng)的一些內(nèi)在規(guī)律，為投資提供更多參考價(jià)值。</p><p>　　一、突發(fā)沖擊對(duì)企業(yè)債的影響</p><p>　　由于企業(yè)債具備不同的信用等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，其在利率結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)上與國(guó)債存在著明顯的差異，因此從理論上而言應(yīng)該無(wú)法描繪出關(guān)于企業(yè)債的收益率曲線(xiàn)。但是，從我國(guó)的現(xiàn)實(shí)狀況來(lái)看，由于在交易所上市的

3、企業(yè)債受到嚴(yán)格的控制，所上市的企業(yè)債品種都具備極高的信用等級(jí)，如果近似地認(rèn)為其信用等級(jí)一致，那么我們就可以方便地對(duì)目前的交易所企業(yè)債價(jià)值波動(dòng)進(jìn)行合理的判斷。</p><p>　　我們選擇6月24日股市井噴所帶來(lái)的債市擾動(dòng)前后（6月10日、6月24日和7月9日）為分析時(shí)間點(diǎn)，選擇不同期限企業(yè)債的到期收益率（稅前）為分析對(duì)象，就可以描繪出一張近期的企業(yè)債到期收益率曲線(xiàn)圖，從該圖可以看出：受到負(fù)擾動(dòng)最大的是期限在4-7

4、年的中長(zhǎng)期企業(yè)債品種，而期限在1.5年的129806則受到了正擾動(dòng)?？梢?jiàn)，在此次意外事件的沖擊下，利率相對(duì)較低的短期品種受到的沖擊相對(duì)較小，并出現(xiàn)了正擾動(dòng)的罕異常情況。另外，從7月9日的收益率恢復(fù)程度來(lái)看，1-5年的短期企業(yè)債品種收益率彈性較好，而6-7年的中期企業(yè)債品種則收益率恢復(fù)較慢，顯示出這類(lèi)券種的市場(chǎng)承接力明顯不足；另外，兩只8-9年的長(zhǎng)期浮息債收益率也恢復(fù)迅速。這主要是由于在受到突然事件沖擊后，信心恢復(fù)比信心喪失更緩慢，短期品

5、種和浮息品種收益率的率先反彈更表明市場(chǎng)信心不足。</p><p>　　二、突發(fā)沖擊對(duì)國(guó)債的影響</p><p>　　分析6.24對(duì)國(guó)債的影響可以發(fā)現(xiàn)：此次國(guó)債受到的沖擊明顯強(qiáng)于企業(yè)債。從理論上而言，企業(yè)債由于稅收的因素，在受到外來(lái)因素沖擊的時(shí)候，其收益率的變動(dòng)幅度應(yīng)該高于國(guó)債，但此次情況卻恰恰相反，這可以從流動(dòng)性與資金性質(zhì)來(lái)解釋?zhuān)河捎诮灰姿鶉?guó)債的流動(dòng)性遠(yuǎn)高于企業(yè)債，造成投機(jī)性資金更青睞國(guó)債

6、，因此當(dāng)發(fā)生突發(fā)事件時(shí)，國(guó)債受到的短期沖擊就更大。</p><p>　　另外，進(jìn)一步分析各品種走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)：除009704受到擾動(dòng)的幅度較小外，其余各品種受到的擾動(dòng)幅度均較大；從7月9日的收益率恢復(fù)程度來(lái)看，明顯地表現(xiàn)出1-5年的短期國(guó)債收益率彈性較好，甚至還在7月9日還出現(xiàn)了其到期收益率低于突發(fā)沖擊之前的情況。這進(jìn)一步表明：在市場(chǎng)信心受挫的情況下，短期國(guó)債和浮息國(guó)債成為避險(xiǎn)品種已經(jīng)受到過(guò)度追捧，這顯然是市場(chǎng)信心

7、尚未恢復(fù)的表現(xiàn)。</p><p>　　三、收益率分布的結(jié)構(gòu)性變化</p><p>　　另外，選擇七組不同期限的國(guó)債、企業(yè)債的收益率差值進(jìn)行比較可以發(fā)現(xiàn)：排除兩組浮息品種，固息品種收益率差值分布呈現(xiàn)“兩頭小、中間大”的特征，短期限和長(zhǎng)期限的收益率差值低于1%，而中期品種收益率差值均在1%以上，且與期限正相關(guān)。在突發(fā)事件發(fā)生前后，該特征保持了較高的穩(wěn)定性。</p><p&g

8、t;　　分析6月24日情況我們可以發(fā)現(xiàn)，期限在兩頭的（短期與長(zhǎng)期）品種的收益率差值變動(dòng)幅度最大，表現(xiàn)為短期限品種的收益率差值迅速縮短，而長(zhǎng)期限品種的收益率差值迅速提高。這一方面是由于短期與長(zhǎng)期品種對(duì)突發(fā)沖擊敏感度不同所致，另一方面主要是由于國(guó)債的流動(dòng)性較高，而企業(yè)債的流動(dòng)性相對(duì)較低的結(jié)果。但是，從收益率差值恢復(fù)程度來(lái)看，由于流動(dòng)性差異造成的收益率分布結(jié)構(gòu)性變化很快被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)并彌補(bǔ)，比較6月10日和7月9日的收益率差值分布圖，發(fā)現(xiàn)其已經(jīng)基

9、本吻合。</p><p>　　上文僅僅是對(duì)6月24日突發(fā)事件對(duì)債市影響的一個(gè)初步分析，從中我們可以發(fā)現(xiàn)：短期和浮息品種是這次突發(fā)沖擊中的避險(xiǎn)品種，但從目前這兩類(lèi)品種到期收益率已經(jīng)低于沖擊前水平來(lái)看，顯示市場(chǎng)信心并沒(méi)有完全恢復(fù)；如果短期和浮息品種繼續(xù)走強(qiáng)，則甚至預(yù)示著市場(chǎng)信心將難以恢復(fù)到前期水平。另外，盡管由于流動(dòng)性的差異，國(guó)債和企業(yè)債對(duì)突發(fā)事件的沖擊反應(yīng)有所不同，但市場(chǎng)本身已經(jīng)能夠迅速?gòu)浹a(bǔ)這種差異，這表明交易所債

10、市效率有所提高。</p><p><b>　　作者簡(jiǎn)介：王春</b></p><p>　　工作單位：德恒證券信息研究中心</p><p>　　聯(lián)系電話(huà)：68419282-2111（O） 021-58334718（H） 13040600032</p><p>　　聯(lián)系地址：上海陸家嘴東路166號(hào)中保大廈七層信息研究中心（2