上市公司投資行為與控制權(quán)配置研究.pdf

1、公司投資一直是現(xiàn)代公司金融理論的核心問題之一。自Modigliani和Miller(1958)在新古典范式下提出著名的公司投融資決策無關(guān)的MM定理以來,西方學(xué)者逐漸放寬MM定理的新古典假設(shè),修正“無關(guān)性”命題的使用范圍成為微觀金融學(xué)研究的熱點問題之一。企業(yè)契約理論(Coase,1937)、委托代理理論(Jensen and Meckling,1976)、信息非對稱理論(Myers and Majluf,1984)和公司治理理論(Berl

2、e and Means,1932)在公司金融領(lǐng)域的應(yīng)用,為探索公司投資行為機理開拓了新的視角和研究方法。然而,這些研究大多建立在存在相對成熟、完善和規(guī)范的市場制度和資本市場之上,與之相反,我國正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的社會主義市場經(jīng)濟的初級階段,其市場制度呈現(xiàn)出不成熟、不規(guī)范和不完善的特點。因此,有必要根據(jù)我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟時期的現(xiàn)狀,探索我國公司的投資行為。本文在充分借鑒國內(nèi)外公司投資最新研究成果的基礎(chǔ)上,立足于我國上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排、控制權(quán)

3、結(jié)構(gòu)特征和公司負(fù)債結(jié)構(gòu)特點,從信息非對稱、委托代理理論和公司治理理論相融合的分析方法和框架,以反映公司投資行為的投資與現(xiàn)金流的敏感性為切入點,從理論推導(dǎo)和實證檢驗兩個方面,對我國上市公司的投資行為從控制權(quán)配置的角度進(jìn)行系統(tǒng)、深入的研究。論文首先通過理論推導(dǎo)構(gòu)建了基于控制權(quán)的公司投資一般模型,推導(dǎo)出在不同控制權(quán)配置下的公司投資水平及其決定因素,通過與完全資本市場條件下的最佳投資額比較,得出公司非效率投資的決定因素。在此基礎(chǔ)上,利用我國上市

4、公司的面板數(shù)據(jù)對公司的投資行為進(jìn)行全面、深入的實證研究,與理論推導(dǎo)相互印證。實證研究包括四個部分,首先利用長時間、大樣本的面板數(shù)據(jù),對我國上市公司的投資行為進(jìn)行了再研究,通過動因檢驗得出上市公司同時存在因融資約束導(dǎo)致的投資不足和因代理沖突引致的過度投資行為;其次,結(jié)合我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟時期特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征和控制權(quán)配置情況,通過引入衡量管理者與股東之間代理沖突的管理費率、反映大小股東代理沖突的第一大股東持股比例和股權(quán)制衡比例,對不同控制權(quán)配置

5、下的公司投資行為進(jìn)行檢驗;再次,針對我國上市公司大股東控制的普遍性,從終極控股股東超額控制權(quán)的角度,對上市公司投資行為展開研究,得出控股股東對控制權(quán)私有收益的追求導(dǎo)致過度投資,其中,終極控股股東的超額控制權(quán)加劇了這種過度投資傾向,但隨著終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)的增加,大小股東利益趨于一致,公司過度投資問題得到一定緩解;最后,應(yīng)用公司負(fù)債水平、反映公司自主意愿的借款結(jié)構(gòu),實證檢驗了債務(wù)對投資影響的融資效應(yīng)和相機治理機制效應(yīng),得出無論是公司債務(wù)

6、水平、長短期借款對公司投資的影響都是有限的。本文的創(chuàng)新或特色主要體現(xiàn)在以下幾方面:①綜合運用委托代理、信息不對稱和公司治理等理論構(gòu)建了基于控制權(quán)的公司投資行為一般模型,推導(dǎo)出不同控制權(quán)配置下公司投資水平,并與完全資本市場假設(shè)下的最佳投資水平進(jìn)行比較,分析不同控制權(quán)配置下影響公司投資的主要因素;②通過觀察公司內(nèi)源資金的使用,從投資與現(xiàn)金流敏感性這個統(tǒng)一的視角,系統(tǒng)地對我國上市公司不同控制權(quán)配置下的公司投資行為進(jìn)行實證檢驗,與理論推導(dǎo)的基于