股權(quán)分置改革對(duì)上市公司績效的影響【畢業(yè)論文】

1、<p>　　本科畢業(yè)論文(設(shè)計(jì))</p><p><b>　?。ǘ?屆）</b></p><p>　　股權(quán)分置改革對(duì)上市公司績效的影響</p><p>　　所在學(xué)院 </p><p>　　專業(yè)班級(jí) 會(huì)計(jì)學(xué) &l

2、t;/p><p>　　學(xué)生姓名 學(xué)號(hào) </p><p>　　指導(dǎo)教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　摘 要</b></p><p

3、>　　股權(quán)分置改革是通過推進(jìn)全流通，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而完善其治理結(jié)構(gòu)，最終提高企業(yè)績效這樣一個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)的?；诖?，在相關(guān)理論分析的基礎(chǔ)上，本文以第二批股改試點(diǎn)的上市公司為樣本，通過對(duì)樣本的描述性分析，因子分析的實(shí)證方法，探討股改對(duì)上市公司績效的影響。通過研究，本文得出以下結(jié)論：</p><p>　?。?）股改后，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)明顯變化了，非流通股股份的持股比例從64.23%降到了62.16

4、%，流通股股份的持股比例從35.77%提升到37.84%。</p><p>　　（2）上市公司經(jīng)營績效基本上都提升了。因此，只有大力推進(jìn)股權(quán)分置改革，實(shí)現(xiàn)股份的全流通，使流通股股東與非流通股股東的利益趨于一致，這樣才能讓所有股東共同關(guān)注如何提升公司治理效率，這樣的話，公司績效才能得到真正的改善。</p><p>　　關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司績效；公司治理</p>

5、<p><b>　　Abstract</b></p><p>　　The share-split reform is aiming at optimizing the ownership Structure after the complete trade of stocks，thus improving Corporate governance structure and pro

6、moting the financial performance. Based on the analysis of the related theory, this article uses the second batch of pilot share reform of listed companies as the sample, through the description analysis of the sample, f

7、actor analysis method to explore the share reform of listed company’s performance. Through research, this paper draws the</p><p>　?。?）After the share reform of listed companies, there are significant changes

8、 in ownership structure, the non-tradable shares stake from 64.23% down to 62.16%, tradable shares increase its stake from 35.77% to 37.84%.</p><p>　?。?）Basically operating performance of listed companies im

9、proved. therefore, only vigorously promote the reform of split share structure, implementation of the full circulation of shares to shareholders of tradable shares and non-negotiable shares a common foundation of the ben

10、efits, only to form the basis of common interests, to make the company's common concern to all shareholders on how to improve the efficiency of corporate governance, only by so doing, the company will probably be ope

11、rating </p><p>　　Keywords: Share-split Reform; Ownership; Structure; Financial Performance Corporate Governance</p><p><b>　　目 錄</b></p><p><b>　　1 引言1</b>&l

12、t;/p><p>　　2 相關(guān)概念的界定3</p><p>　　2.1 股權(quán)分置及股權(quán)分置改革基本概念3</p><p>　　2.1.1 股權(quán)分置基本概念3</p><p>　　2.1.2 股權(quán)分置改革基本概念3</p><p>　　2.2 公司績效含義及分類4</p><p>　　3 股

13、改對(duì)公司績效影響的理論分析5</p><p>　　3.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響5</p><p>　　3.2 股權(quán)分置改革對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的理論分析6</p><p>　　3.3 公司治理機(jī)制對(duì)公司績效的影響7</p><p>　　3.4 股權(quán)分置改革對(duì)上市公司治理變化的理論分析8</p><p>　　3.

14、4.1 股權(quán)分置改革前上市公司治理現(xiàn)狀8</p><p>　　3.4.2 股權(quán)分置改革后上市公司治理現(xiàn)狀9</p><p>　　4 研究設(shè)計(jì)與研究假設(shè)11</p><p>　　4.1 樣本的選擇11</p><p>　　4.2 研究假設(shè)11</p><p>　　4.3 研究指標(biāo)的確定11</p>

15、<p><b>　　5 實(shí)證分析13</b></p><p>　　5.1 分析方法的選取13</p><p>　　5.2公司績效的綜合評(píng)價(jià)函數(shù)的構(gòu)建13</p><p>　　5.2.1預(yù)選指標(biāo)合適性檢驗(yàn)13</p><p>　　5.2.2 總方差檢驗(yàn)14</p><p>　

16、　5.2.3 績效評(píng)價(jià)函數(shù)的構(gòu)建14</p><p><b>　　結(jié) 論22</b></p><p><b>　　參考文獻(xiàn)23</b></p><p><b>　　1 引言</b></p><p>　　10多年來我國的資本市場得到了長遠(yuǎn)的發(fā)展，上市公司的績效也越來越受到

17、人們關(guān)注。而股權(quán)分置是歷史遺留的制度性缺陷和我國資本市場上特有的結(jié)構(gòu)性問題，成為阻礙中國股市發(fā)展的最大障礙，因此這一制度性缺陷必須改革。至2005年8月，股權(quán)分置改革全面推開，國內(nèi)上市公司股改的相繼進(jìn)行，股權(quán)分置改革與公司績效的研究受到國內(nèi)學(xué)者的關(guān)注。</p><p>　　隨著股改序幕的拉開，我國股市在2006年終于走出連續(xù)5年的漫漫熊市。目前我國股市的市場效應(yīng)與股改前相比有明顯的提升。因此股改已成為理論界、實(shí)務(wù)

18、界以及證券監(jiān)管當(dāng)局共同關(guān)注的熱點(diǎn)和難點(diǎn)，學(xué)者們對(duì)此也相應(yīng)進(jìn)行了大量的研究。其中有代表性的研究，一是對(duì)對(duì)價(jià)問題的研究，吳超鵬（2006）等以330家實(shí)施股權(quán)分置改革的上市公司為樣本，實(shí)證探討了非流通股東的對(duì)價(jià)送出率及流通股東的對(duì)價(jià)送達(dá)率的影響因素；許年行（2007）等收集了526家實(shí)施股改公司的資料，運(yùn)用心理學(xué)的“錨定效應(yīng)”理論，指出股改公司所確定的對(duì)價(jià)是一種非完全理性的經(jīng)濟(jì)決策行為。蘇梅（2006）等認(rèn)為股權(quán)分置改革的過程就是非流通股股

19、東與流通股股東之間，就非流通股獲得流通權(quán)支付對(duì)價(jià)而進(jìn)行持續(xù)博弈的過程。二是對(duì)股權(quán)分置改革中的利益分配問題的研究,趙俊強(qiáng)等研究認(rèn)為在完成股改的公司中，大部分樣本公司的兩類股東在股改中獲得增量收益、實(shí)現(xiàn)“雙贏”。三是股權(quán)分置改革的有效性及效率的研究，鄭志剛（2007）等從新的角度檢驗(yàn)了我國上市公司現(xiàn)存公司治理機(jī)制的有效性，認(rèn)為在我國上市公司現(xiàn)存的公司治理中，控股股東之外的積極股東的存在成為目前較為有效的公司治理機(jī)制；劉</p>

20、<p>　　股權(quán)分置改革最大的意義便在于實(shí)現(xiàn)資本市場的全流通，發(fā)揮市場在資源配置中的首要作用。從已有的文獻(xiàn)看對(duì)股權(quán)分置改革的大量研究都一致肯定了其重要的積極作用，認(rèn)為股權(quán)分置改革使得原來非流通股股東與流通股股東從利益對(duì)立轉(zhuǎn)為利益趨同。</p><p>　　股權(quán)分置改革實(shí)質(zhì)上就是改變?cè)凇肮蓹?quán)分置”狀態(tài)下不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。進(jìn)入股改時(shí)代，股份的全流通為非流通股股東和流通股股東搭建了使其利益趨于一致的價(jià)值平臺(tái)

21、，該平臺(tái)的搭建過程中，有助于緩解大股東持股和股權(quán)高度集中的上市公司大股東對(duì)小股東的侵害?，F(xiàn)有的針對(duì)股權(quán)分置改革文獻(xiàn)對(duì)我們進(jìn)一步研究提供了基礎(chǔ)和視野，但文獻(xiàn)大多集中在從不同的角度對(duì)對(duì)價(jià)進(jìn)行研究，只有少量是針對(duì)股權(quán)分置改革與公司績效的實(shí)證研究。因此本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，利用評(píng)價(jià)公司績效常用的多個(gè)指標(biāo)對(duì)上市公司的績效進(jìn)行衡量，這樣既避免了單一指標(biāo)的不足，又有一個(gè)相對(duì)較長的時(shí)間區(qū)間來實(shí)證分析股權(quán)分置改革對(duì)公司績效的影響。</p>

22、<p>　　基于上述原因，本文將以滬深兩地2005年之前（未進(jìn)行股改分置改革）和2005年后披露年報(bào)、且完成了股權(quán)分置改革的33家上市公司的評(píng)價(jià)指標(biāo)觀測值為樣本，收集04年至09年的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，用因子分析法構(gòu)建績效評(píng)價(jià)函數(shù)來分析股改對(duì)上市公司績效是否存在相關(guān)性，相關(guān)性有多大，根據(jù)該方程來判斷股改前后績效的變化。</p><p><b>　　2 相關(guān)概念的界定</b><

23、/p><p>　　2.1 股權(quán)分置及股權(quán)分置改革基本概念</p><p>　　2.1.1 股權(quán)分置基本概念</p><p>　　股權(quán)分置或稱股權(quán)分裂，尚福林（2005）指出：“股權(quán)分置是指上市公司的一部分上市流通，一部分股份暫不上市流通，這一情況也為我國股市所獨(dú)有”。吳曉求（2004）指出：“股權(quán)分裂不單單指上市公司的股票被分割成國家股、法人股、個(gè)人股、外資股等，其最核

24、心的特征是在按持股主體性質(zhì)分類的基礎(chǔ)上將這些股份劃分為流通股和非流通股?！焙稳纾?006）認(rèn)為，股權(quán)分置是“我國股票市場上特有的流通股和非流通股股份分而置之的現(xiàn)象?！辈徽摵畏N解釋，股權(quán)分置的關(guān)鍵是在一個(gè)資本市場中，由于股權(quán)劃分的多重標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致股東的權(quán)利和義務(wù)不一樣的現(xiàn)象。從狹義角度講，“股權(quán)分置”是中國股市因特殊歷史原因和發(fā)展演變過程中，股市場的上市公司內(nèi)部普遍形成“兩種不同股票”和“兩種不同價(jià)格不同權(quán)利不同利益”的市場制度與結(jié)構(gòu)問題?！?/p>

25、不同股”，是指同一家上市公司的所有股票中存在兩類不同的股票，非流通股和流通股；非流通股包括國家股和法人股，流通股則是指的社會(huì)公眾股?！安煌瑑r(jià)”，是指這兩類股票的交易價(jià)格是不相同的，且價(jià)格相差甚大。非流通股通過二級(jí)市場協(xié)議轉(zhuǎn)讓,轉(zhuǎn)讓的價(jià)格以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行雙方協(xié)商。而流通股則通過二級(jí)市場競價(jià)交易。流通股股價(jià)高于非</p><p>　　2.1.2 股權(quán)分置改革基本概念</p><p>　　

26、股權(quán)分置改革就是當(dāng)前我國資本市場一項(xiàng)重要的制度改革，就是政府將以前不可以上市流通的國有股或其他形式不能流通的股票拿到市場上流通，是為非流通股可上市交易做出的制度安排，并不以通過資本市場減持國有股份為目的，當(dāng)前國家也沒有通過境內(nèi)資本市場減持上市公司國有股份籌集資金的考慮。關(guān)于股權(quán)分置的提法，最先提出的是國有股減持，后來提出全流通，現(xiàn)在又提出解決股權(quán)分置，其實(shí)三者的含義是完全不同的。股改的最終目的，就是要改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，以消除制度賦

27、予非流通股股東對(duì)公司的壟斷控制權(quán)，防止同股不同權(quán)和同股不同利的現(xiàn)象繼續(xù)發(fā)生。</p><p>　　2.2 公司績效含義及分類</p><p>　　公司績效顧名思義指公司經(jīng)營的成績和效益，主要包括市場績效和財(cái)務(wù)績效。市場績效反映了在特定的市場結(jié)構(gòu)和市場行為條件下市場運(yùn)行的效果，衡量市場績效的指標(biāo)――利潤率、勒納指數(shù)和貝恩指數(shù)。財(cái)務(wù)績效是反映人們從事該行為獲得的各種收益。反映財(cái)務(wù)績效的指標(biāo)有反

28、映盈利能力，發(fā)展能力，償債能力，營運(yùn)能力狀況的四大基本指標(biāo)。財(cái)政部統(tǒng)計(jì)司認(rèn)為，企業(yè)效績是指一定經(jīng)營期間的企業(yè)經(jīng)營效益和經(jīng)營者業(yè)績。企業(yè)經(jīng)營效益水平主要表現(xiàn)在盈利能力、資產(chǎn)營運(yùn)能力水平、償債能力和后續(xù)發(fā)展能力方面。Lebas（1995）認(rèn)為“績效”是對(duì)執(zhí)行企業(yè)目標(biāo)有效性的評(píng)價(jià)?？冃гu(píng)價(jià)是指運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)和運(yùn)籌學(xué)原理，采用特定的指標(biāo)體系，對(duì)照統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，按照一定的程序，通過定量定性對(duì)比分析，對(duì)企業(yè)一定經(jīng)營期間的經(jīng)營效益和經(jīng)營者業(yè)績做出客觀、公

29、正和準(zhǔn)確的綜合評(píng)價(jià)，按指標(biāo)的不同可以將績效評(píng)價(jià)分為財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)。一般將凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司財(cái)務(wù)績效的核心指標(biāo)。</p><p>　　西方學(xué)者對(duì)公司績效進(jìn)行了廣泛而深入的研究，但大量的研究是以西方國家特別是美國市場為背景進(jìn)行的，而我國市場有著自身的制度特色，且股改是我國資本市場特有的風(fēng)景，在這個(gè)背景下研究股改對(duì)我國上市公司績效的影響，對(duì)于我國資本市場的健康發(fā)展有著非常特別的歷史意義。然而，迄今為止，國內(nèi)

30、幾乎所有關(guān)于公司績效的研究都是基于股改前的公司樣本進(jìn)行的，這些研究在全流通的背景下缺乏解釋力，本文試圖重點(diǎn)以股改后的公司數(shù)據(jù)為樣本，進(jìn)行更加深入的研究。</p><p>　　3 股改對(duì)公司績效影響的理論分析</p><p>　　股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效，兩者存在著十分密切的關(guān)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)是通過公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營績效產(chǎn)生影響的，因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，公司治理效率的高低最終也會(huì)表

31、現(xiàn)在公司的經(jīng)營績效上，公司治理的主要作用就是通過優(yōu)化結(jié)構(gòu)、降低成本等一系列措施來提高公司治理的效率的，進(jìn)而提升公司績效，因而要研究股權(quán)分置改革對(duì)公司績效的影響，應(yīng)該從股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響及公司治理結(jié)構(gòu)的變化對(duì)公司經(jīng)營績效的影響兩個(gè)層面分別來著手研究。</p><p>　　3.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響</p><p>　　公司治理（Corporate Governance）梅耶斯把公

32、司治理定義為：“公司賴以代表和服務(wù)與它的投資者利益的一種制度安排。它包括從公司董事會(huì)到執(zhí)行人員激勵(lì)計(jì)劃的一切東西……公司治理的需求隨市場經(jīng)濟(jì)中現(xiàn)代股份公司所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生”。公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)定了董事會(huì)、經(jīng)理人員、股東和其他利益相關(guān)者之間權(quán)利和義務(wù)的分配以及做出有關(guān)公司事務(wù)決策的規(guī)則和程序。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要組成部分，被視為整個(gè)公司治理結(jié)構(gòu)中的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)成公司治理的基礎(chǔ)，良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)是產(chǎn)生好的公司治理效果

33、的前提條件。良好的公司治理制度和機(jī)制不僅是吸引投資的重要手段，也是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的制度基礎(chǔ)。</p><p>　　股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的作用主要表現(xiàn)在幾個(gè)方面：不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營者產(chǎn)生不同的激勵(lì)作用：當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，特別是存在大股東或是大股東擁有絕對(duì)控股權(quán)的時(shí)候，這時(shí)經(jīng)營者的利益與股東的利益相一致，在這種情況下，股權(quán)在一定程度上的集中是有利于公司經(jīng)營激勵(lì)的。而對(duì)于股權(quán)極度分散的公司，由于其經(jīng)營者與股東

34、很難達(dá)成利益上的一致，經(jīng)營者很可能做出有利于自身卻有害于公司的經(jīng)營決策。</p><p>　　良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于對(duì)公司經(jīng)營管理者監(jiān)督機(jī)制的建立與完善：對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)督是保證公司長遠(yuǎn)發(fā)展、績效提高以及企業(yè)的資金和資源順利流向企業(yè)的重要一環(huán)。如果缺乏監(jiān)督，可能導(dǎo)致資金的所有者不敢向企業(yè)提供資金，使企業(yè)融資困難，進(jìn)而影響企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。</p><p>　　股權(quán)分置現(xiàn)象從根本上損害了上市公司的利

35、益機(jī)制，使上市公司非流通股股東與流通股股東之間的利益關(guān)系處在不協(xié)調(diào)甚至對(duì)立的狀態(tài)，徹底破壞了上市公司利益機(jī)制一致性的基礎(chǔ)，這種流動(dòng)性割裂的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得非流通股股東的資產(chǎn)投資收益并不主要取決于上市公司的每股利潤，而主要取決于其凈資產(chǎn)的增加，股權(quán)分置的格局客觀上使非流通股股東特別是控股股東的資產(chǎn)價(jià)值與市場走勢毫無關(guān)系。</p><p>　　3.2 股權(quán)分置改革對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的理論分析</p><p

36、>　　股權(quán)分置改革完成后，中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生了重大變化，即實(shí)</p><p>　　現(xiàn)股份全流通和逐步的股權(quán)分散化。表1是滬深兩市上選取的916家公司為樣本而統(tǒng)計(jì)的股改前后持股比率分布圖：</p><p>　　表1 股權(quán)分置改革前后上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)照表 單位：億股</p><p>　　資料來源：根據(jù)上海證券交易所和深圳證券交易所公布的上市公司年報(bào)

37、數(shù)據(jù)整理</p><p>　　從表中可以看出非流通股持股比率從原先的64.23%降到62.16%，發(fā)起人股從58.99%到35.05%，下降了23.84%，并且分散到了不同的持股人。因此擁有絕對(duì)控股權(quán)的第一大股東的持股比率明顯下降，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象有望逐步改善。另外，隨著股權(quán)分置改革完成后，原非流通股控股大股東持股的限售期逐步到期，由于強(qiáng)烈的變現(xiàn)欲望原控股大股東的持股比例將進(jìn)一步分散。</p>&l

38、t;p>　　根據(jù)上海證券交易所研究中心《中國公司治理報(bào)告（2006）：國有控股上市公司治理》的研究表明：上市公司國有股權(quán)的總體比例近年來已逐步降低，國有股“一股獨(dú)大”的問題有所改善，而且上市公司國有股的持股主體也有相應(yīng)的變化。</p><p>　　3.3 公司治理機(jī)制對(duì)公司績效的影響</p><p>　　公司治理結(jié)構(gòu)是通過降低公司運(yùn)營的總成本來提高公司績效，基于公司績效的公司治理的選

39、擇涉及兩個(gè)關(guān)鍵成本：一是風(fēng)險(xiǎn)成本，即投資者投資的方向所帶來的風(fēng)險(xiǎn)損失；二是治理成本，即維持公司治理機(jī)制有效運(yùn)作而發(fā)生的成本，它主要包括治理的組織結(jié)構(gòu)本身發(fā)生的成本和治理活動(dòng)的組織協(xié)調(diào)成本。</p><p>　　股權(quán)性質(zhì)通過公司治理機(jī)制對(duì)公司績效的影響：一個(gè)公司的股權(quán)性質(zhì)也會(huì)對(duì)其治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大的影響。我國上市公司被人為劃分為流通股和非流通股，非流通股主要由國家股和法人股構(gòu)成，占據(jù)了上市公司發(fā)行股票的大部分，各種不

40、同性質(zhì)的股權(quán)對(duì)公司治理的影響不同。</p><p>　　首先，國家作為上市公司的大股東，其自身并不直接行使對(duì)公司的管理，而是委托一定的人員對(duì)公司進(jìn)行經(jīng)營管理。在所有者“缺位”的情況下，國家無法得知企業(yè)的真實(shí)情況，造成對(duì)公司經(jīng)營者缺乏有效的監(jiān)督。</p><p>　　其次，法人股代表的除了國家資本，還有一些集體資本和私人資本，其收益主要依賴于上市公司的分紅派息，因此，他們有較大的動(dòng)力去監(jiān)督經(jīng)

41、營者，對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)控的積極性相對(duì)較高。法人股東獲取信息的能力強(qiáng)于社會(huì)公眾股股東，因此可以減少信息不對(duì)稱所帶來的代理問題，有利于優(yōu)化企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。但法人股東中又有相當(dāng)一部分是由國家產(chǎn)權(quán)所控制，操作一定程度的約束軟化現(xiàn)象，這又可能導(dǎo)致法人股對(duì)公司績效的負(fù)面影響。</p><p>　　再次，流通股的比例代表社會(huì)公眾持股的多少。由于股票價(jià)格的變化會(huì)對(duì)這些股東的經(jīng)濟(jì)利益產(chǎn)生直接的影響，因此，在成熟的資本市場中，在不考慮監(jiān)

42、督成本的情況下，社會(huì)公眾股東會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)督，也會(huì)對(duì)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)甚至績效產(chǎn)生正面影響。因?yàn)楫?dāng)公司績效不好時(shí)，流通股股東可以通過轉(zhuǎn)讓自己的股份來“用腳投票”，造成公司下一步融資的困難，嚴(yán)重的可能導(dǎo)致公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。這種監(jiān)督能夠給公司經(jīng)營者構(gòu)成壓力，促使公司提高績效。然而我國股權(quán)市場中流通股比例過小，非流通股占絕大多數(shù)，這使流通股難以發(fā)揮應(yīng)有的外部監(jiān)督作用。同時(shí)中國上市公司存在嚴(yán)重的內(nèi)部人控制，流通股股東對(duì)公司的監(jiān)督成本過高，再加

43、上我國缺乏對(duì)中小投資者的保護(hù)措施和相關(guān)法規(guī)，這些因素的共同作用，導(dǎo)致作為流通股股東的中小投資者主要出于投機(jī)目的購買股票，而很少關(guān)心公司治理及其績效。從這一層面分析，流通股對(duì)公司治理和公司績效起不到明顯的促進(jìn)作用，甚至?xí)胸?fù)面作用。要使流通股對(duì)上市公司經(jīng)營績效起到促進(jìn)作用，必須要加大流通股的持股比例，而這一問題可以直接通過股權(quán)分置改革來解決，因此，從治理角度來看，在理論上，股權(quán)分置改革之后一定會(huì)促進(jìn)上市公司的經(jīng)營績效。</p>

44、<p>　　3.4 股權(quán)分置改革對(duì)上市公司治理變化的理論分析</p><p>　　3.4.1 股權(quán)分置改革前上市公司治理現(xiàn)狀</p><p>　　在股權(quán)分置時(shí)代，非流通股股東和流通股股東利益機(jī)制的割裂，導(dǎo)致了兩類股東之間嚴(yán)重的沖突，即流通股股東的收益依靠公司績效改善、競爭力提高，進(jìn)而促使股價(jià)上漲的實(shí)現(xiàn)，而非流通股股東的資產(chǎn)增值與股票市場價(jià)格漲跌基本無關(guān)，只與高溢價(jià)融資相聯(lián)系。

45、這是中國上市公司存在嚴(yán)重的控股大股東控制問題的內(nèi)在原因。</p><p>　　經(jīng)典公司治理理論認(rèn)為，股東之間的根本利益是一致的，即盡管存在大股東和小股東，內(nèi)部股東和外部股東之分，但大家的基本目標(biāo)都是為了實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，否則分散的投資人持有一家公司的股票是不可想象的。在股改之前，中國大部分股權(quán)是不能通過資本市場流通的。這樣，就形成了Johnson等人所提出的大股東侵害中小股東的“掏空行為”（Tunneling）

46、，非流通股東作為地位不可動(dòng)搖的大股東，當(dāng)上市公司的盈利能力和獲取現(xiàn)金流的能力無法滿足他們對(duì)投資回報(bào)的要求時(shí)，他們就聯(lián)合證券公司、莊家一起制造題材或概念，要么進(jìn)行所謂的“資產(chǎn)重組”，要么發(fā)布虛假消息或散播謠言，再加上黑嘴股評(píng)，部分地方政府的推波助瀾，這些掌握公司實(shí)際控制權(quán)利的非流通股股東就會(huì)轉(zhuǎn)移和挪用上市公司的資金大搞“內(nèi)幕交易”，“關(guān)聯(lián)交易”，通過把上市公司的報(bào)表做漂亮，配合內(nèi)幕交易，聯(lián)絡(luò)莊家推高股價(jià)，吸引中小投資者注意，從而確定一個(gè)較

47、高的配股或增發(fā)的價(jià)格。圈到錢后，再將其占為己有。另外，國家所制定的“非流通股場外轉(zhuǎn)讓協(xié)議機(jī)制”，事實(shí)上也助長了非流通股股東對(duì)上市公司的背叛沖動(dòng)，即他們會(huì)采用自利性交易（如出賣公司資產(chǎn)、轉(zhuǎn)移定價(jià)）和非資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為（如增發(fā)新股</p><p>　　我國大部分上市公司的股權(quán)分裂，這不僅導(dǎo)致了上市公司的畸形股權(quán)結(jié)構(gòu)，而且還進(jìn)一步造成了大股東對(duì)股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)與經(jīng)營管理機(jī)構(gòu)的全面控制，使得上市公司本應(yīng)具有的完善的公

48、司治理結(jié)構(gòu)成為空談。流通股和非流通股同股不同價(jià)，同股不同權(quán)，不同股東的持股成本不一樣這就導(dǎo)致股東對(duì)公司業(yè)績關(guān)心程度不一樣，進(jìn)一步導(dǎo)致公司效益的下滑。要解決這個(gè)問題，必須進(jìn)行股權(quán)分置改革。原因有：首先，它使非流通股股東和流通股股東的得益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)，抑制一股獨(dú)大結(jié)構(gòu)的大股東權(quán)力濫用，并且股改中實(shí)行了管理層股權(quán)激勵(lì)等有利于建立和完善管理層激勵(lì)和約束機(jī)制，它為大股東興起治理提供條件。同時(shí)，也提高大股東積極治理的主動(dòng)性。

49、股權(quán)分置改革能夠完善公司治理，在某種程度上為大股東主動(dòng)完善公司治理提供了可能。股改前由于大股東持有的非流通股票暫時(shí)不能進(jìn)入資本市場，他們無法在股票市場上通過股價(jià)上漲獲取資本增值收益，很可能會(huì)在利益驅(qū)動(dòng)下，尋求其他路徑謀求自身利益；股改后，他有可能會(huì)參與公司經(jīng)營管理,改善公司治理,以獲取收益。因?yàn)?，在資本市場上，投資者愿意為公司治理良好的上市公司支付收購溢價(jià)，這對(duì)大股東有現(xiàn)實(shí)意義。從這個(gè)</p><p>　　3.4

50、.2 股權(quán)分置改革后上市公司治理現(xiàn)狀</p><p>　　股權(quán)分置改革后，控股大股東控制問題得到抑制。在全流通的格局下，中國上市公司最基本的變化是各類股東利益機(jī)制趨于一致，也就是各類股東能從公司的績效改善、股價(jià)提升中獲利；再加上股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸分散，控股大股東控制問題將得到有效制約。一方面，中小投資者可以運(yùn)用他們對(duì)股票價(jià)格的影響，加大在公司治理中的作用，控股大股東由于對(duì)股價(jià)的重視也會(huì)日益尊重中小股東的意志，從而抑制“

51、控股大股東控制”現(xiàn)象。另一方面，公司控制權(quán)市場這一外部監(jiān)督機(jī)制得以實(shí)現(xiàn)，伴隨著股權(quán)的分散化，公司被敵意收購、接管的危險(xiǎn)大大增加，這對(duì)控股大股東和經(jīng)理人形成了重要的外部監(jiān)管。</p><p>　　股改后逐漸強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者有助于改善公司治理。相關(guān)的研究表明：相對(duì)于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的管理更有效；大機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。在全流通的格局下，包括證券投資基金、商業(yè)保險(xiǎn)基金等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投

52、資者將成為主要的市場投資者。機(jī)構(gòu)投資者的加入，能增加股票高層流動(dòng)性、活躍度，提高股票價(jià)格的信息含量，較好的信息含量有助于公司治理。</p><p>　　激勵(lì)機(jī)制將得到進(jìn)一步改善。隨著我國證券市場的穩(wěn)步發(fā)展和股權(quán)分置改革工作的順利推進(jìn)，上市公司的激勵(lì)約束機(jī)制日益受到重視，尤其是股權(quán)激勵(lì)受到市場各方關(guān)注。良好的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制能充分調(diào)動(dòng)經(jīng)營者的積極性，將股東利益、公司利益和經(jīng)營者個(gè)人利益結(jié)合在一起，從而減少管理者的短期行

53、為，使其更加關(guān)心企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。</p><p>　　股權(quán)分置改革對(duì)中國上市公司治理有重大而深遠(yuǎn)的影響，但是我們也可以看到股權(quán)分置改革并不是萬能良方，要使股權(quán)分置改革的積極意義得到有效的發(fā)揮，需要一系列配套舉措，主要包括：運(yùn)用法律的手段保證信息披露的透明度；完善多重交易制度；建立有效的公司控制權(quán)交易市場；建立基于全流通格局下經(jīng)理人激勵(lì)約束機(jī)制；完善國有出資人管理制度，解決全流通格局下國有資產(chǎn)權(quán)益保護(hù)、大股東隨意減

54、持、責(zé)任大股東缺位、中小投資者利益的保護(hù)機(jī)制等。</p><p>　　4 研究設(shè)計(jì)與研究假設(shè)</p><p><b>　　4.1 樣本的選擇</b></p><p>　　本文參考學(xué)者對(duì)股改研究的文獻(xiàn)，選取第二批股改試點(diǎn)的上市公司為樣本，刪去股改前剛上市，不穩(wěn)定的幾家公司，剩余33家公司。這些公司大多是該行業(yè)的龍頭企業(yè)，對(duì)該行業(yè)有一定的影響力，相

55、對(duì)來講能很大程度上代表該行業(yè)的總體績效。因此對(duì)本文的研究有重大幫助，不會(huì)以偏概全。</p><p><b>　　4.2 研究假設(shè)</b></p><p>　　股權(quán)分置改革的主要目的就是解決股權(quán)分置帶來的弊端，改變國有股一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理產(chǎn)生的不利影響。股權(quán)分置改革可以消除證券市場定價(jià)機(jī)制的扭曲、重建公司治理的共同利益基礎(chǔ)、更好地實(shí)現(xiàn)國有資本的保值增值，從而規(guī)

56、范股票市場、促進(jìn)市場公平競爭和保護(hù)中小投資者利益。這樣股權(quán)分置改善了上市公司治理水平，降低了公司治理的成本，推動(dòng)證券市場的發(fā)展，抑制“一股獨(dú)大”結(jié)構(gòu)下大股東的權(quán)力濫用；非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)。因此本文提出如下假設(shè)：</p><p>　　假設(shè)一：股權(quán)分置改革會(huì)促進(jìn)上市公司績效的提高。</p><p>　　4.3 研究指標(biāo)的確定</p>

57、<p>　　公司績效反映了公司的經(jīng)營效果。管理者對(duì)公司經(jīng)營戰(zhàn)略分析及實(shí)施效果是通過公司績效來直接反應(yīng)的。對(duì)上市公司績效的評(píng)價(jià)是否合理準(zhǔn)確，關(guān)鍵取決于評(píng)價(jià)指標(biāo)的選擇是否恰當(dāng)、合理，評(píng)價(jià)指標(biāo)的合理選擇對(duì)公司績效能否正確評(píng)價(jià)起著決定性的作用。</p><p>　　評(píng)價(jià)公司績效是一個(gè)綜合性很強(qiáng)的工作，采用一個(gè)或幾個(gè)指標(biāo)來反應(yīng)公司績效，很難全面體現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果。本文提出了對(duì)上市公司眾多財(cái)務(wù)指標(biāo)運(yùn)用主

58、成分分析方法，建立一個(gè)對(duì)上市公司經(jīng)營績效的綜合性評(píng)價(jià)方法，根據(jù)以上原則并結(jié)合國家頒布的《企業(yè)績效評(píng)價(jià)操作細(xì)則》，選取了反應(yīng)公司經(jīng)營績效的16項(xiàng)基本指標(biāo)，并將變量分為四大類（表2），分別是反映盈利能力的凈資產(chǎn)收益率（X1）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（X2）、成本費(fèi)用利潤率（X3）、每股收益（X4），這四個(gè)指標(biāo)是構(gòu)成企業(yè)績效的核心內(nèi)容，是企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和經(jīng)營者業(yè)績的綜合體現(xiàn)；反映營運(yùn)能力的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X5）、存貨周轉(zhuǎn)率（X6）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（X7）、

59、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X8），資源的利用效率是提高企業(yè)績效的重要途徑，績效良好的上市公司應(yīng)該有較強(qiáng)的資產(chǎn)營運(yùn)能力；反映償債能力的流動(dòng)比率（X9）、速動(dòng)比率（X10）、資產(chǎn)負(fù)債率（X11）、股東權(quán)益負(fù)債率（X12），其中資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和財(cái)務(wù)狀況的重要體現(xiàn)，是衡量企業(yè)是否穩(wěn)健經(jīng)營、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小的重要尺度；反映發(fā)展能力的利潤總額增長率（X13）、凈利潤增長率（X14）、權(quán)益收益率（X15）、權(quán)益收益增長率（X16</p>&

60、lt;p><b>　　表2 變量定義表</b></p><p><b>　　5 實(shí)證分析</b></p><p>　　5.1 分析方法的選取</p><p>　　多指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)體系雖然從不同的角度反映所研究的問題，但指標(biāo)之間存在一定的相關(guān)性，因此反映的信息在一定程度上會(huì)有所重疊。而對(duì)于多指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)的方法很多，本文選

61、取了主成分分析方法，因?yàn)橹鞒煞址治龇椒ㄊ抢媒稻S的思想，從研究原始變量的相關(guān)系數(shù)矩陣的內(nèi)部結(jié)構(gòu)出發(fā)，把一些具有錯(cuò)綜復(fù)雜關(guān)系的變量歸結(jié)為少數(shù)幾個(gè)綜合因子的一種多變量統(tǒng)計(jì)分析方法。它通過研究眾多變量之間的依賴關(guān)系，探求觀測數(shù)據(jù)中的基本結(jié)構(gòu)，根據(jù)相關(guān)性大小把變量分組，使同組內(nèi)的相關(guān)性較大，不同組的變量相關(guān)性較小，尋找出少數(shù)幾個(gè)不可觀測的隨機(jī)變量（即因子）反映原來眾多的觀測變量所代表的主要信息并解釋這些觀測變量之間的相互依存關(guān)系。</p&

62、gt;<p>　　主成分分析方法是一種獨(dú)立的統(tǒng)計(jì)分析方法，可以單獨(dú)用來進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，也可以用于因子分析中求解初始因子載荷矩陣，一般將用主成分分析方法求解因子載荷矩陣的因子分析方法稱為主成分因子分析法，SPSS軟件中默認(rèn)的就是這種方法，在對(duì)上市公司績效的評(píng)價(jià)分析中就是主成分因子分析方法。</p><p>　　5.2公司績效的綜合評(píng)價(jià)函數(shù)的構(gòu)建</p><p>　　5.2.1預(yù)選

63、指標(biāo)合適性檢驗(yàn)</p><p>　　由于各財(cái)務(wù)指標(biāo)之間存在著較多的相關(guān)關(guān)系，信息重復(fù)較多，直接用它們分析現(xiàn)實(shí)問題，不但模型復(fù)雜，而且還會(huì)因?yàn)槎嘀毓簿€性問題而引起極大的誤差。因此，我們首先利用因子分析使變量簡化降維，用少數(shù)因子代替所有變量去分析整個(gè)問題。</p><p>　　表3是KMO檢驗(yàn)和Bartlett球形結(jié)果檢驗(yàn)表。KMO檢驗(yàn)用于檢驗(yàn)變量間的偏相關(guān)系數(shù)是否過小，當(dāng)KMO大于0.9時(shí)效

64、果最佳，小于0.5時(shí)不適合做因子分析，從表3看出KMO檢驗(yàn)結(jié)果為0.686，適合做因子分析。</p><p>　　5.2.2 總方差檢驗(yàn)</p><p>　　從表4中我們可以看出“凈資產(chǎn)收益率”的共同度為0.931，也就是說提取的公因子對(duì)變量“凈資產(chǎn)收益率”的方差作了93.1%的貢獻(xiàn)，公因子“總資產(chǎn)報(bào)酬率”的方差做了88.1%的貢獻(xiàn)，公因子“成本費(fèi)用利潤率”的方差作了67.2%的貢獻(xiàn)。以此

65、類推，可以看出每個(gè)指標(biāo)的方差所做的貢獻(xiàn)。從貢獻(xiàn)中，我們還可以發(fā)現(xiàn)除了營收占款周轉(zhuǎn)率的方差貢獻(xiàn)較小之外，對(duì)其它的變量方差貢獻(xiàn)都比較大。由此可以說明提取的主成分因子對(duì)原始變量解釋度非常高。</p><p>　　表4是主成分列表，表中列出了所有的主成分，且按照特征根從大到小次序排列，由表可見，第一主成分特征根為5.029，方差貢獻(xiàn)為31.429%，第二主成分的特征根為3.377，方差貢獻(xiàn)為21.106%，第三主成分特征

66、根為2.092，方差貢獻(xiàn)為13.075%，第四主成分特征根為1.561，方差貢獻(xiàn)為9.757%。前四個(gè)主成分的累計(jì)貢獻(xiàn)度為75.368%，根據(jù)提取因子的條件——特征值大于1.5，我們可以選出4個(gè)因子。</p><p>　　5.2.3 績效評(píng)價(jià)函數(shù)的構(gòu)建</p><p>　　按照表5主成分因子得分系數(shù)矩陣，因此可以構(gòu)建主成分因子得分表達(dá)式模型：</p><p>　　F

67、1=0.182*X1+0.167*X2+0.091*X3+0.16*X4+0.043*X5+0.015*X6+0.014*X7+0.041*X8-0.007*X9-0.009*X10-0.006*X11+0.002*X12+0.168*X13+0.151*X14+0.170*X15+0.141*X16；</p><p>　　F2=0.008*X1-0.061*X2-0.078*X3-0.034*X4+0.1*X5

68、+0.032*X6+0.087*X7+0.063*X8-0.25*X9-0.255*X10+0.274*X11+0.243*X12+0.021*X13+0.021*X14+0.013*X15+0.008*X16；</p><p>　　F3=0.049*X1+0.055*X2-0.201*X3-0.03*X4+0.354*X5-0.069*X6+0.284*X7+0.398*X8+0.154*X9+0.111*X1

69、0-0.042*X11-0.063*X12-0.083*X13-0.071*X14+0.048*X15-0.078*X16；</p><p>　　F4=-0.183*X1-0.221*X2-0.297*X3-0.188*X4+0.027*X5-0.009*X6-0.026*X7+0.013*X8+0.145*X9+0.149*X10+0.033*X11+0.036*X12+0.282*X1+0.353*X14-0

70、.165*X15+0.395*X16；</p><p>　　根據(jù)這四個(gè)因子的主成分模型可以得出33家上市公司在各因子上的得分。然后用因子旋轉(zhuǎn)后每個(gè)公共因子的方差貢獻(xiàn)率占三個(gè)因子總的方差貢獻(xiàn)率的百分比作為權(quán)重，再據(jù)權(quán)重比來綜合評(píng)價(jià)上市公司的經(jīng)營績效。這樣就充分體現(xiàn)了“賦予較重的因子較大的權(quán)重”的思想，綜合評(píng)價(jià)函數(shù)：</p><p>　　表6 2004年-2009年上市公司績效評(píng)價(jià)表</

71、p><p>　　資料來源：根據(jù)深圳哲睿企業(yè)經(jīng)營分析與預(yù)測系統(tǒng)數(shù)據(jù)整理</p><p>　　圖1 樣本公司平均績效圖</p><p>　　資料來源：根據(jù)表6數(shù)據(jù)整理而得</p><p>　　表7 樣本公司各年同2004年績效比較</p><p>　　資料來源：根據(jù)表6數(shù)據(jù)整理而得</p><p>　　

72、本文對(duì)樣本公司在股改后的績效變化情況進(jìn)行了檢驗(yàn)，從表7中可以看出，公司的每年指標(biāo)都在變動(dòng)，因此本文列出了以股改前一年值為基準(zhǔn)年，與股改后進(jìn)行對(duì)比分析，如表7所示。發(fā)現(xiàn)上市公司平均績效每年都有一定的增長，尤其是2006年（股改完成后第一年），增長了1.16，最為明顯，說明股改后非流通股股東對(duì)于上市公司財(cái)務(wù)績效的貢獻(xiàn)有了明顯的進(jìn)步。也證明了股改這一重大變革的確產(chǎn)生了積極影響。尤其是2004年績效較差的公司，在股改后也得到了提升，像寶勝股份，

73、七匹狼等。</p><p>　　但在2008，2009年，增長幅度相對(duì)于2006年來講下降了。尤其是2008年。通過對(duì)各公司年度報(bào)表的分析了解，2008年爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，導(dǎo)致許多公司都無法完成上年初制定的目標(biāo)。其中風(fēng)神股份，2008年經(jīng)歷了冰火兩重天，公司全年生產(chǎn)經(jīng)營基本呈現(xiàn)“先揚(yáng)后抑在跳水”的運(yùn)行特點(diǎn)。報(bào)告期內(nèi)公司完成營業(yè)收入60.95 億元，同比增長1.28%；完成營業(yè)利潤-12,913.38萬元，同比下降1

74、76.77%；凈利潤完成-9,713.55萬元，同比下降191.41%。而凈利潤同比大幅度下降的主要原因是：1、2008年前三季度天然橡膠等原材料價(jià)格大幅度上升，企業(yè)經(jīng)營成本增加，產(chǎn)品漲價(jià)幅度小于成本上升幅度，盈利能力減弱；2、2008 年第四季度受國際金融危機(jī)影響，天然橡膠等原材料價(jià)格大幅下挫，輪胎需求急劇萎縮，嚴(yán)重影響了經(jīng)營業(yè)績；還有中捷股份，2008年，同樣受世界金融危機(jī)影響，全球各類需求下降，服裝產(chǎn)業(yè)首當(dāng)其沖受到影響，作為服裝產(chǎn)

75、業(yè)的上游行業(yè)，縫紉機(jī)行業(yè)受到嚴(yán)重沖擊。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入479,354,049.77元，同比下降42.14%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤-5,341,865.77元，同比下降106.</p><p>　　表8 2004年-2009年上市公司凈資產(chǎn)收益率評(píng)價(jià)表</p><p>　　資料來源：根據(jù)深圳哲睿企業(yè)經(jīng)營分析與預(yù)測系統(tǒng)數(shù)據(jù)整理</p><p>　　圖2樣本公司凈資產(chǎn)收

76、益率年度比較表</p><p>　　資料來源：根據(jù)表8整理而得</p><p>　　表9 樣本公司各年同04年凈資產(chǎn)收益率比較</p><p>　　資料來源：根據(jù)表8數(shù)據(jù)整理而得</p><p>　　盈利是上市公司生存和發(fā)展的靈魂，因此上市公司治理的核心是提高資產(chǎn)質(zhì)量，提高盈利能力。凈資產(chǎn)收益率ROE（凈利潤/股東權(quán)益x100%）是一個(gè)基于盈

77、利能力的反映，是上市公司配股的必要條件之一，是調(diào)整利潤的重要參考指標(biāo)。它能夠更為客觀地反映管理當(dāng)局對(duì)公司所擁有資源加以優(yōu)化配置及運(yùn)用的效率，有助于投資者全面把握公司的盈利能力變化情況。在杜邦財(cái)務(wù)分析體系中，該指標(biāo)處于最高層次的位置，主要反映上市公司股東投資報(bào)酬的大小，且可以回避由于股權(quán)的釋稀或增加對(duì)盈余指標(biāo)的影響，在我國，只有凈資產(chǎn)收益率三年平均超過10%且每年不低于6%的上市公司才有配股資格，因此廣大投資者和管理層十分關(guān)心。所以本文進(jìn)

78、一步用凈資產(chǎn)收益率這個(gè)指標(biāo)進(jìn)行股改前后比較，從表7，表8和圖2可以發(fā)現(xiàn)，在股改完成后，上市公司的凈資產(chǎn)收益率也呈直線上升，說明股權(quán)分置改革對(duì)企業(yè)的盈利能力有促進(jìn)作用。雖然在2008年和2009年，該項(xiàng)指標(biāo)又出現(xiàn)了下降趨勢，但還是高于04年的0.1%。2008年和2009年的下降，關(guān)鍵原因是經(jīng)濟(jì)危機(jī)，特別像風(fēng)神股份，韶鋼松山，中捷股份下降的比較嚴(yán)重，導(dǎo)致了企業(yè)銷售收入的下降，進(jìn)而影響了公司凈利潤。比如風(fēng)神股份，20</p>

79、<p>　　表10 2004年-2009年上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率評(píng)價(jià)表</p><p>　　資料來源：根據(jù)深圳哲睿企業(yè)經(jīng)營分析與預(yù)測系統(tǒng)數(shù)據(jù)整理</p><p>　　圖3 樣本公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率年度比較表</p><p>　　資料來源：根據(jù)表10數(shù)據(jù)整理而得</p><p>　　表11 樣本公司各年同04年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較</p&

80、gt;<p>　　資料來源：根據(jù)表10數(shù)據(jù)整理而得</p><p>　　總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（營業(yè)收入凈額/平均資產(chǎn)總額x100%），是考察企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營效率的一項(xiàng)重要指標(biāo)，體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營期間全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度，反映了企業(yè)全部資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率，也就是綜合反映了企業(yè)整體資產(chǎn)的營運(yùn)能力，一般來說，資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)次數(shù)越多或周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，表明其周轉(zhuǎn)速度越快，營運(yùn)能力也就越強(qiáng)。從表11，圖3可以明顯看出

81、，在2004年以后，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.54急劇上升至0.96，增幅達(dá)77.8%，2005年至2007年又趨于穩(wěn)定，這樣很好的說明了股改給公司帶來的積極影響。但是有些企業(yè)在2008，2009年該項(xiàng)指標(biāo)有一定的下降，尤其是中信證券，在2007年就下降明顯。通過對(duì)中信證券年報(bào)的了解分析，該企業(yè)的主營業(yè)務(wù)范圍是證券代理買賣，代理等級(jí)開戶，證券的自營買賣等，在2007年，企業(yè)收到貨幣政策周期的影響，我國債券市場呈現(xiàn)價(jià)跌量減、市場規(guī)模增長步伐放

82、慢的特征，中信證券也不例外，使得2007年?duì)I業(yè)收入增長幅度很小，最終導(dǎo)致該項(xiàng)指標(biāo)同比2006年下降。這是行業(yè)市場規(guī)律。不過總體來說還是可以看出，股改拉動(dòng)了公司運(yùn)營，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。</p><p><b>　　結(jié) 論</b></p><p>　　通過對(duì)第二批上市公司的綜合績效、凈資產(chǎn)收益率相關(guān)變量在股權(quán)分置改革前后數(shù)據(jù)的變化分析可以看出，該批股權(quán)分置試點(diǎn)企業(yè)總體來

83、說改革后的財(cái)務(wù)指標(biāo)都相對(duì)好于股改之前，公司績效有所提升，在06年結(jié)束，該批上市公司績效綜合成績達(dá)到了1.71。一個(gè)原因可能是由于股改公司在2006年底限售股解禁。在07年，公司的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到了近期最高峰，是因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化使得上市公司績效提高在2007年得到體現(xiàn)。因此，總體來說，該批企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不俗，大多屬于行業(yè)的龍頭位置，股權(quán)分置改革前后它們都保持了“績優(yōu)”公司的形象，保持著盈利狀態(tài)，沒有淪為虧損的窘境。所以根據(jù)此次的實(shí)證研究，

84、本文得出了以下結(jié)論：</p><p>　　（1）肯定了參加股改的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)在股權(quán)分置改革后得到了一定的優(yōu)化，表1的持股比率變化中可以看出，流通股占股比率有上升，非流通股比率下降。</p><p>　?。?）股改之后，上市公司的經(jīng)營績效得到了顯著的提成，尤其是2006年（股改后第一年），上市公司業(yè)績整體上升的最快，凈資產(chǎn)收益率（平均值）上升了7.69%，升幅最大。同時(shí)也可以看出有些公

85、司績效雖然是下降的，但隨著股改的逐漸深入，降幅也慢慢減小了。還有一些是之前經(jīng)營績效較差的公司，在股改后也得到了一定的提升。這表明，股權(quán)分置改革對(duì)上市公司帶來了較大的績效增長效應(yīng)，與此同時(shí)，也說明了股權(quán)分置改革的必要性。</p><p>　　本文得到的啟示是股權(quán)分置改革將公司治理機(jī)制推入了自我優(yōu)化的軌道。我們不能說股改一定能提高上市公司績效，但不進(jìn)行股權(quán)分置改革，不使中國上市公司的股權(quán)在流動(dòng)性上保持同質(zhì)，不構(gòu)成上市

86、公司股東之間共同利益的制度基礎(chǔ)，任何措施的出臺(tái)都不可能使中國資本市場走出目前的困境。股改的作用體現(xiàn)是一個(gè)長期的過程，需要與公司治理的優(yōu)化進(jìn)程相結(jié)合并配合其他相關(guān)的維護(hù)市場穩(wěn)定的政策措施，這樣才能確保股改達(dá)到最優(yōu)效果。因此，股權(quán)分置改革能為解決所有問題奠定基礎(chǔ)。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)</b></p><p>　　[1]http://news.xinhua

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